La estructura levantada. La fachada sin cerrar. El cobre ya voló hace años.

Uno de esos activos que llevan años parados en las afueras de una localidad que por lo demás, funciona perfectamente. Comercios abiertos, vecinos entrando y saliendo, tráfico normal, vida urbana alrededor. Y a la salida del pueblo, ese esqueleto inmobiliario que cualquiera que pase por delante entiende al instante.

Ahí hay una historia complicada.

El activo lo tenía un servicer. Lo había comprado dentro de un paquete, como parte de una cartera de REOs heredada de la crisis. Uno de esos activos que entraron en balance después de una ejecución y que, durante años, nadie supo muy bien cómo resolver.

Hasta que apareció un comprador.

Pero no tenía mucho equity, pero sí muchas ganas y una idea de negocio: terminar ese edificio, en ese municipio, con el mercado como estaba, podía tener sentido económico.

La estructura propuesta era la habitual en estos casos.

Una SPV.

El servicer aportaba el activo: el WIP, con toda su historia detrás.

El promotor aportaba gestión, parte del capital y capacidad de ejecución.

Juntos iban a terminar lo que otro había dejado a medias.

Sobre el papel, la operación tenía lógica. Había una necesidad clara de financiación y una salida razonable vía ventas.

El banco recibió la operación con interés.

Se envía el docupack pero el analista no encuentra el pacto de socios.

Lo pide, se lo envían.

Y se acaba la operación.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Albert Stoynov en Unsplash

Dos socios, dos lógicas

Cuando el banco analiza la financiación de un WIP en joint venture, se encuentra con algo que no aparece ni en el teaser ni en el xls.

Dos socios con lógicas completamente distintas sentados dentro de la misma SPV.

El servicer quiere salir.

Ha heredado ese activo. Lo tiene en balance desde hace años. Su objetivo es monetizarlo cuanto antes y con el menor riesgo posible. No quiere gestionar una obra. No quiere discutir acabados. No quiere entrar en decisiones comerciales. No quiere vivir otra vez el problema inmobiliario que precisamente está intentando cerrar. En este caso es un socio obligado.

Quiere cobrar y pasar página.

El promotor, en cambio, quiere construir y vender.

Su interés es maximizar el valor del producto terminado. Y eso significa tener control sobre decisiones técnicas, plazos de ejecución, estrategia comercial, precios de salida y ritmo de ventas.

Estos dos objetivos no son incompatibles.

Pero tampoco son exactamente el mismo.

Y esto es lo que el banco entiende muy bien.

Cuando un analista de riesgos lee el pacto de socios, no está intentando averiguar si los socios se entienden hoy. Probablemente se entienden. Por eso han llegado hasta ahí.

Lo que intenta entender es qué pasa cuando dejen de entenderse.

Siempre negatifo, nunca positifo como decía aquel entrenador holandés.

Porque en un WIP la probabilidad de que aparezcan sorpresas no es baja. Costes que suben. Licencias que tardan. Patologías que no estaban bien medidas. Instalaciones peor ejecutadas de lo previsto.

El banco no financia el acuerdo mientras todo va bien.

Financia la estructura que debe aguantar cuando algo va mal.

Y por eso riesgos busca tres cosas.

Solo tres.

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Primera pregunta: quién decide cuando hay desacuerdo

En una SPV donde el servicer tiene el activo pero no quiere gestionar, y el promotor gestiona pero no tenía el activo, el gobierno societario es delicado por definición.

No basta con decir que las decisiones se tomarán de mutuo acuerdo.

Eso funciona hasta que deja de funcionar.

El banco quiere saber quién controla las decisiones críticas cuando hay desacuerdo: cambios de presupuesto, contratación de constructora, modificaciones de proyecto, política de precios, aceptación de ofertas, aportaciones adicionales de capital, refinanciaciones, ampliaciones de plazo.

Si el pacto no tiene un mecanismo claro de desempate, cualquier conflicto puede paralizar la SPV.

He visto paralizar operaciones con todos los ingredientes correctos por exactamente esto.

Y una SPV paralizada, con deuda viva y una obra a medias, es exactamente el escenario que un banco necesita evitar.

Porque ya lo ha visto antes.

Piensa que ese activo está así porque un competidor de ese banco hizo mal la admisión del riesgo.

Y se le está pidiendo a ese banco que se meta en sus tripas ese activo.

Segunda pregunta: quién cobra antes de devolver la deuda

La segunda cuestión es el cash.

No el margen teórico.

No el beneficio final de la promoción.

El cash real que entra y sale de la SPV antes de que el préstamo esté devuelto.

Aquí aparecen muchos problemas.

Si el pacto permite que el servicer recupere parte de su aportación antes de amortizar la deuda bancaria, el banco tiene un problema.

Si el promotor cobra un fee de gestión desproporcionado antes de que el préstamo empiece a repagarse, el banco tiene otro problema.

Si el waterfall permite distribuciones a socios mientras el banco sigue expuesto, la estructura no está alineada.

El banco presta con una expectativa muy sencilla: las ventas del proyecto deben servir primero para devolver la deuda.

Punto.

Después ya se verá cómo se reparten los socios el valor creado.

Pero no al revés.

Cuando el pacto crea una prelación económica que deteriora la posición del banco mientras los socios recuperan dinero, la operación se complica. Y normalmente obliga a reordenar el waterfall antes de que el crédito pueda aprobarse.

Esto no es una manía de riesgos.

Es pura lógica de crédito.

El banco no puede financiar una operación donde el orden de cobro contradice el orden de riesgo.

El resultado habitual es conocido: el banco pide reordenar el waterfall. El servicer no esperaba ceder en ese punto. El promotor no quería ser el mensajero de esa -mala- noticia. Los abogados vuelven a entrar. La negociación se reabre. La operación se para semanas.

La operación se pudre.

Todo por no haber ordenado bien desde el principio una pregunta elemental:

¿Quién cobra primero?

Tercera pregunta: qué pasa si un socio no continúa

La tercera cuestión es la salida.

¿Qué pasa si uno de los socios no puede o no quiere continuar?

Un servicer puede cambiar de estrategia corporativa a mitad de obra. Un promotor puede quedarse sin liquidez antes de terminar. Una necesidad de equity adicional puede no ser atendida.

Si el pacto no prevé estos escenarios, el banco no sabe quién controla realmente la sociedad a la que está prestando.

No basta con una cláusula genérica de buena fe.

Hace falta una cláusula de salida con valoración definida, mecanismo ejecutable y consecuencias claras en caso de incumplimiento.

Porque si la relación entre socios se rompe, la pregunta del banco es inmediata:

¿Quién está al volante?

Si nadie puede responder con claridad, la financiación no va a salir.

Aunque el edificio esté al 60% de obra.

Aunque tengan preventas.

Los errores que se dejan para después

Los errores más frecuentes que detecta riesgos en estas estructuras no suelen ser errores de mala fe.

Son errores de comodidad.

Nadie quiso tener la conversación incómoda antes de firmar.

Y se dejaron las preguntas difíciles para después.

El problema es que “después”, en financiación bancaria, suele significar una cosa: comité.

Y en comité ya es tarde.

El primer error: valorar el WIP como si el banco fuera a aceptar tu número

El primer punto de fricción suele estar en la valoración del activo aportado.

El servicer tiene el WIP en balance a un determinado valor. A veces es el valor de la deuda ejecutada. A veces es el precio implícito al que compró la cartera. A veces es una tasación encargada hace dieciocho meses.

Ese valor entra en la SPV como aportación del servicer y determina su porcentaje en la sociedad.

El problema es que el banco no acepta ese valor sin más.

Encarga su propia tasación. Aplica su metodología. Mira el estado real del activo, el coste pendiente, el riesgo técnico, el mercado, el plazo estimado, la liquidez de salida y el valor terminado.

Y llega a un número diferente.

Casi siempre inferior.

Esa diferencia no es un detalle contable.

Es la base sobre la que se calcula el LTC real disponible.

Si el banco valora el WIP un 20% por debajo de lo que el servicer ha aportado en el pacto, la estructura cambia. El promotor necesita más equity para cerrar la brecha. Ese equity adicional no estaba previsto cuando se negoció el reparto societario.

Y ahí empieza la primera pelea entre socios.

El servicer dice que su aportación vale lo que se pactó.

El banco dice que, para financiar, vale lo que él considera financiable.

El promotor queda en medio.

Y la operación, que parecía clara, empieza a torcerse.

El segundo error: diseñar un waterfall que el banco no puede aceptar

En muchas SPVs de WIP, el servicer negocia una posición preferente para recuperar su aportación antes de que se reparta beneficio.

Desde su lógica, es comprensible.

Ha puesto el activo. Quiere recuperar primero.

El problema aparece cuando ese derecho preferente compite con la devolución de la deuda bancaria.

El banco no entra para que el servicer recupere valor antes de que el préstamo esté amortizado. Entra para financiar la terminación de la obra y cobrar con las ventas.

Si el pacto de socios crea una posición que, en la práctica, va por delante o en paralelo a la amortización del préstamo, el banco tiene un problema de prelación que no se arregla con una explicación.

Se arregla cambiando documentos.

Y eso casi siempre significa lo mismo: más negociación, más abogados, más tensión entre socios y más tiempo perdido antes de volver al comité.

El tercer error: asumir que las garantías se repartirán como el capital

En una SPV con dos socios tan distintos, el banco casi siempre pide algún tipo de refuerzo.

Y aquí aparece otra asimetría.

El promotor es quien ejecuta, quien tiene la relación operativa con el banco, quien va a tomar las decisiones del día a día. Por tanto, suele ser también quien acaba asumiendo la mayor parte de las garantías.

El servicer, en cambio, suele ser una entidad financiera, un fondo o una plataforma con una política muy clara de exposición limitada. Puede aceptar aportar el activo, pero no necesariamente garantizar deuda adicional.

Un promotor puede entrar en una JV pensando que el riesgo está repartido entre socios y salir de la negociación bancaria descubriendo que la financiación descansa, en buena medida, sobre sus garantías.

Eso no es el mismo acuerdo.

Aunque la SPV sea la misma.

Aunque el porcentaje societario no haya cambiado.

Aunque el Excel siga cerrando.

Lo que tienen en común estos tres errores es que ninguno aparece en la cuenta promotora. La cuenta puede cerrar perfectamente y los tres estar ahí, esperando.

El banco los encuentra porque lee el pacto buscando exactamente eso: los puntos donde la estructura se rompe si algo sale mal.

Y en un WIP, lo prudente no es preguntarse si aparecerá una tensión.

Es preguntarse si la estructura está preparada para absorberla.

El banco no está siendo difícil

Cuando el promotor llega al banco con una operación de WIP en SPV y el proceso se complica, la reacción habitual es pensar que el banco ha cerrado el grifo.

Que pone pegas.

Que no entiende el activo.

Que tiene aversión a este tipo de operaciones.

Casi nunca es eso.

El banco está señalando que dos socios con intereses distintos, un activo con historia y un pacto ambiguo son un riesgo de ejecución real. Y lo señala porque es el primero que pierde si nadie resuelve esas tensiones antes de que empiece la obra.

Piénsalo desde dentro del banco.

El banco va a prestar dinero para terminar un edificio que ya estuvo parado una vez.

Eso es un recordatorio de que este tipo de activos no perdona errores de estructura.

Si la operación se complica a mitad de terminación, el banco necesita saber tres cosas con certeza: quién toma las decisiones, quién puede aportar más capital si hace falta, y quién controla la SPV si uno de los socios desaparece del mapa.

Si el pacto no lo dice, el banco no tiene forma de proteger su posición.

Y un banco que no puede proteger su posición no presta.

Easy.

El pacto de socios no te lo hace chatGPT

El Pacto de Socios es la forma que tiene el banco de preguntarse si esa joint venture está construida para aguantar un problema, o solo para funcionar si todo va con viento de cola.

Las estructuras que solo funcionan cuando todo va bien no son estructuras.

Son apuestas.

Una buena estructura no elimina el riesgo.

Lo que hace es identificarlo, ordenarlo y asignarle una respuesta.

Eso es exactamente lo que busca un comité de riesgos.

Busca operaciones donde el riesgo está pensado y perimetrado.

La conversación difícil debe llegar antes que el banco

El promotor que llega al banco con un WIP en SPV y un pacto sólido no llega con menos riesgos que el que llega con un pacto mal hecho.

Llega con los mismos riesgos.

La diferencia es que los tiene identificados, ordenados y parametrizados.

Un pacto de socios bien redactado para una SPV de WIP no es solo un documento legal.

Es la prueba de que los socios han tenido la conversación difícil antes de llegar al banco.

Han hablado de quién decide, de quién cobra, de quién aporta, de quién garantiza, de quién sale y de cómo se valora.

Han hablado, sobre todo, de qué pasa si las cosas no salen como estaba previsto.

Los que no tienen esa conversación antes, la tienen cuando llega la operación a riesgos.

Y ahí ya vamos tarde.

Por cierto.

En este artículo hemos visto que el valor de un activo depende de quién lo mira y qué riesgo tiene que absorber después.

Un banco lo mira desde una lógica distinta a la tuya.
Y esa diferencia, si no la entiendes, puede costarte la operación.

En el workshop de septiembre veremos exactamente cómo piensa un comité de riesgos cuando analiza una promoción: qué busca, qué le genera dudas y qué necesita ver para decir que sí.

Las plazas son limitadas porque queremos una experiencia similar a una reunión 1:1.

Si no lo has hecho ya, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Era un inversor que estaba dando sus primeros pasos. No tenía patrimonio inmobiliario, pero sí entre 60.000 y 70.000 euros disponibles y una idea que, sobre el papel, parecía muy buena.

Había localizado un local comercial para convertirlo en un apartamento turístico.

Coste total del proyecto: alrededor de 500.000 euros.

NOI proyectado: entre 80.000 y 100.000 euros anuales.

Valor de salida, aplicando un cap rate del 9%: entre 850.000 y 1,2 millones de euros.

Wow mucho valor sobre el papel.

El modelo financiero estaba bien construido. Utilizaba datos de ocupación de PriceLabs, hipótesis prudentes en costes y escenarios razonables. Sinceramente, era un modelo mejor que muchos de los que llegan cada semana a una entidad financiera.

Su pregunta era muy sencilla:

¿Crees que un banco financiaría esta operación?

La respuesta es no.

Y no por el motivo que él cree.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Danny Greenberg en Unsplash

La denegación casi nunca está donde cree el inversor

Cuando un modelo como este llega a un banco, el error más habitual es diagnosticar mal que te denieguen la operación.

En su cabeza, el sponsor está convencido de que el problema es el tamaño de la operación o que la entidad “no entiende” el negocio del apartamento turístico.

Y no es eso.

El banco ha entendido perfectamente el proyecto. Ha leído en diagonal el Excel, ha revisado las hipótesis y ha comprobado que los números cuadran. Después ha dejado de mirar el modelo para empezar a mirar el riesgo.

Porque un banco no presta contra un Excel.

Presta contra la capacidad de ejecutar el proyecto y contra la posibilidad de recuperar su dinero si todo sale mal.

Ahí es donde aparecen los 2 puntos que tienes que trabajar.

El primero: quién ejecuta

Convertir un local en un apartamento turístico de calidad no es comprar un piso para alquilar. Es un pequeño proyecto de promoción inmobiliaria. Hay que obtener licencias, conseguir el cambio de uso, ejecutar una reforma integral, equipar el inmueble, darlo de alta en las plataformas y recorrer una curva de ocupación que tardará meses en estabilizarse. Cada una de esas fases incorpora un riesgo distinto: los costes pueden desviarse, las licencias retrasarse, la obra descubrir problemas imprevistos o la demanda tardar más de lo previsto en consolidarse.

Un promotor con experiencia ya ha pasado por ese proceso. Ha aprendido dónde aparecen los problemas y cómo resolverlos antes de que destruyan la rentabilidad del proyecto. El banco también lo sabe, porque dispone de un historial sobre el que apoyarse: conoce cómo respondió cuando una obra se complicó, si cumplió los plazos, si respetó el presupuesto o si fue capaz de terminar el proyecto cuando las cosas dejaron de salir según el plan.

Un promotor nuevo sin historial no ofrece esa información. El banco no tiene forma de anticipar cómo reaccionará cuando aparezcan las inevitables desviaciones. Y cuando no tiene datos suficientes, hace exactamente aquello para lo que está diseñado: asumir el escenario más conservador.

No por desconfianza.

Por método.

El track record no es un requisito más en un check list de riesgos. Es el mejor indicador que tiene un banco para estimar la capacidad de ejecución de un sponsor cuando el proyecto pueda complicarse.

El segundo problema está debajo del proyecto

Hay una idea que cuesta entender cuando no estás dentro del sector financiero.

El banco no financia el activo que vas a construir.

Financia el activo con el que se puede quedar.

Porque, si el proyecto fracasa, ese será el único colateral que podrá ejecutar.

Y lo que existe hoy NO ES un apartamento turístico estabilizado, con ingresos recurrentes y un valor respaldado por su capacidad de generar caja. Lo que existe hoy es un local comercial vacío. No es necesariamente un mal activo, pero sí uno con una liquidez mucho menor. El mercado de locales comerciales lleva años mostrando una absorción lenta y, si el banco tuviera que ejecutar la garantía mañana, probablemente tardaría mucho tiempo en venderla y difícilmente recuperaría un precio suficiente.

Por eso, tu como promotor, has visto la oportunidad de darle un uso alternativo al actual.

Aquí aparece una diferencia que muchos inversores pasan por alto. El valor del apartamento turístico terminado no es el valor del colateral. Ese valor solo existirá si todo sale bien. Mientras tanto, hasta que se llega a ese punto, el banco tiene un local comercial cuyo valor de liquidación, en la mayoría de las plazas españolas, queda muy por debajo del coste total del proyecto.

Por eso, la mayoría de las veces tiran por lo fácil y te dicen que avales tú o que mejor hipotecan tu casa. No quieren / pueden asumir el riesgo del pasar del punto A al punto B.

El comité de riesgos ve dos columnas de riesgo. En la primera, un promotor sin experiencia demostrada para ejecutar una operación de este tipo. En la segunda, una garantía que no cubre suficientemente la deuda si algo sale mal. Y no hay ningún elemento en la operación que compense ninguna de las dos.

¿Qué tendría que cambiar para que un banco dijera que sí?

El banco no deniega apartamentos turísticos por ser apartamentos turísticos. Rechaza operaciones donde los riesgos permanecen abiertos y nadie los ha mitigado.

En una conversión de local a apartamento turístico hay tres riesgos principales. Y cada uno exige una solución distinta.

El primero es el cambio de uso. Aquí la respuesta es sencilla: llegar al banco con la licencia concedida. Mientras no exista autorización administrativa, el proyecto sigue siendo una intención. Cuando la licencia está obtenida, ese riesgo desaparece prácticamente del expediente. Si, puede ser que el Ayuntamiento trabaje con declaraciones responsables. Perfecto para ellos, pero no para el banco, no quiere ir poniendo dinero sobre algo que a lo mejor al final no se legaliza. No confundas trámites con el Ayuntamiento con el confort que busca un prestamista.

El segundo es el riesgo de construcción. Se mitiga con suficiente equity para absorber desviaciones, una constructora contratada a precio cerrado y con cierta solvencia y un project monitoring independiente que certifique cada desembolso antes de que el banco libere fondos. Es más caro. Exige organización. Pero así es bancarizable.

El tercer riesgo es el verdaderamente difícil. La demanda. Y aquí es donde la mayoría de las operaciones dejan de ser financiables.

El único mitigante que el banco acepta es un contrato de arrendamiento con un operador solvente que garantice una renta fija suficiente para soportar el servicio de la deuda y justificar el DSCR. No un contrato de gestión, porque en ese caso el riesgo de ocupación sigue recayendo sobre el promotor, exactamente el riesgo que el banco quiere evitar. Una renta garantizada convierte una previsión en un flujo verificable. Sin eso, el NOI de PriceLabs sigue siendo una proyección. Y los bancos no financian proyecciones.

El problema es que ese contrato casi nunca existe. Los operadores especializados prefieren contratos de gestión precisamente porque tampoco quieren asumir el riesgo de demanda. Se lo trasladan al propietario. Y eso hace que el riesgo más importante de toda la operación permanezca, casi siempre, sin cubrir.

Vamos terminando

Discrimina las operaciones donde el riesgo de ejecución no tiene quién lo absorba, el colateral no cubre la deuda si algo falla y los ingresos futuros dependen de una proyección que nadie ha firmado debajo.

Cuando esas tres condiciones coinciden en la misma operación, el modelo financiero deja de importar.

Eso no significa que la operación sea mala. Significa que no es financiable en este momento, con esta estructura y con este perfil. Son tres variables distintas. Y las tres pueden cambiar.

Es ahí donde tienes trabajo, no jugando con el excel.

Por cierto.

En este artículo solo hemos visto uno de los riesgos que un banco analiza antes de financiar una operación: el riesgo de construcción.

En el workshop de septiembre veremos cómo se mitiga ese riesgo para que una operación deje de generar dudas en riesgos y pase a ser financiable.

Hablaremos de cuánto equity es realmente necesario, contratos de obra, project monitoring, garantías y, sobre todo, de cómo estructurar una operación para que un comité de riesgos pueda aprobarla.

No solemos organizar este tipo de workshops. Nuestro trabajo está en las operaciones, no en la formación. Precisamente por eso, las plazas serán reducidas y esta convocatoria se ofrecerá únicamente a quienes estén en esta lista de espera.

Si quieres estar en ella, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Me los cruzó un contacto y tras la llamada de rigor, me enviaron un correo con el pitch. Me mandaron el contrato. Me mandaron las cuentas anuales. Todo lo que les pedí.

Hice lo que llevo haciendo veinticinco años: ignoré el correo y abrí las cuentas anuales y el contrato.

Tardé media hora en decidir que no invertiría.

La semana pasada esa misma compañía ha aparecido en prensa, con las primeras acciones legales de inversores, un expediente del Banco de España y un ERE.

Hace pocas horas parece que han presentado Concurso de Acreedores.

No voy a nombrar a nadie. Lo que me interesa no es el caso. Es el mecanismo.

Porque lo que ha fallado no es solo un negocio. Es un utilizar un instrumento al que alguien le cambió el envoltorio y lo distribuyó entre ahorradores particulares como si fuera otra cosa.

Lo que sigue es un ejercicio sencillo: poner en paralelo lo que decía el correo y lo que decía la documentación real.

Son dos textos sobre el mismo producto.

Pero no describen el mismo producto.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Max Böhme en Unsplash

“Es prácticamente imposible perder dinero.”

Esta es la frase más importante del correo.

Y el instrumento que utilizaban para no perder dinero era un préstamo participativo.

Emocionante. Un prestamista que no se equivoca nunca.

La Cláusula Segunda del contrato era clara: si el proyecto obtenía un resultado negativo, esa circunstancia eximiría a la sociedad de su obligación de devolver la totalidad del préstamo. El “coinversor” (mejor llamarlo prestamista) recuperaría su dinero en proporción con los resultados netos que el proyecto hubiera podido generar.

Traducción: si el proyecto pierde, tú también pierdes.

Ahí alzas la primera bandera roja cuando lees estos tipos de contrato:

¿Cómo puede convivir “es prácticamente imposible perder dinero” con una cláusula que reconoce expresamente la posibilidad de perderlo?

La naturaliza jurídica de un préstamo participativo es deuda subordinada: en caso de concurso de acreedores, se cobra después de todos los acreedores ordinarios. Antes, solo el capital social.

Un préstamo ordinario tiene fecha de devolución fija, tipo de interés pactado y habitualmente alguna garantía real.

El préstamo participativo no necesita ninguna de las tres.

Su rentabilidad depende de cómo salga el proyecto.

La devolución del principal también.

Eso no es un préstamo.

Es capital de riesgo con nombre marketero.

“Nosotros invertimos un mínimo del 20% en cada proyecto.”

Esta frase está diseñada para generar confianza.

Si ellos también ponen dinero, tienen los mismos incentivos que el coinversor.

El riesgo es compartido.

La alineación es real.

Vamos a verlo en las cuentas anuales.

Patrimonio neto: 5,6 millones de euros.

Deuda financiera total: 29 millones.

Proyectos en curso contabilizados como existencias: 27 millones.

Caja disponible: 160.000 euros.

La cuenta del 20% cuadra.

El 20% sobre 27 millones en proyectos activos son 5,4 millones de capital propio comprometido.

Prácticamente todo el patrimonio neto de la empresa.

Sin margen para absolutamente nada más.

Pero hay un dato en las cuentas que lo hace más interesante.

En el ejercicio anterior la empresa había realizado una ampliación de capital de 3 millones de euros.

Sin esa inyección de los socios, el patrimonio no habría sido suficiente para sostener ese nivel de coinversión.

Es decir: el capital propio con el que co-invierten no procede de beneficios retenidos generados por el negocio.

Procede de aportaciones adicionales de los socios.

La alineación existe.

Lo que no existe es la imagen de una compañía que genera internamente el capital necesario para sostener su crecimiento.

El modelo depende de financiación externa en ambos lados de la ecuación.

Los coinversores (perdón, los prestamistas) ponen una parte.

Los socios aportan la otra.

El negocio, por sí solo, no genera el capital que necesita para expandirse.

Siempre tiene que haber alguien dispuesto a seguir poniendo.

“Alta rentabilidad, alta diversificación, bajo riesgo y liquidez en 4 meses.”

La liquidez en cuatro meses es la promesa más peligrosa del pitch.

No porque sea necesariamente falsa.

Es el promedio histórico que declaraban.

El problema es que el contrato no la garantizaba en ninguna cláusula.

La devolución dependía de la venta del inmueble.

Y la venta del inmueble dependía del mercado.

La fecha de devolución no era fija.

Era la denominada “Fecha de Finalización de la Coinversión”, vinculada a la venta del activo.

Si la reforma se retrasaba, si el comprador tardaba en aparecer o si el mercado se enfriaba, el plazo también se desplazaba.

El coinversor no tenía una salida anticipada real.

Tenía paciencia obligatoria.

Y con 160.000 euros de caja y 27 millones en existencias, cualquier retraso convertía ese promedio de cuatro meses en una promesa optimista.

Lo que yo vi cuando abrí las cuentas anuales

Siempre que te inviten a invertir vete a la contabilidad.

Primero siempre os números.

Después el relato.

La caja: 160.000 euros.

No el EBITDA.

La caja.

El EBITDA admite interpretaciones.

La pasta que hay en el banco no.

Para una empresa con 35 millones de balance y 29 millones de deuda financiera, (con los coinversores) eso no es un colchón.

Es una señal de alerta.

No creo que ni llegará para pagar los IBIs, los seguros de incendios y las cuotas de Comunidad de Propietarios de 1 año de la cartera de activos.

Pero seguimos.

Con 160.000 euros de caja y 27 millones en existencias, la devolución a los coinversores dependía de que los proyectos se vendieran en plazo y al precio previsto, de forma continua y sin interrupciones.

Nada de desvíos en las reformas.
Nada que algún activo se retrase en la venta.

Seguimos avanzando en el balance, ahora vamos al pasivo.

29 millones de deuda sobre 5,6 millones de patrimonio neto. Más de cinco veces.

Si, es el 20% que ellos ponían en los proyectos.

No hay bancos. Bien.

Pero tampoco hay covenants.

No hay supervisión externa.

No hay un tercero profesional exigiendo correcciones.

La única línea de defensa era el propio inversor.

Con un contrato de siete páginas y un correo comercial.

Cuatro cosas.

El problema nunca fue el instrumento.

El préstamo participativo es un mecanismo legítimo con décadas de historia en la financiación empresarial española.

Fue diseñado para alinear a un financiador con la suerte de una empresa.

Si el negocio va bien, gana más.

Si va mal, gana menos.

Esa lógica tiene sentido cuando las dos partes entienden perfectamente lo que están firmando.

El problema no es el instrumento.

Es distribuir entre ahorradores particulares subordinación presentada como seguridad.

Dependencia del resultado del proyecto presentada como rentabilidad.

Ausencia de fecha fija de devolución presentada como liquidez.

Riesgo de pérdida de principal presentado como “prácticamente imposible perder dinero.”

No hace falta que exista intención de engañar para que el daño sea real.

Basta con que una parte entienda perfectamente lo que vende y la otra no termine de comprender lo que compra.

Esta semana ese modelo ha llegado a los juzgados y al Banco de España.

No es el primero.

No será el último.

Mientras el ciclo inmobiliario acompaña, nadie hace demasiadas preguntas.

Vamos terminando

Existe una diferencia enorme entre un comité de riesgos y un inversor particular.

No es inteligencia.

Es método.

El banco tiene modelos.

Tiene analistas.

Tiene décadas de cicatrices acumuladas.

El inversor particular tiene un correo comercial y siete páginas de contrato.

Y la narrativa de invertir en pisos de lujo en el Barrio de Salamanca y ganarse un 12%.

Esa diferencia no se corrige con una advertencia legal al pie de página.

Se corrige aprendiendo a hacer las preguntas correctas.

Antes de firmar cualquier producto que lleve la palabra préstamo pero ligue tu retorno a los resultados de un proyecto, hazte estas 3 preguntas:

1. ¿De dónde sale realmente el dinero para devolverme y qué ocurre si ese plan se retrasa?

2. ¿Qué garantía real tengo sobre el activo que estoy financiando y quién tiene preferencia sobre mí si hay que ejecutarla?

3. ¿Cuánto tiempo aguanta la empresa sin que entren nuevos inversores?

Si las respuestas no están en el contrato ya tienes la respuesta.

Por cierto.

Si te ha interesado este análisis, en septiembre impartiremos un workshop sobre financiación bancaria de promoción inmobiliaria.

Muchos promotores llegan al banco con un proyecto sólido y salen sin financiación.

No porque el proyecto sea malo.

Porque el banco no ha visto lo que necesitaba ver para aprobar la operación.

El workshop trata precisamente de eso: entender cómo analiza una operación un banco y cómo estructurarla para maximizar las probabilidades de conseguir financiación.

Ya hay varias personas esperando la fecha.

Si quieres que te avise cuando abramos plazas, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Tanto en operaciones inmobiliarias, como en financiación de crecimiento orgánico o el crecimiento inorgánico.

En este caso hablamos sobre la financiación de la compra de una pyme.

La pregunta es: Vale. Me pides a mí pero quién pone el resto?”

Sale esta pregunta porque no está claro para el prestamista. Puede que el comprador está convencido de que todo está encaminado. Cuando el vendedor empieza a hablar de fechas de firma.

Pero si se hace esa pregunta en el comité, es que no hay operación de financiación.

La semana pasada me vino a la cabeza en el lanzamiento de Deale Credit.

Gerard García y su equipo llevan años construyendo uno de los marketplaces de compraventa de empresas más activos del lower mid-market español. Ahora han añadido una nueva pieza: financiación directa para adquisiciones, con tickets de hasta 300.000 euros.

La propuesta tiene sentido.

De hecho, resuelve uno de los mayores problemas del segmento.

Pero no resuelve el que la mayoría de compradores cree que resuelve.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí escribo sobre cómo se toman las decisiones de financiación cuando el dinero es real y los plazos también.

Porque entre lo que el comprador cree que tiene resuelto y lo que riesgos ve cuando analiza el conjunto suele haber una distancia que nadie ha medido.

Foto de Fer Troulik en Unsplash

Antes de analizar lo que NO resuelve Deale Credit, conviene reconocer lo que sí resuelve.

El lower mid-market español lleva años atrapado como Bill Murray en la peli.

Las cartas de intenciones suelen conceder entre 60 y 90 días de exclusividad.

Los bancos tradicionales pueden necesitar entre 90 y 120 días para analizar, estructurar y aprobar una adquisición.

Resumen: Cuando el banco está listo para decidir, muchas veces el vendedor ya se ha cansado de esperar.

A eso hay que añadir otro problema.

Los fondos de deuda privada rara vez analizan operaciones por debajo de 4 o 5 millones de euros.

Y la mayoría de compradores de pequeñas empresas —empresarios individuales, searchers o industriales realizando adquisiciones complementarias— no tienen ni el tamaño ni el historial necesario para convertirse en clientes prioritarios de un banco.

Ahí es donde entra Deale Credit.

Velocidad.

Certeza.

Capacidad para decirle al vendedor: “Tengo una parte de la financiación aprobada.”

Y eso tiene valor.

Mucho valor.

Financiación de nicho. Olé.

El problema empieza cuando confundimos esa frase con otra muy distinta.

“Tengo la financiación resuelta.”

Porque no son lo mismo.

Hagamos números.

Un ejemplo. Empresa industrial. EBITDA normalizado de 300.000 euros. Múltiplo de entrada de cuatro veces. Valor de empresa: 1,2 millones de euros.

Deale Credit entra con su ticket: 300.000 euros. El 25% del precio.

Una estructura razonable para una adquisición de estas características —sin forzar el apalancamiento, tres veces EBITDA— necesita aproximadamente 900.000 euros de deuda total.

Deale pone 300.000.

Faltan 600.000.

Si los asumen el comprador y el vendedor, fenómeno porque se acabó el problema (creo que ese es el tipo de operación que están buscando los chicos de Gerard García)

Pero si parte de esos 600k los tiene que poner un banco, ya te digo que no los aprueba ningún scoring en 48 horas. Hay que ir a buscarlos. Y para ir a buscarlos hay que sentarse delante de un banco y explicar una operación que ya tiene deuda encima y donde un lender más pequeño te obliga a compartir garantías (en este caso la pignoración de las participaciones sociales).

Ahí empieza lo duro.

Cuando una operación llega a riesgos, el banco no analiza un tramo.

Analiza el conjunto.

Ese es el error que cometen muchos compradores.

Piensan que como un financiador ya ha validado la operación, el siguiente firmará debajo.

El banco ve algo distinto.

Ve una adquisición que llega con una capa de deuda ya colocada, emitida por un tercero con el que el banco no ha negociado nada y tiene que amoldarse. A eso no están acostumbrados los bancos, y por tanto, no les gusta.

La primera pregunta que hace riesgos cuando ve una estructura así es

“¿En caso de problemas, Quién tiene preferencia de cobro?”

Y si la respuesta no está clara desde el principio, se acabó la operación.

Y si le metemos la urgencia del plazo de la LOI, ya terminamos de enterrarla. La presión siempre juega en contra del que necesita dinero.

Nunca del que lo presta

Ahora le metemos el circulante

Financiar la compra de una empresa no es lo mismo que financiar la operación de una empresa.

La adquisición puede estar resuelta.

La tesorería no.

Los clientes siguen pagando a 90 días. Los proveedores siguen queriendo cobrar a 30. Las líneas de factoring siguen sin existir. Los avales siguen sin estar negociados.

Y el nuevo propietario descubre que comprar una empresa y financiar una empresa son dos conversaciones completamente distintas.

La primera es atractiva.

La segunda es la que determina si la inversión funciona.

Seguimos con el ejemplo, Deale nos ha autorizado los primeros 300.000 euros para la compra. Nos falta que aparezcan los 600.000 euros restantes y financiación de circulante.

Los chicos de Deale han corrido y rápidamente apoyan con su tramo.
Han cumplido su parte del trato, han cumplido su promesa. Pero falta la parte más difícil: Que te pongan el resto de la pasta y el circulante.

Si no necesitas ambas, enhorabuena vete pidiendo cita en el notario. Si no es así, te sigue faltando la parte más difícil y puede ser que al final no necesites la solución de Deale porque el banco quiere una estructura de capital limpia y cómoda.

Que no se malinterprete.

Esto no es una crítica a Deale Credit.

Al contrario. Creo que resuelven un problema real y que van a acelerar muchas operaciones que hoy mueren por falta de velocidad en el primer tramo.

Pero velocidad y estructura no son sinónimos.

La primera ayuda a llegar a la segunda.

La segunda determina si hay algo defendible encima de ella cuando llegas.

Los puentes rara vez se caen por el tramo que todo el mundo conoce.

Se caen por el tramo que nadie ha transitado.

Tener aprobado el 30% de la deuda es un buen comienzo.

Pensar que eso significa tener financiación es un error.

Lo primero que pensé fue ¿cómo coño han comprado ese riesgo los bancos?

Porque si lees 2 veces la nota de prensa alucinas. 64.000 metros cuadrados de biotech. Sin comparables claros en el norte de España (y si me apuras en el resto del país). Sin mercado secundario si las cosas se tuercen. Sin demanda demostrada con tenants firmados desde el primer día.

Y sin embargo, cinco bancos pusieron 50,5 millones de senior.

Lo que voy a tratar de entender en este post es:

¿Qué se hizo antes de que esta operación llegara al banco para que un activo que técnicamente no es financiable lo fuera?

Ese es el objetivo de esto que estoy escribiendo un miércoles a última hora de la tarde.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Julia Koblitz en Unsplash

Antes de meternos en lo que hizo Sokai, conviene entender qué pasa en la mesa del analista / director de riesgos cuando les cae un activo singular.

No están pensando en el escenario base. Eso lo hace el sponsor. Riesgos piensa en otro escenario: el de ejecución. Es decir, qué pasa si esto se cae y tiene que recuperar el dinero ejecutando la garantía.

Y ahí estos activos tienen un problema estructural.

Un edificio de oficinas en Madrid que sale mal se reposiciona. Bajas precios, lo vacías, lo divides, lo conviertes en residencial si las normativas lo permiten, lo vendes a un fondo value-add por debajo del coste. Hay mercado secundario, hay compradores, hay liquidez. Duele hacer quitas y perder pasta, pero recuperas, al menos, gran parte de lo que prestaste.

Aquí los bancos se han puesto a financiar la construcción de laboratorios GMP, que son laboratorios que tienen que cumplir una serie de estándares:

• Salas blancas con control estricto de partículas en el aire

• Sistemas HVAC especializados

• Suelos, paredes y techos técnicos sin juntas, lavables, sin grietas donde pueda acumularse contaminación.

• Sistemas de agua purificada para inyectables (WFI, Water For Injection) que no se parecen en nada al agua de un edificio normal.

Ya te imaginas que como esto salga mal, no se reposiciona.

A pocos kilómetros dónde vivo sigo viendo la fábrica de la tecnológica AT&T dónde se fabricaban microchips. Es lo más parecido a este tipo de activos. Estaba yo en el cole y vino hasta el rey a inaugurarla. Los americanos, cuando se acabaron las subvenciones cogieron el petate…luego llegaron los de Lucent Technologies, pero al final se cerró en 2009. La última noticia que salió en prensa local fue que a lo mejor BP reconvertía las instalaciones para fabricar placas solares. Ahora hablan de reconvertirlo en un hospital. Nada.

Foto: fábrica AT&T en Tres Cantos

Esto es el ejemplo práctico que un laboratorio GMP que sale mal no se reposiciona. No bajas precios y aparece un comprador. Es una garantía no ejecutable en escenarios razonables.

Y una garantía que no se puede ejecutar no es una garantía. Es un valor en el libro de préstamos del banco. Un número teórico.

Por eso los activos especializados —laboratorios, data centers, naves logísticas muy ad hoc, hospitales e incluso algunos parques de medianas o centros comerciales— chocan estructuralmente con la lógica bancaria estándar. No es que el banco sea miope. Es que su modelo de provisión, su capital regulatorio y su política interna están diseñados para activos con mercado secundario.

Cuando un sponsor presenta uno de estos activos como si fuera una operación inmobiliaria normal —LTV, BP, sponsor solvente, ya está— está cometiendo un error de marco. No le están diciendo no a su business plan. Le están diciendo no a un activo que el banco no sabría ejecutar.

Eso no se arregla mejorando el BP.

Lo que Sokai montó realmente (y que la prensa no cuenta así)

La operación no se aprobó porque el banco haya cambiado de criterio. No ha cambiado. El comité de riesgos sigue analizando lo mismo. Lo que cambió fue otra cosa: el sponsor reorganizó quién absorbe qué riesgo antes de pedir la pasta a los bancos en el tramo senior.

Tres capas, montadas por orden, antes de que el banco viera el deal.

La primera capa es la deuda subordinada de 14 millones. Esto no es financiación en sentido bancario. Es absorción de primera pérdida. Si la operación se tuerce, ese tramo es lo primero en comerse el golpe. El senior solo empieza a sufrir cuando esos 14 millones ya están perdidos. Para un comité de riesgos eso cambia el ángulo: ya no estás mirando una operación contra 64,5 millones de capital expuesto, estás mirando una operación con un colchón de 14 millones más equity por encima del senior. El LTV efectivo desde la óptica del senior es radicalmente distinto del LTV nominal.

Que ese tramo subordinado sea de origen público o cuasi público —NextGen, vehículos europeos, fondos autonómicos— no es casual. La banca no quiere ponerse en esa posición de primera pérdida en un activo especializado, porque no le compensa el riesgo. Pero el sector público sí, porque para él la “rentabilidad” es otra cosa: política industrial, atracción de inversión, masa crítica científica. Diferentes funciones de utilidad, diferente coste del capital, diferente apetito.

La segunda capa es el sponsor industrial. Columbus Venture Partners no aporta solo equity. Aporta lo único que un activo de life sciences necesita para no ser un edificio vacío: demanda. Tiene cartera de participadas biotech, red científica, capacidad de atraer tenants que sin un tío así nunca irían a San Sebastián.

Para el analista de riesgos esto se traduce en el único parámetro que importa de verdad en estos activos: el riesgo de absorción. Es lo que mata estos proyectos. No el coste de obra, no la financiación, no las licencias. Que se construya y no venga nadie. La historia europea de parques científicos está llena de PowerPoints que acabaron siendo oficinas ylaboratorios semivacíos. Riesgos lo sabe perfectamente, porque varios de esos parques los financiaron en su momento bancos que ahora ya no existen.

Tener detrás a un sponsor que no solo va a ser propietario del activo, sino que además tiene en su balance las compañías que pueden ocupar ese activo, convierte el riesgo de absorción en algo gestionable. No lo elimina. Pero deja de ser binario.

La tercera capa es la narrativa estratégica. Y esta es la que más se subestima desde fuera.

Una operación que llega al comité con etiquetas de NextGen, apoyo del Banco Europeo de Inversiones (aunque sea indirecto,) transición tecnológica, soberanía sanitaria y ESG es una operación que todos los miembros del comité la entienden a la primera. Es molona. No porque eso reduzca el riesgo crediticio - no lo reduce - sino porque da la narrativa que alguién la ha analizado antes y les funciona. Algo habrán visto. En un banco español hoy, una operación de life sciences con apoyo público explícito tiene ventajas regulatorias, encaje en objetivos ESG del balance y peso político interno. Todo eso pesa en el comité aunque no aparezca en los números del modelo financiero.

Mira, esto no se reconoce en voz alta. Pero existe. Y un sponsor que sabe construir esa narrativa antes de presentarse -no después- está jugando otro juego.

Cuando las tres capas están montadas, lo que el senior bancario está financiando ya no es lo mismo que tenía delante un sponsor que hubiera llamado hace dos años con un BP y un teaser. Es un activo donde el primer riesgo lo absorbe el sector público, donde el riesgo de demanda lo absorbe un sponsor industrial con ecosistema propio, y donde la narrativa institucional convierte la operación en algo defendible.

A partir de ahí, 50,5 millones de senior repartidos entre cinco bancos no son una proeza. Son la consecuencia lógica.

Cómo se traduce esto a tu operación

Si lo que tienes entre manos es un activo atípico - y aquí caben muchas cosas: data center, logística muy específica, residencial alternativo, healthcare, build-to-rent en ubicación sin comparables, value-add complejo - esta operación te debe inspirar.

La pregunta que te tienes que hacer antes de la primera llamada al banco no es cuánto vale tu activo ni cuánto LTV te van a dar. Es esta:

¿Quién absorbe el primer riesgo? ¿Quién garantiza la demanda? ¿Qué narrativa institucional tiene mi operación para que Riesgos pueda defender dentro de su banco?

Si no tienes respuesta a las tres, no tienes operación financiable. Tienes un activo y una expectativa. No es lo mismo.

Vamos por partes.

Primer riesgo. En operaciones inmobiliarias estándar lo absorbe el equity del sponsor y punto. En operaciones atípicas eso no basta, porque el coste del capital del sponsor es demasiado alto como para que la subordinación de su equity convierta el activo en financiable. Tienes que ir a buscar capital que esté dispuesto a absorber primera pérdida a un coste compatible con la operación: fondos públicos, deuda subordinada de inversores con apetito específico, mezzanine especializada. Esto no te lo va a decir el banco cuando vayas a verle. Se trabaja antes.

Demanda. Si tu activo es especializado, el riesgo de absorción es el riesgo principal. Tienes dos formas de gestionarlo: contratos de pre-comercialización firmados antes de pedir financiación, o un sponsor que aporte ecosistema propio. La segunda es más difícil de orquestar, pero te permite estructurar operaciones que con la primera serían imposibles. En cualquier caso, llegar a riesgos sin una de las dos es llegar con las manos vacías.

Narrativa institucional. Esto es lo que más cuesta a los sponsors de real estate, que suelen pensar la financiación en términos puramente técnicos. Pero un activo encajado en una tesis macro que el banco quiere tener en balance - repito la matraca de antes: transición energética, infraestructura crítica, salud, digitalización, soberanía industrial - vale más, en términos de “aprobabilidad” interna, que el mismo activo presentado como una operación inmobiliaria a secas. No es que el banco se enamore de la narrativa. Es que la narrativa le da al analista herramientas para defenderla.

Cuando te falta cualquiera de las tres capas, llamar al banco es perder el tiempo. O como hay que llamarlo, es quemar la operación. Porque un deal que ha circulado por seis bancos y todos han pasado es un deal contaminado. Aunque luego le montes la estructura correcta, te va a costar mucho más reabrir esas puertas.

El orden importa. Estructurar primero. Llamar al banco después.

Vamos cerrando

Cuando un sponsor me cuenta que su activo es bueno y que no entiende por qué los bancos no entran, casi siempre estamos en la misma película. Hay activo. Hay precio. Hay BP. Falta lo otro.

Falta el construir la operación para que te la compre el banco.

Sokai no es noticia porque Europa esté financiando ciencia. Es noticia porque alguien se sentó a montar las tres capas en el orden correcto antes de pedir el senior. Eso es replicable. Lo otro, no.

Sobre el papel, todo tiene buena pinta.

Madrid. Barrio consolidado. Alimentación. Operador conocido. Renta pactada. Activo en planta calle.

El tipo de operación que, en una primera lectura, invita a pensar:

“Esto el banco lo financia fácil.”

Hasta que haces la primera cuenta seria.

Quizá no le cabe ni el 50% de deuda.

Y ahí empiezan las fricciones.

No es que la oportunidad sea mala. Es que quizá la operación no admite la deuda que el sponsor necesita para que su modelo funcione.

Porque el comprador ve DIA. El banco ve riesgo DIA, una renta neta, un contrato todavía pendiente de firmar y una cuota que hay que pagar todos los meses/(trimestres.

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate.

Hoy vamos a analizar una operación real para entender cómo razonaría un banco ante una oportunidad inmobiliaria aparentemente atractiva.

Vamos al lío.

Foto de Eduardo Soares en Unsplash

La oportunidad

El activo es un local comercial de 1.200 m² en planta calle, ubicado en el barrio de Arganzuela, cerca de Embajadores y del Paseo de Santa María de la Cabeza.

La ficha comercial indica que la propiedad tiene una propuesta para implantar un supermercado DIA, que formalizaría el contrato con el nuevo propietario. El precio de venta es de 1.800.000 euros y la renta inicial propuesta asciende a 8.500 euros al mes + IVA, es decir, 102.000 euros al año. Los gastos estimados son 6.400 euros anuales de IBI y 7.800 euros anuales de comunidad.

La foto rápida es esta:

1,8 millones de precio. 102.000 euros de renta bruta. 87.800 euros de renta neta aproximada antes de financiación. Rentabilidad neta inicial: 4,88%.

No está mal.

Pero tampoco le sobra nada.

Y en financiación inmobiliaria, cuando no sobra nada, la financiación bancaria se tensa.

El buen inquilino

DIA ayuda, claro.

O no.

Parece que ya ha pasado toda una vida pero DIA en 2018 sufrió un fuerte deterioro operativo y de confianza, con necesidad de refinanciación bancaria para sostener el circulante. En enero de 2019 ya se hablaba de un acuerdo con la banca para refinanciar 896 millones de euros, con acceso adicional a financiación a corto plazo y herramientas de circulante como confirming, factoring y crédito bilateral.

Hoy el principal riesgo de DIA no parece ser la iliquidez inmediata, sino la sostenibilidad del negocio en un entorno competitivo y la capacidad de mantener generación de caja suficiente para atender deuda estructural y financiar circulante. Aunque la refinanciación se completó con éxito, la historia de la compañía hace que el mercado bancario la trate con más prudencia que a un operador de retail sin reestructuraciones previas.

Por tanto no es un operador Investment Grade, pero es mejor que un franquiciado o una pyme.

Pero OJO, según la ficha de venta el contrato todavía estaría pendiente de formalización. También quedarían por negociar la duración, la carencia, el obligado cumplimiento y las garantías adicionales.

Esto cambia mucho el análisis.

Para el comprador, puede ser una oportunidad.

Para el banco, todavía es una hipótesis.

Y un banco no financia hipótesis. Puede estudiarlas, puede acompañarlas, puede condicionarlas. Pero no debería desembolsar contra ellas.

Y no lo van a hacer.

Lo que el banco ve

Podremos avanzar en el estudio con el banco con el borrador del contrato, pero previa a la formalización se va a exigir si o si el contrato firmado.

Asumimos que estamos en esa fase de estudio.

La renta anual bruta son 102.000 euros.

Si restamos IBI y comunidad, quedan aproximadamente 87.800 euros antes de impuestos, seguros, capex, vacancias, costes de gestión y posibles gastos no previstos.

Ahora viene la pregunta clave:

¿Cuánta deuda soportan 87.800 euros al año?

Supongamos un préstamo hipotecario a 15 años, con un coste financiero aproximado del 5% all-in.

Con esas hipótesis, 900.000 euros de deuda consumirían prácticamente toda la renta neta anual. El activo estaría trabajando para el banco, no para el sponsor.

Con 800.000 euros, la cobertura seguiría siendo muy justa.

Con 700.000 - 750.000 euros, la operación empieza a respirar.

El banco quiere margen. Quiere que, después de pagar gastos, la renta cubra cómodamente el servicio de deuda. En muchas metodologías de análisis, un DSCR mínimo de 1,2x funciona como referencia de capacidad de repago.

Esta es la parte que muchos inversores odian.

El activo cuesta 1,8 millones.

La renta parece buena.

El inquilino parece solvente.

Pero la deuda bancaria razonable puede estar más cerca de 700.000 o 750.000 euros que de 1 millón.

El banco no ha cerrado el grifo, está haciendo matemáticas.

El term sheet tentativo

Seguimos avanzando, asumimos que nos funciona ese nivel de deuda entre 700.000 y 750.000 euros, lo que supone un LTV aproximado del 39% al 42% sobre precio de compra.

Puede parecer bajo, pero es coherente con una rentabilidad neta cercana al 4,9%, un activo mono-inquilino y un contrato que todavía no está cerrado.

Aquí conviene traducirlo al lenguaje del sponsor:

Si tu modelo necesitaba 1 millón de euros de deuda para que la TIR saliera, esta operación no está mal financiada: está mal comprada o mal estructurada.

Duele.

Pero es así.

La financiación no está para corregir un precio de entrada demasiado exigente.

Ya sabes que en real estate el negocio se hace en la compra.

La financiación está para acompañar una operación que ya tiene sentido con una estructura prudente.

El plazo podría situarse en 12-15 años, con amortización ordinaria. Evitaría una estructura bullet, porque desplaza el riesgo al vencimiento y obliga al banco a confiar en una salida futura que hoy no existe.

Aceptaría una carencia técnica corta, quizá hasta 6 meses, solo si está vinculada a obras, licencias o implantación. Pero siempre con contrato firmado.

La garantía principal sería hipoteca de primer rango sobre el local. A eso añadiría cesión de rentas, domiciliación de cobros, seguro con beneficiario hipotecario y, si el comprador utiliza una SPV sin historial, al menos la pignoración de las participaciones sociales y puede ser que alguna garantía adicional del sponsor.

Muchos inversores quieren comprar con una sociedad nueva, sin contaminar otros activos y sin recurso real al grupo.

Perfecto.

Pero entonces que no se sorprendan si el banco baja importe, sube precio o pide más condiciones.

El riesgo no desaparece por meterlo en una sociedad limpia.

Ahora vamos a centrarnos en el contrato con DIA si queremos que nos lo financien.

Para una financiación a 15 años, el contrato debería ser largo (al menos de la duración de la financiación) e idealmente con un obligado cumplimiento mínimo de 7 a 10 años.

Luego vendría la tasación. Y no solo el valor con DIA dentro, sino el valor alternativo del activo si el local queda vacío.

Por último, habría que mirar el capex.

¿Quién paga las obras?

Pregunta imprescindible.

Como no sobra nada, ya te digo que el banco, NO.

La estructura que sí tendría sentido

La operación podría financiarse como una hipoteca de adquisición sobre local comercial arrendado a operador de alimentación.

Pero con prudencia.

• Importe: 700.000 - 750.000 euros.

• Plazo: 15 años. Carencia solo técnica.

• Amortización ordinaria. Contrato DIA firmado como condición previa. DSCR mínimo: 1,25x - 1,30x.

• Cesión de rentas.

• Capex cerrado y financiado con equity o asumido por el arrendatario.

Aquí vendrá la queja habitual:

“Pero entonces el banco solo financia el 40%.”

Sí.

Porque el alquiler no da para mucho más.

No hay que confundir valor de compraventa con capacidad de deuda.

El primero lo negocian comprador y vendedor.

La segunda la impone la caja.

Y la caja, por desgracia para el Excel, no entiende de TIR objetivo.

Qué tendría que mejorar para pedir más deuda

Se puede intentar estirar la financiación.

Pero no porque el sponsor la necesite, sino porque el riesgo baja.

Para acercarse a un LTV superior haría falta un contrato largo, un obligado cumplimiento fuerte, gastos claramente repercutibles, capex asumido por DIA, más garantías, más patrimonio del sponsor o una renta superior.

La financiación no mejora porque el inversor la necesite.

Mejora porque el riesgo baja.

Esta frase debería estar pegada en la primera pestaña de cualquier modelo inmobiliario.

Antes de llamar al banco

Si yo fuera el sponsor y no estuviera bien asesorado, no empezaría llamando a tres bancos para “testar apetito”.

Primero ordenaría la operación.

Necesitaría tener clara la respuesta a cinco preguntas:

1. ¿Está firmado el contrato de arrendamiento o solo existe una propuesta?

2. ¿Cuánta renta neta queda realmente después de gastos, carencias, incentivos y capex?

3. ¿Quién paga las obras y qué licencias hacen falta para abrir el supermercado?

4. ¿Cuánto vale el activo con DIA y cuánto vale sin DIA?

5. ¿Cuánto equity aporta el sponsor y qué ocurre si el banco solo financia 700.000 euros?

Esta mini-checklist no garantiza que el banco apruebe la operación.

Pero evita la pérdida de foco y de credibilidad ante intermediarios inmobiliarios, inversores y bancos sobre una operación que no está bien encuadrada.

La tesis

Esta operación puede ser buena inversión, pero solo será buena financiación si el contrato convierte una expectativa en flujo de caja bancarizable.

Esa es la tesis.

No basta con decir “lo alquila DIA”.

Hay que demostrar bajo qué contrato, durante cuánto tiempo, con qué garantías, con qué gastos, con qué obras, con qué rentas netas y con qué margen para pagar deuda.

En real estate hay una frase peligrosa:

“Con este inquilino, el banco entra seguro.”

No y Si.

El banco entra si la renta neta paga la deuda.

El banco entra si el contrato protege el repago.

El banco entra si el valor de tasación no depende de una única hipótesis optimista.

El banco entra si el sponsor pone suficiente capital.

Y, sobre todo, el banco entra si la operación sigue teniendo sentido cuando algo sale regular.

Porque en financiación inmobiliaria el problema casi nunca está en el caso base del xls.

El problema está en el escenario que porque no se enseñe se piense que no exista.

Vamos terminando

Esta oportunidad de Arganzuela tiene elementos atractivos: ubicación urbana, uso defensivo, operador reconocible y renta inicial identificada.

La financiación razonable no está en preguntar cuánto quiere el comprador.

Está en demostrar cuánto aguanta el activo.

Y hoy, con los datos disponibles, el activo parece aguantar una deuda prudente de 700.000 a 750.000 euros, no mucho más.

Lo demás puede ser inversión.

Pero no necesariamente financiación bancaria.

Y si el sponsor no distingue esa diferencia antes de hablar con bancos, no solo pone en riesgo la financiación.

También pone en riesgo su credibilidad.

Bueno, en mi caso, espero aportarte valor como todas las semanas.

Volvemos a la rueda de prensa de Florentino Pérez de hace unos días.

Hablaba de elecciones en el Real Madrid. De socios. De campañas. Del ABC.

Pero lo más interesante que le escuché es que nadie podía avalar una candidatura “preguntando a los bancos”.

Que el aval se pone “con el patrimonio de los que se presentan”.

Que él mismo, en el año 2000, tuvo que avalar personalmente más de 170 millones de euros.

La mayoría escuchó una pulla política.

Yo escuché a alguien describiendo cómo funciona realmente el riesgo financiero.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Damian Ochrymowicz en Unsplash

Hay una confusión muy habitual en financiación corporativa:

Creer que financiar un activo y financiar al propietario del activo es lo mismo.

No lo es.

Y el caso del Inter de Milán lo explica mejor que cualquier manual.

Hace tiempo estudié su estructura financiera porque condensa, en un solo club, casi todos los mecanismos que aparecen en operaciones complejas.

Allí convivían dos deudas completamente distintas:

• Una deuda contra el club.

• Otra deuda contra el dueño del club.

Parecen similares. No lo son.

La primera tenía lógica bancaria clásica: bonos respaldados por derechos audiovisuales, contratos de patrocinio y flujos recurrentes.

Había caja predecible.

Había prioridad de cobro.

Había estructura.

Y lo mejor para un financiador: esos flujos estaban aislados en una sociedad aparte. El dinero de la televisión entraba ahí y los bonistas cobraban antes de que subiera al club. Por eso, cuando el dueño se cayó, ellos siguieron cobrando: su deuda no dependía del dueño, dependía del activo.

La segunda era otra historia: un fondo prestando dinero a la holding propietaria del club, no al club directamente.

¿La garantía?

Las acciones del Inter pignoradas.

Si el dueño no devolvía el dinero, el acreedor no ejecutaba flujos ni embargaba cuentas: se quedaba el club.

Y eso fue exactamente lo que ocurrió.

El Inter siguió funcionando.

Los acreedores del club siguieron cobrando.

Pero el propietario inicial perdió las acciones.

Ahí está la clave que casi nadie entiende:

El club podía ir bien… y aun así el dueño perderlo todo.

Porque eran dos riesgos distintos.

El Real Madrid

El modelo del Inter solo funciona porque existe algo que ejecutar: acciones.

Hay un propietario. Hay un paquete accionarial. Hay un colateral.

El Real Madrid no tiene eso.

No tiene accionistas. No tiene un paquete de control que alguien pueda pignorar.

El presidente gestiona el club.

No posee el club.

No es el dueño del club.

Por tanto, no hay activo del club que un acreedor pueda quedarse si todo sale mal. El modelo Inter aquí no se puede ni plantear.

Lo que Florentino estaba diciendo

Si no puedes ejecutar acciones…

si no puedes capturar flujos del club…

si no existe un activo del club que el acreedor recupere…

¿qué queda?

Solo una cosa:

el patrimonio personal de quien firma.

Y aquí conviene ser preciso, porque es la distinción que casi todo el mundo se salta.

Un banco sí financia un club. Lo hizo en el Inter: los bonos contra los derechos de televisión los aprueba un comité de riesgos, porque hay flujo, hay prelación y hay un activo aislado del que cobrar. Esa operación tiene demostrado el repago y la garantía.

Y un banco sí emite el aval de una candidatura. Aquí está el matiz que casi nadie hace: lo emite, pero no asume el riesgo. Lo emite pignorando el patrimonio del propio candidato, con garantía real sobre lo que el firmante deja bloqueado. El banco no avala con su balance: avala con su firma contra el colateral de quien se presenta.

Esa es toda la diferencia. Contra el club, el banco asume riesgo de crédito sobre un flujo real. Contra el candidato, el banco no asume nada: traslada el riesgo entero al patrimonio del avalado. No hay flujo que capturar. No hay acciones que ejecutar. No hay activo del club del que recuperar. Solo está él.

En resumen, un banco financia estructuras de repago.

Eso es lo que Florentino explicó sin utilizar una sola palabra técnica.

En el caso del Madrid:

• no hay dividendos,

• no hay acciones que se puedan pignorar (y ejecutar),

• no hay activo del club del que el acreedor cobre.

Por tanto, el único respaldo real es el patrimonio de quien pone la firma. Y eso un banco no lo asume por ti: te lo pignora / hipoteca.

La lección fuera del fútbol

Creo que ninguno de los que estamos por aquí necesitaremos nunca un aval bancario de 170 kilos para presentar una candidatura a presidente del Real Madrid.

Pero muchos sí intentarán comprar una empresa.

O levantar financiación para crecer.

O estructurar la adquisición de un activo inmobiliario.

Y ahí aparece exactamente el mismo error.

Confundir:

“sé gestionar este activo”

con

“este activo es financiable”.

No siempre coinciden.

El empresario mira el potencial.

El comité de riesgos mira qué pasa si todo falla.

Son dos conversaciones completamente distintas.

Por eso tantas operaciones aparentemente buenas se caen.

No porque la idea sea mala o los bancos hayan cerrado el grifo.

Sino porque no existe una estructura clara de repago independiente del optimismo del comprador.

La tesis nunca es la garantía

El banco no financia que quieras ser dueño.

Financia lo que el activo ya devuelve —demostrado, no proyectado— y lo que tú puedas responder si deja de hacerlo.

Nada más.

Lo demás —tu criterio, tu relato, tu convicción de que esto sale bien— no entra en el comité de riesgos. Y esto es lo que casi nadie digiere: que tengas toda la razón no significa que un banco compre tu riesgo. Puedes acertar en el activo y no tener operación. No es un fallo tuyo. Es que estás ofreciendo carne a un vegetariano.

El que se presente al Madrid lo entiende perfectamente: el banco le dará el aval, sí, pero pignorando su patrimonio. No le financian nada — le prestan una firma contra lo que él mismo deja bloqueado. Y se ganan unas comisiones. El riesgo nunca sale de su bolsillo. Se pone él como estructura de repago porque sabe que no hay otra. El que quiere que le financien la compra de una empresa y no lo entiende cree que su tesis es la garantía.

Y la tesis nunca es la garantía. Y sin garantía no hay financiación.

La dicen promotores.

La dicen brokers.

La dicen pequeños desarrolladores que antes de Covid vendían otra cosa y ahora levantan capital para flipping high-end.

Y a veces también la dicen quienes ponen el dinero.

La frase cambia ligeramente según con quién tengas la conversación pero la estructura siempre es la misma:

“A este precio lo compra un venezolano.”

O un mexicano.

O un colombiano.

El gentilicio rota.

Esta frase revela sobre cómo funcionan los mercados cuando una narrativa alcista empieza a sustituir al análisis.

Porque eso es exactamente lo que está pasando.

En Madrid.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de H&CO en Unsplash

Antes de desmontar el argumento, hay que hacer algo importante: tomarlo en serio.

Porque el dinero latinoamericano en Madrid existe.

He buscado el dato, y en 2024, la inversión latinoamericana en inmobiliario español alcanzó 523 millones de euros según CBRE. Más de un 200% por encima del año anterior. Y Madrid absorbió más del 75% de ese capital.

En los últimos cinco años, el acumulado supera ya los 1.125 millones de euros en la ciudad.

Mucha pasta.

No estamos hablando de compradores anecdóticos.
Ni de cuatro familias venezolanas comprando en Serrano y los mexicanos en Ortega y Gasset.

Estamos hablando de patrimonio internacional moviéndose de jurisdicción.

La mayoría son familias de alto patrimonio - especialmente venezolanas y mexicanas - que han tomado una decisión: sacar parte de su riqueza fuera de su país de origen.

En Venezuela, la narrativa es evidente: inseguridad jurídica, deterioro institucional, miedo real a perder patrimonio.

En México el fenómeno es más sofisticado. Menos emocional. Más patrimonial.

Cambiar de jurisdicción siendo una alternativa a EEUU.
Riesgo político.
Protección patrimonial generacional.

Y Madrid compite extraordinariamente bien para ese perfil.

Idioma.
Fiscalidad razonable.
Seguridad.
Colegios internacionales.
-la vieja- Europa.
Calidad de vida.

Y un detalle importante que muchos olvidan: todavía parece “barata” frente a otras plazas patrimoniales globales.

Por eso el fenómeno ha sobrevivido incluso a la desaparición de la Golden Visa en 2025.

La demanda ya no depende del incentivo.

Eso es probablemente la señal más clara de que el flujo es estructural.

Hasta aquí, la tesis alcista es correcta.

El problema empieza después.

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Todos los mercados alcistas siempre se apoyan en una narrativa fácil y simple.

En España ya tuvimos una muy famosa:

“El ladrillo nunca baja.”

Y algo parecido empieza a pasar ahora con el comprador latinoamericano en Madrid.

La frase “hay demanda latinoamericana” ha mutado lentamente hasta convertirse en otra cosa:

“Da igual el precio porque alguien lo comprará.”

Un buen ejemplo

Hace unas semanas analicé una operación que resume perfectamente el problema.

Flipping residencial en la típica zona prime de Madrid que todos nos imaginamos.

Activo de aproximadamente 150 metros útiles en finca clásica de los años cincuenta. Planta tercera. Se proyecta reforma integral high-end. Buen producto. Buena ejecución. Te de dan ganas de enseñarle los renders a tu mujer.

Era exactamente el tipo de piso que el mercado prime absorbe cuando todo sale bien.

El precio objetivo de venta: 3 kilos.

Aproximadamente 16k€ por metro cuadrado.

La estructura financiera que buscaban:

• 1,4M deuda

• 1,2M equity

• Bridge de 12-18 meses.

Bueno. Not bad.

Pero bajé al margen neto. Lo que queda al final de todo este viaje.

0,2M€.

Vuelvo arriba en el xls. No, no había leído mal y la fórmula erra correcta.

Vamos que la operación dependía de vender prácticamente al precio exacto previsto. Sin desviaciones. Sin retrasos.

Y el mitigante a todo eso era muy fácil: “No nos preocupa porque este producto está diseñado para que lo compre un latinoamericano.”

Una operación cocinada

Avanzamos.

Vamos a ver como justifican estos muchachos que un banco les ponga más de 1 kilo y ellos jugarse casi lo mismo.

Vamos al estudio de mercado.

Los comparables utilizados para justificar los 16k€/m² incluían un par de activos de obra nueva en la zona.

No reformados.

Obra nueva real.

Edificio nuevo.
Certificado energético moderno.
Seguro decenal.

Eso no es comparable con una finca reformada de los años cincuenta por muy bonita que quede la cocina italiana.

Cuando eliminamos esos dos testigos y nos quedamos únicamente con segunda mano reformada comparable en la misma zona, la media cayó a 14k€/m².

Parece poca diferencia.

No lo es.

Sobre 189 metros construidos, implicaba un ajuste de aproximadamente 187k€ en el precio objetivo.

Pero acuérdate que el beneficio de la operación era de 200k€.

Es decir:

Eliminar comparables dudosos destruía el 92% del beneficio esperado.

La tasación

Aportan tasación del activo en el estado actual. Tasación ECO emitida por una sociedad homologada por Banco de España. Valor: 2,3M€

Eso equivalía aproximadamente a 15.481 €/m².

Para, para, para.

El activo SIN reformar estaba tasando prácticamente por encima de la media de mercado de activos YA reformados en la zona.

Dicho de otra manera:

Un piso sin tocar valía más que la mayoría de pisos terminados.

Eso metodológicamente no se sostiene.

Salvo que ocurra algo que he visto cientos de veces durante años financiando real estate prime:

El promotor entrega comparables aspiracionales al tasador.
El tasador trabaja con presión comercial y poco tiempo.
Y poco a poco los comparables dejan de reflejar realidad de mercado y empiezan a reflejar necesidad de cierre.

No estoy diciendo que haya mala fe.

La mayoría de las veces no la hay.

Lo que hay es algo mucho más peligroso:

Un ecosistema entero incentivado a aceptar valoraciones optimistas porque la operación solo funciona si esas valoraciones son ciertas.

El peor escenario

El financiador siempre se pone en el caso más adverso.

¿Qué pasa si no se vende?

Es lo que define la calidad real del riesgo.

Vale, no vendo pero puedo alquila.r

El alquiler estimado del activo, en LAU no en turístico ni media estancia, rondaba los 5.000 euros mensuales.

Digamos 60.000 euros anuales.

El servicio anual de la deuda estaba cerca de 130.000 euros (calculado a 15 años a un interés fijo del 5%)

Resultado:

DSCR de 0,46x.

Menos de la mitad de cobertura.

Cómo se financia esto

Paco y el que escribe esto, financiamos hace pocos años muchas operaciones de estas en su momento. Por lo que sabemos, siguen pagándose sin incidencias.
Es verdad que el mercado no estaba tan “caliente” ahora.

También es verdad que impusimos un criterio entendible para toda la cadena: Paco y su equipo en la parte de negocio, los desarrolladores inmobiliarios de este producto y los clientes finales.

Lo primero, entrábamos a financiar cuando la reforma estaba finalizada y había un comprador. Nada de riesgo construcción ni de riesgo demanda.

Lo segundo (y a este perfil también le interesaba por motivos fiscales) se financiaba a SPVs propiedad del comprador persona física.

El comprador serio no compraba a título personal.

Compraba vía SPV.

Y el banco pignoraba las acciones de la sociedad.

Esto desde fuera parece sofisticación jurídica o ingeniería fiscal.

No lo es.

Es pura velocidad de ejecución si algo sale mal.

Porque ejecutar una hipoteca inmobiliaria en España puede convertirse en un proceso larguísimo. Pero tomar control de una SPV pignorada teóricamente exige menor plazo.

Lo tercero, no se financiaba más allá del 60% de la inversión (LtC).

No sobre tasación.

Sobre coste.

La diferencia es gigantesca.

Porque la tasación la puede inflar quien encarga la tasación. El coste lo fija la escritura de compraventa. Es el dato que no miente.

Y esta conversación la he tenido decenas de veces con compañeros de negocio y clientes convencidos de que su activo “valía mucho más”.

Perfecto. Entonces aporta más equity.

La cuarta condición era probablemente la que más discusiones generaba con equipos comerciales:

DSCR mínimo de 1,20x con renta real de mercado.

Y daba igual lo bonito que fuera el piso.
Daba igual lo premium de la reforma.
Daba igual lo convencido que estuviera el cliente de que iba a vender en seis meses.

El activo tenía que sostenerse sólo.

La última condición era analizar al comprador de verdad.

No a la SPV vacía.

A la persona física detrás.

Liquidez real.
Patrimonio neto.
Dónde y cómo lo ha generado.
Exposición a otras deudas.
Comportamiento histórico.

Y además aval personal.

Esto es importante entenderlo:

Las mejores operaciones de private banking inmobiliario no se aprueban porque el activo sea espectacular.

Se aprueban porque el cliente podría devolver el préstamo incluso aunque el activo saliera mal.

Y luego estaba una condición curiosa que siempre decía muchísimo sobre el cliente.

El 10% del préstamo colocado en fondos de inversión del banco.

No como garantía formal.

Como señal. Y para hacer venta cruzada, que es de lo que viven hoy los bancos comerciales en España.

Un cliente con patrimonio real no discute demasiado esa condición. Si la pelea, estar diciendo algo sobre su liquidez.

Un mercado alcista no se debería industrializar

El flipping funciona extraordinariamente bien cuando:

• el mercado sube,

• Sabes ejecutar sin retrasos ni demoras.

• y cada operación encuentra comprador rápido.

El problema es que muchos operadores nuevos están confundiendo ciclo favorable con ventaja estructural.

Y no son lo mismo.

Porque una ventaja estructural sobrevive cuando el mercado empeora.

El verdadero test de un modelo inmobiliario no es cuánto gana en mercado alcista.

Es qué ocurre cuando:

• el activo tarda 1 año más en venderse,

• la reforma se desvía un 20%,

• el comprador negocia un 8%,

• o aparecen veinte pisos prácticamente idénticos compitiendo por el mismo cliente latinoamericano.

El problema es que muchos de estos operadores son inteligentes.

Muchísimo.

No son amateurs.

Han sofisticado muchísimo la capa comercial y tecnológica de operaciones que siguen dependiendo de una hipótesis muy simple.

Que siempre aparecerá el comprador final.

Y cuanto más sofisticado parece el modelo, más fácil es olvidar que debajo sigue existiendo una realidad muy vieja del inmobiliario: La liquidez desaparece mucho más rápido de lo que crees.

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Un chalé en una de las mejores urbanizaciones de Madrid. Tasación de 9,2 millones de euros. Hipoteca de 4,7 millones. Y una petición muy concreta: 500.000 euros para terminar de pagar al constructor. LtV del 55%. Vivienda a estrenar puesta a la venta por 10M.

Una de esas operaciones que, vistas rápido, parecen evidentes.

Después de 25 años en comités de riesgo generas un sexto sentido. Sabes cuándo necesitas horas… y cuándo 5 minutos son suficientes.

Esta fue de las segundas.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de David Werbrouck en Unsplash

El cliente ve una casa de 9 millones tasados, con menos de 5 millones de deuda, y pide medio millón adicional; Además, enseña orgulloso que ya tiene el mandato para la venta en uno de los principales broker inmobiliarios en este segmento.

Su conclusión es que es una operación fácil.

Una pena porque el banco no lo ve así.

El banco ve una operación que tiene que poder explicar de principio a fin sin zonas grises. Y en cuanto aparecen piezas que no encajan, el tamaño deja de importar, el LtV, la salida, etc son secundarios.

Aquí empezaron a aparecer demasiado pronto.

Mira, a estas alturas de la película, en la época de la IA, muchas denegaciones siguen siendo porque los clientes no pueden explicar correctamente sus actos y decisiones que están pidiendo financiar.

La primera capa de análisis en esta operación es el activo.

Vivienda de lujo recién acabada. Zona prime, el sueño de instragramers y tiktokeros para grabar sus reels y promos de productos aspiracionales.

Pero el activo no cierra las operaciones. Solo permite que empiecen. Que se vayan cociendo.

Ese punto parece que lo superamos.

Avanzamos.

La segunda capa es el sponsor.

No había aportación adicional de capital para cubrir esos 500.000 euros. Puede parecer menor, pero nunca lo es. Cuando el cliente no pone dinero nuevo, el banco empieza a hacerse una pregunta muy simple: por qué debería asumir él el último tramo de riesgo. Por qué ha habido sobrecoste. O es que el cliente no puso el dinero que le tocaba cuando le tocaba.

A eso se sumaba algo más delicado. Los 8,6 millones invertidos en la construcción no tenían una trazabilidad completa y, además, aparecía una vinculación con una sociedad en un país bajo sanciones internacionales.

Esto no deniega automáticamente una operación. Pero sí activa todos los mecanismos de compliance. Y, sobre todo, invierte la lógica habitual: ya no es el banco quien tiene que encontrar un problema, es el cliente quien tiene que demostrar que no lo hay. Sin esa claridad, la operación se frena ahí mismo.

Esto supone semanas de trabajo para demostrar que estás “limpio”, porque ya partes con la sospecha de que no es así.

La tercera capa es lo que dice tu contabilidad.

Sabíamos que existían 4,7 millones de deuda hipotecaria sobre el activo. Era un dato claro de la propia operación. Así que lo lógico era encontrar esa deuda reflejada en el balance.

Pero no estaba.

El balance mostraba un activo inmobiliario por 9,2 millones, financiado íntegramente con fondos propios. Cero deuda financiera.

¡Magia!

Solo hay dos explicaciones posibles. O la deuda está en otra sociedad y estamos ante una estructura más compleja de lo que se ha explicado, o el activo no está realmente en la sociedad que estamos analizando.

En ambos casos, el problema no es el riesgo. Es la falta de visibilidad y trazabilidad. Y sin visibilidad no puedes estructurar ni siquiera una operación pequeña.

La cuarta capa fue la tasación.

La tasación tiene, como todos los informes de este tipo, una sección de advertencias. Normalmente nadie las lee. Son el lugar donde el tasador descarga su responsabilidad legal con frases técnicas que el cliente no entiende pero que los de riesgos si leemos y subrayamos. Incluso llamamos a los tasadores para entenderlas.

Esta tasación tenía tres advertencias. Y las tres eran gordas

1. Discrepancias entre la superficie comprobada y la registral. El activo no está correctamente medido en el Registro. Detalle técnico, pero relevante en una ejecución hipotecaria en caso de que todo salga mal.

2. Más madera sobre lo mismo: la finca está inscrita como obra nueva en construcción pese a estar terminada y tener LPO concedida. La regularización registral está pendiente. En caso de ejecución hipotecaria, el lender ejecutaría sobre un activo con situación registral irregular. Los plazos y la complejidad de ese proceso en España no son menores.

3. En nota simple constan anotaciones preventivas de embargo administrativo a favor de la Agencia Tributaria. Tachán!!!!

Vamos terminando

Ahora dirás que estaba claro que esa operación no se debe ni plantear en el mercado de financiación. Que sólo tendría sentido para un hard money lender como dicen los americanos.

Pero ese tipo de operaciones siguen llegando a las mesas de los analistas de riesgos a ver si cuelan.

Y no cuelan, por lo que no pierdas el tiempo y sobre todo no pierdas tu reputación.

La lógica en admisión de riesgos no ha cambiado: no se autorizan las operaciones más atractivas, se autorizan la que menos dudas generan.

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Ya lo decía el diseñador italiano Bruno Munari: “Complicar es fácil, simplificar es difícil. Para complicar basta con añadir colores, formas, acciones, decoraciones, personajes, etc…”

Y tiene razón. Todo el mundo es capaz de complicar. Pocos son capaces de simplificar.

¿por qué?

Porque quitar en vez de añadir significa quedarse con la esencia de las cosas.

Y eso lo hace muy bien el private equity (en este caso los especializados en real estate) cuando analizan una operación. Y como analizan muchas, tienen que ir a la esencia de las operaciones porque hay que quedarse con las mejores oportunidades y descualificar cuánto antes el resto.

En el post de esta semana te voy a dar un ejemplo y explicarte la esencia de una buena operación inmobiliaria.

Vamos

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Haberdoedas en Unsplash

Más abajo te extracto de una diapositiva de powerpoint es sobre la que decide una de la mayores gestoras de private equity de real estate.

Como ves, es algo muy sencillo, si bien se apoya en un modelo financiero bastante extenso, pero finalmente la esencia para tomar una decisión está aquí.

En esta slide.

Con sólo estos datos.

Luego los miembros del comité de inversiones hacen las preguntas adecuadas.

Vamos a verlo

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Algo importante.

Aquí no estamos hablando de un desarrollo nuevo ni del alquiler de un local comercial. Estamos hablando de un activo en el cual se le aporte valor con gestión. Value add como se dice en la jerga.

En ese tipo de operaciones, el error más común que cometen los inversores menos sofisticados es obsesionarse con multitud de ratios:

• TIR

• Cash-on-cash

• Múltiplos de equity

Pero olvidan una pregunta básica:

¿ Cuánto vale realmente el flujo de caja que este activo será capaz de generar una vez terminado el valor que vamos a aportarle?

Ahí entra a jugar el yield estabilizado.

Fíjate como en la imagen, se subraya esa parte. Es lo que más se resalta.

El yield estabilizado te dice cuánto dinero genera el activo por sí mismo una vez terminado TU trabajo, sin depender de cómo esté el mercado de deuda ni de a qué precio consigas vender. Por tanto, NO MIENTE, porque no depende de la deuda, del timing de salida ni de que el mercado te acompañe. Sólo depende del resultado de tu trabajo como profesional inmobiliario.

Donde se gana (pierde) el dinero

La idea es muy simple: esta operación funciona porque construyes flujo de caja a un precio muy bajo y luego lo vendes a un precio de mercado.

Vuelve por favor otra vez al cuadro de arriba: Un coste total de 4,468 millones frente a un NOI estabilizado de 432.780 €. Has creado valor vía gestión y capex.

Entraste a un 7% pero crees que estabilizas cerca del 10% y el mercado compra al 6%. Para hacerlo sólo has tenido que aportar tu capacidad de ejecutar y darle tiempo.

El arbitraje al que juega el private equity es que el NOI se construye a un yield muy alto (múltiplo bajo) y se vende a un yield de mercado (múltiplo alto).

Estos inversores no ganan dinero por suerte ni porque el mercado cambie, sino porque compran algo mal gestionado, lo mejoran y lo convierten en un negocio fácil de entender. Esto aplica tanto en empresas como en negocios de real estate Esa diferencia entre comprar barato y vender bien es donde está la ganancia.

Como salen

Cuando entran siempre tienen claro cuando y cómo tienen que salir.

Al potencial comprador le ofrecerán un activo ya estabilizado, con flujo claro y entendible.

Bien. Pero para nada buscan llevarse el último euro.

Siempre tienen claro que debe haber continuidad económica: ellos ganan dinero y el siguiente tiene que encontrar sentido financiero para entrar. Eso, en real estate, es una salida sana.

Esto va de dejar sitio al siguiente.

Si compras a 60, vendes a 90 y el mercado está en 100, cierras la venta.
Si compras a 95 y vendes a 105… dependes del ciclo, incluso de la suerte, no del activo.

La deuda es un buen detector de trampas

Cuando una operación solo parece atractiva porque va muy apalancada, el problema no es la deuda: es el activo.

Quédate con eso, la deuda no te mata, te mata que el activo que la soporta es una castaña. Algo así a lo que decía Charlton Heston cuando defendía que los americanos porten armas: Un arma en manos de una buena persona no es peligroso per se. Lo es si cae en manos de la persona equivocada.

Si la diferencia entre la rentabilidad con y sin apalancamiento es exagerada, no tienes un buen deal; tienes demasiada deuda intentando compensarlo.

Aquí la estructura es sencilla: 2,468 millones de deuda, a 15 años, al 6%, con un servicio anual de unos 254.000 euros. En entrada, el activo cubre la deuda con un DSCR de 1,3x. Ajustado, pero razonable. Una vez estabilizado, ese ratio sube a 1,7x dejando margen.

La clave es que la rentabilidad existe antes de meter deuda; el apalancamiento no maquilla nada, solo acompaña. Y cuando ocurre eso, suele ser una señal de calidad del activo.

Cuánto meto, cuánto saco

En esta operación el inversor pone 2 millones de euros de equity y, tras ejecutar el plan y vender el activo, recupera aproximadamente 2,8 millones. Es decir, por cada euro invertido vuelven 1,40 euros.

No es un pelotazo, ni pretende serlo. Es una relación riesgo–retorno razonable: el capital está comprometido durante un periodo limitado, con una base sólida, apalancamiento controlado y una salida a mercado, no forzada. No se gana dinero por suerte ni por apretar al siguiente comprador, sino por haber hecho bien el trabajo antes.

Eso es lo que mide el equity multiple: el intercambio entre lo que aportas y lo que recuperas tiene sentido económico. Y en este caso lo tiene.

Caja libre

El cash-on-cash suele obsesionar a muchos inversores primerizos porque parece tangible: dinero que entra todos los años sobre lo que has puesto.

Anglicismo financiero pero el problema es que depende mucho más de cómo estructures la deuda que de la calidad real del activo. Es una métrica derivada, no esencial.

En operaciones value add esto se ve con claridad. Durante los primeros años el flujo suele ser irregular y bajo, porque el activo está en obras, en reposicionamiento o en pleno proceso de estabilización. Y eso no es una anomalía: es exactamente lo que toca.

En este caso, la caja libre es modesta al inicio —unos 76.000 euros— y solo cuando el activo está estabilizado sube a niveles más cómodos, en torno a 179.000 euros. Durante ese tiempo, el cashflow no lidera la decisión de inversión. Y no pasa nada. El dinero no se está repartiendo, se está construyendo.

Vamos acabando

Al final, todo esto va de quitar ruido. De dejar fuera lo accesorio y quedarse con lo que de verdad mueve la aguja. El private equity no es más listo que nadie, pero sí más disciplinado: analiza muchas operaciones y, por necesidad, ha aprendido a ir directo a la esencia.

Esa esencia no está en la TIR, ni en el cash-on-cash del primer año, ni en un equity multiple bonito en una slide. Está en algo mucho más simple: cuánto flujo de caja eres capaz de construir con tu trabajo y a qué precio te lo va a pagar el mercado cuando el activo esté estabilizado y tenga que entrar el siguiente.

Si compras bien, ejecutas mejor y dejas espacio al siguiente, la operación funciona. Si necesitas que el mercado te salve, que la deuda maquille o que aparezca un caballero blanco, no estás invirtiendo: estás complicando.

En nuestro caso ocurre algo similar. Después de miles de comités, con una primer análisis, acertamos con mucha probabilidad si el deal tiene sentido para un lender.

En finanzas, como en diseño, complicar es fácil.
Lo difícil —y lo rentable— es simplificar.

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Por ello, todas las semanas tenía requerimientos de los compañeros de Inmuebles para estudiar la posible financiación de la venta de un activo adjudicado. La financiación facilitaba la venta.

En esta caso, un potencial comprador quería que la financiáramos la compra de una nave en un polígono obsoleto de la Comunidad de Madrid.

La historia venía bien envuelta en papel de colorines: metros de sobra, precio de venta atractivo, activo que había que sacar del balance y una tesis que entonces se repetía por todas partes.

“Vamos a convertirla en un club de pádel indoor.”

Lo decía con esa mezcla de convicción y prisa que suele aparecer cuando alguien cree que ha encontrado una ineficiencia que el mercado todavía no ha visto.

Yo le hice una pregunta muy simple:

“¿Quieres montar un club… o quieres colocar pistas dentro de una nave barata?”

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Y en España, durante unos años, mucha gente confundió una cosa con la otra.

España sigue siendo un país de Padel, con unas 15.300 pistas ya en 2022 según el Global Padel Report de Deloitte y Playtomic, y con más de 102.000 licencias federativas en 2024 según el CSD.

Madrid, por su parte, registraba en 2024 casi 10.000 licencias y 134 clubes federados.

Por tanto, España ya es un mercado maduro. Y cuando un mercado madura, el dinero fácil desaparece.

Pero mucho antes de la pandemia, durante el boom del pádel, la tesis parecía impecable: Comprabas o alquilabas una nave secundaria. Metías entre 6 y 9 pistas. Hacías una inversión relativamente pequeña. Y te apoyabas en una tendencia social que ya venía empujando con viento de cola.

La lógica era seductora porque el CAPEX de entrada parecía manejable frente a otros usos. Y además había una verdad de fondo: una pista de pádel produce muchas más horas de uso social que una pista de tenis tradicional y ocupa menos espacio. Eso hacía que, visto desde lejos, la densidad de ingresos por metro cuadrado pareciera extraordinaria.

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Vamos a poner algún número.

Imagina una nave reconvertida en Madrid con 6 pistas indoor. Entre pistas, pasillos, vestuarios, recepción y una pequeña zona social, te vas fácil a 2.000–2.500 m². El coste dependerá mucho del estado del activo y de la calidad del proyecto, pero entre adecuación, estructura, iluminación, cerramientos, climatización, vestuarios y licencias, no era raro terminar en una inversión total de varios cientos de miles de euros o incluso por encima del millón si se hacía con cierto criterio.

Ahora mira ingresos.

Una referencia visible de mercado en Madrid muestra pistas indoor a 16 euros la hora en tramos de baja demanda y 26 euros la hora en punta para reservas de 60 minutos. En un club medio español, una media realista puede estar mucho más cerca de 18–24 euros por hora de pista alquilada, dependiendo de zona, calidad, mix de abonados y capacidad de sostener precio en horas valle.

La pista no factura por estar abierta. Factura por estar ocupada.

Si una pista abre 14 horas al día, tienes 5.110 horas teóricas al año. Pero ningún club indoor serio llena eso. Si una pista consigue una ocupación media anual del 45%, estás monetizando unas 2.300 horas. A 22 euros por hora, eso son unos 50.000 euros anuales por pista. En 6 pistas, unos 300.000 euros de ingreso bruto de alquiler. Si empujas ocupación al 60% y precio medio a 24 euros, te vas a unos 73.000 euros por pista, o unos 440.000 euros en 6 pistas. Eso ya es un club bien operado. No uno cualquiera. Y son los menos.

Y todavía no has descontado nada. Ni personal. Ni alquiler o coste financiero. Ni energía. Ni mantenimiento. Ni seguros. Ni software. Ni marketing. Ni reposición. Ni IVA, que además duele en la percepción del cliente.

Es decir: la fantasía de que una nave cutre se convierte sola en una máquina de caja simplemente porque el pádel gusta a la gente, en España ya no se sostiene.

Ese fue el gran error de muchos complejos de padel pre-pandemia.

Se confundió afición con rentabilidad.

Primero entra dinero oportunista. Luego aparecen clubes clonados. Después llega la guerra de precios. Y al final sobreviven solo los que han hecho comunidad y tienen los deberes financieros hechos.

Un club de pádel bueno no compite por tener pistas. Compite por tener razones.

Razones para desplazarte. Razones para repetir. Razones para no irte al de al lado por dos euros menos.

En un mercado maduro, el cliente no compra una pista. Compra conveniencia, nivel de juego, comunidad, ambiente, luz, altura, vestuario, aparcamiento, restauración decente para la cerveza de después y la bbq del torneo del finde, escuela, ligas y la sensación de que allí pasan cosas.

En España no “se busca pista de pádel”, se buscan buenos clubes.

Ese matiz cambia todo el análisis financiero.

Porque en ese momento el activo deja de ser una nave con pistas dentro. Pasa a ser un negocio operativo.

Y cuando el riesgo principal está en la operación, el banco ya no mira aquello como inmobiliario puro. O dicho de otra forma: la garantía no es la nave; la garantía es que seas capaz de llenar de forma predecible unas pistas que cualquiera puede construir en otra nave a quince minutos.

Ya fuera del banco, en Castling, me llegó otro club para analizar el plan de negocio.

El club tenía 20 pistas en Madrid, mix de cubiertas y descubiertas, con escuela consolidada de adultos y niños, torneos internos, campus de verano, parking, restaurante propio y un conjunto de servicios que va bastante más allá del alquiler de pista. No es una nave con pistas dentro. Es un negocio con varias verticales.

La primera señal que me llamó la atención fue la granularidad del modelo. Estaba construido franja por franja: mañanas entre semana, tardes entre semana, mañanas de fin de semana, tardes de fin de semana, con ajuste estacional para julio y agosto. Cada línea de la escuela tenía su propio número de grupos, tamaño de grupo y precio por alumno. Los comentarios dentro del Excel —llamémosle “el gestor actual”— confirmaban cifras reales: más de 600 alumnos en escuela, 16:30 a 18:30 para los niños, torneos internos los lunes y jueves a 6,50 euros por cabeza.

Bien. Cuando un modelo operativo tiene ese nivel de detalle, normalmente hay alguien que ha vivido el negocio por dentro. No lo ha imaginado desde una hoja en blanco.

Eso es un buen punto de partida.

Pero luego hay que salir honroso de la estructura financiera.

La operación implicaba una inversión total en la fase inicial que rondaba los 2,6 millones de euros entre precio de compra, costes de transacción y capital circulante. Financiada con deuda desde el primer día: un préstamo puente a tipo de interés de doble dígito. El resultado es que el primer año el club paga en intereses más de lo que genera de Ebitda. Pérdidas de explotación.

Avanzamos porque había una segunda fase.

Había que hacer una inversión adicional de 3,5 millones.

O sea, un nuevo lender tenía cancelar al primero y meter más gasolina sin que el negocio haya demostrado nada.

En una de las reuniones por Teams con el sponsor, cogió los mandos, y me proyectó (pensando que no lo había visto) el modelo financiero en xls, y dentro del mismo el EBITDA estabilizado del modelo.

67% de margen…wow….pero demasiado llamativo para no preguntarse de dónde sale.

Y en parte sale del restaurante.

El modelo incorporaba unos cuantos miles de euros del margen del restaurante que representan casi el 18% de los ingresos totales del club.

Ya en el propio xls flaqueaba: esa cifra aparecía como una línea única, sin desglose de costes propios: sin partida de personal de sala y cocina, sin coste de aprovisionamiento de alimentos y bebidas, sin mermas, sin estacionalidad. Solo el margen neto.

Entonces el restaurante sólo estaba en el xls. Ningún lender lo iba a considerar.

Cualquier analista con algo de experiencia en hostelería sabe que el margen neto de un restaurante integrado en un club deportivo no llega solo. Necesita gestión, necesita escala, necesita que el flujo de socios sea constante y que el ticket medio aguante. Si ese supuesto falla —por lo que sea: un cambio de operador, una temporada floja, una crisis de suministros— el EBITDA real del club es materialmente inferior al que muestra el modelo.

No digo que el número fuera malo. Digo que estaba insuficientemente justificado para lo que pesaba en la cuenta de resultados.

Vamos terminando

Lo que separa este caso del tipo de la nave de polígono no es el Excel.

Es que aquí había un negocio real de club de padel debajo. Con alumnos de verdad. Con un gestor que sabe cuántos grupos de niños hay a las cuatro y media de la tarde. Con torneos los findes.

Pero el plan financiero le exigía a ese negocio real que aguante el peso de una estructura de deuda muy agresiva, una segunda inversión que se ejecuta antes de tiempo y un supuesto de restauración que ningún banco lo iba a dar por válido.

Siempre la parte de un negocio que no puede demostrar flujo de caja se tiene que financiar con equity. Siempre.

En resumen una tesis operativa correcta pero una tesis financiera equivocada.

Aquel primer cliente, el de la nave del polígono, veía una nave barata y una moda fuerte. Yo veía un polígono obsoleto, una propuesta sin trabajar. Sólo empujaba a su favor nuestra necesidad de vender el activo. Pero venderlo con financiación no era sacarlo de balance, era moverlo de línea.

Lógicamente fue un NO rotundo.

El pádel en España ya no es tierra virgen donde gana el que llega primero. Es un mercado donde solo sobrevive quien construye algo que no se puede copiar a quince minutos.

El banco busca negocios que generan -generarán- flujos estables y predecibles de caja. Los buenos negocios merecen buenas estructuras financieras. Cuando no las tienen, el banco no arregla el problema diciendo que sí. No lo van a hacer, pero si lo hicieran, lo agravarían.

El mejor servicio que puede hacer un analista de riesgos es devolver la operación señalando todas las debilidades. Si sabes escucharlo, es el mejor asesoramiento que vas a recibir.

Y encima gratis.

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Puede ser, porque el venture debt no es deuda bancaria tradicional
Tampoco es equity .
Y desde luego no es “deuda barata”.

En mi opinión, el venture debt es un ejercicio avanzado de gestión del tiempo y de la confianza.

Pero no de la confianza en el producto o servicio que vende la compañía. Ni siquiera del mercado. De la fe que el equity siga apareciendo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Washington Oliveira 🇧🇷 en Unsplash

El primer error habitual es pensar que el venture debt financia compañías.

No, no lo hace.

Financia la continuidad de una historia que ya ha sido validada por otros. En el caso de start ups de rápido crecimiento, por los fondos de capital riesgo (VCs).

El analista de venture debt, a diferencia que sus homónimos de deuda tradicional, tienen interiorizado que su tesis no es “esta empresa genera caja” para repagarme, sino algo mucho más concreto:

“Esta empresa va a volver al mercado de equity antes del vencimiento de mi operación.”

Por eso el venture debt funciona razonablemente bien cuando:

• El mercado de rondas está activo y el capital sigue fluyendo.

• El sponsor tiene un buen cap table con inversores reconocidos.

Y empieza a fallar cuando cualquiera de esas piezas se resiente.

No porque la compañía sea mala, sino porque el reloj empieza a correr en contra del venture debt.

Si amigos, porque al final del todo quien saca del riesgo al venture debt es el equity con otra ronda.

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Si miras con calma la estructura típica de una operación de venture debt, hay un patrón claro: el tiempo está cuidadosamente comprado.

• Periodos de carencia largos.

• Amortizaciones tardías o muy suavizadas.

• Estructuras bullet o casi bullet.

• Covenants sorprendentemente laxos.

Para los que venimos de la industria de crédito tradicional, desde fuera puede parecer flexibilidad e incluso temeridad, pero está todo calculado.

Cada mes adicional sin amortización aumenta la probabilidad de que ocurra lo único que realmente importa: la siguiente ronda.

El venture debt no necesita que la empresa sea rentable hoy.
Necesita que siga viva y financiable mañana.

Por eso no compite con la banca. Juega a otro juego.
La banca presta contra flujos demostrables y predecibles.
El venture debt presta contra hitos futuros.

El sponsor como garantía que no aparece en el contrato

En los contratos de venture debt se habla de garantías, equity kicker y derechos de información.
Pero la única garantía es el cap table:

• Su capacidad de hacer follow-on.

• Su reputación en el ecosistema.

• Su voluntad de intervenir cuando algo se tuerce.

Cuando una compañía entra en estrés, el venture debt no mira primero el balance. Mira al cap table y se hace una pregunta muy simple:

“¿Van a apoyar esto… o van a dejarlo caer?”

Ahí se entiende algo clave: el venture debt presta tanto al sponsor como a la compañía.

Cuando el sponsor desaparece —porque el fondo está agotado, distraído o desalineado— la operación deja de ser deuda estructurada y se convierte en un problema.

Covenants blanditos (pero que pesan lo suyo)

Otra idea muy extendida es la del “covenant-light”.

Es cierto: muchos contratos de venture debt tienen pocos covenants financieros duros. Pero eso no significa ausencia de control.

El control es más fino que como lo conocemos en el mundo de la financiación tradicional, se desplaza

• Del contrato al reporting.

• De los ratios trimestrales a las métricas semanales.

• De la legalidad a la narrativa.

El venture debt hace un seguimento muy continuo, mucho más que los lender tradicionales. Por ejemplo, los cambios sutiles en el discurso del fundador.

Cuando algo empieza a oler raro, el covenant ya se ha activado, aunque no exista sobre el papel. Otra cosa es que interese o no ejecutarlo.

El mayor miedo: quedarse entre rondas

Si hubiera que resumir el principal riesgo del venture debt en una frase, sería esta:

Quedarse atrapado entre rondas.

No es el default clásico lo que más temen. Es el limbo. Ese escenario en el que:

• La empresa no está muerta.

• Pero tampoco es financiable.

• El equity duda.

• El tiempo vuela

Ahí es donde el venture debt sufre de verdad. Su modelo no está pensado para gestionar compañías zombis. Necesita decisiones rápidas, sponsors activos y estructuras claras.

Reputación

Hay un incentivo del venture debt del que se habla poco y que, sin embargo, es central: la reputación.

Los mejores financiadores de este nicho no quieren ser conocidos por:

• Ejecutar garantías.

• Forzar liquidaciones.

• Quemar founders y sponsors.

Quieren que:

• Los VCs les vuelvan a llamar.

• Los emprendedores les vean como una herramienta útil, no como una amenaza.

• Los problemas se resuelvan antes de llegar a la mentideros del ecosistema startupero.

Por eso, cuando las cosas se tuercen, el venture debt competente prefiere reestructurar antes que ganar una batalla legal. Su negocio es recurrente, y cada operación deja rastro.

Como en todo, hay que tener oficio

Lo que describo no lo aprendí dentro del venture debt. Lo aprendí leyendo sus estructuras desde el lado contrario: el del crédito tradicional, el de los comités que dicen que no cuando el repago vía flujos no estáclaro.

Esa distancia tiene un valor que no siempre se reconoce. Quien viene de dentro normaliza las convenciones del producto. Quien viene de fuera, con oficio suficiente, ve los mecanismos.

Y lo que veo es que una estructura bien pensada, da igual si es venture debt o deuda corporativa clásica, hace siempre lo mismo: alinea tiempos, reduce fricciones y da margen cuando el escenario cambia. Una mal diseñada acelera conflictos, rompe la relación entre equity y deuda, y convierte pequeños desajustes en crisis mayores.

La deuda no mata compañías. Las estructuras mal pensadas, sí.

Por ello, en un entorno donde el capital ya no es infinito y el tiempo vuelve a tener precio, entender los incentivos del venture debt es obligado para aquellas empresas que lo pueden utilizar.

Si tuviera que resumir este articulo en una frase seria:

la lógica del venture debt es comprar el tiempo suficiente para que alguien más crea lo suficiente como para seguir invirtiendo en la compañía.

Cuando el startup thinking llega a las pymes

Hay algo que está empezando a ocurrir en España y que vale la pena señalar.

Algunos fondos que construyeron su tesis en venture debt están trasladando esa misma mecánica a un mercado completamente distinto: las pequeñas compras apalancadas. Pymes con menos de 2M de EBITDA, fundadores cerca de la jubilación, banca que no llega porque el ticket es pequeño y la garantía no es inmobiliaria.

El activo ha cambiado radicalmente. La lógica no.

En vez de financiar el tiempo hasta la siguiente ronda, financian el tiempo hasta que el operador aterriza, estabiliza y demuestra que la caja que prometía el vendedor era real. Carencia inicial para pasar ese valle. Apalancamiento de 1-2x EBITDA. Estructura que deja al comprador “hacerse” con el negocio.

Es un mercado con características que encajan bien con esa mentalidad. Negocios probados con flujos predecibles. Valoraciones a 3-4x EBITDA donde todavía hay valor real. Y un tapón generacional enorme que la banca tradicional no está sabiendo gestionar.

Lo relevante no es el producto en sí. Es lo que demuestra: que la lógica del venture debt: comprar tiempo, alinear incentivos, apostar por lo que viene después, no es exclusiva del ecosistema startup. Es una forma de pensar la deuda que viaja bien cuando quien la aplica tiene el oficio suficiente para leer el riesgo correcto.

El mercado siempre encuentra la estructura que necesita antes de que los manuales teóricos la describan.

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Cuando entramos en detalle, la sensación cambió.

La estructura que buscaba el sponsor descansaba demasiado en el crecimiento futuro, el nivel de deuda exigía una ejecución casi perfecta desde el primer año y la cobertura del servicio de deuda dejaba poco margen para cualquier desviación operativa.

Como el sponsor no tenía margen para ajustar la estructura a una que tuviera sentido para los lenders decidimos no seguir. La tesis de inversión puede tener todo el sentido para tí como comprador, pero si quieres un socio financiero que te preste capital, tiene también que tener sentido para ellos.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Clark Van Der Beken en Unsplash

En casi todas las adquisiciones hay tres formas de mirar la misma operación.

1. El comprador proyecta hacia adelante: sinergias, crecimiento, expansión.

2. El vendedor piensa en cerrar y monetizar valor.

3. El banco, en cambio, analiza qué ocurre si las cosas no salen como se espera.

El problema es que la operación suele diseñarse con la lógica del primero y se intenta financiar con la lógica del tercero. Ese desajuste es el origen de muchas discusiones, normalmente cuando ya es tarde para rehacer lo importante.

Mira, lo más importante del post de esta semana es que la rentabilidad de una adquisición no se construye al final. Se decide, en gran medida, en cómo estructuras la financiación en el momento de entrada.

Para ilustrar esa afirmación dejo por aquí 5 claves que conviene tener claras si estás buscado comprar una empresa:

1. El papel del equity

Cuando pagas por una empresa, no todo el precio responde a la misma lógica. Una parte refleja el negocio que ya existe: el EBITDA actual, la recurrencia de ingresos, la base de clientes. Otra parte refleja lo que esperas que ocurra: crecimiento, mejoras operativas, expansión.

Si tomamos un ejemplo sencillo, una empresa de software B2B con 1 millón de EBITDA valorada a 10x implica un precio de 10 millones. Ese múltiplo no se explica solo por el presente, sino por el futuro que el comprador está dispuesto a anticipar.

Ese componente es, por definición, incierto. Y esa incertidumbre no es financiable con deuda.

Cuando se intenta apalancar una parte relevante de ese precio, se está trasladando al banco el riesgo de que ese crecimiento no se materialice. El banco no entra ahí. Y, desde su lógica, es coherente.

La distinción es clara: la deuda financia lo que ya es cierto; el equity absorbe lo que puede no serlo.

2. El negocio se hace en la compra

En operaciones de adquisición apalancada, el retorno está determinado en gran medida por dos variables: el múltiplo de entrada y la estructura de capital que defines en ese momento. Todo lo demás —la gestión operativa, las mejoras de eficiencia, el crecimiento posterior— son palancas que operan dentro de los márgenes que dejaste al entrar.

Si esos márgenes son estrechos porque pagaste de más o porque la estructura fue imprudente, la gestión tiene poco donde actuar. Si son generosos, incluso una ejecución mediocre puede producir retornos razonables.

La negociación del precio y la estructuración del capital merecen tanto o más tiempo y cuidado que el plan de negocio para los cinco años siguientes. En la práctica, lo veía antes en el banco y ahora en el despacho, ocurre exactamente al revés.

3. El interés de la deuda no es el coste. Es la aritmética del apalancamiento

Un ejemplo sencillo para anclar este punto.

Supongamos una empresa con EBITDA de 1 millón de euros que se adquiere a 3x, es decir, por 3 millones, y que cuatro años después se vende al mismo precio de entrada. Sin crecimiento, sin mejora operativa. El único elemento que varía entre los dos supuestos es la estructura de capital.

En el primero, la operación se financia íntegramente con equity. El inversor aporta 3 millones, el negocio genera 1 millón anual de flujo de caja libre y al final del periodo recupera los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 4 millones, una TIR del 47% y un MOIC de 2,3x.

En el segundo, la operación se estructura con 1,5 millones de equity y 1,5 millones de deuda al 10% a cuatro años en cuota constante. El servicio anual de la deuda es de 473.000 euros, lo que deja un flujo de caja disponible para el equity de 527.000 euros cada año. Al vencimiento, el inversor recupera igualmente los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 3,6 millones sobre 1,5 millones invertidos, una TIR del 67% y un MOIC de 3,4x.

El 10% de interés, aislado, puede parecer elevado. Pero si el negocio genera suficiente flujo para cubrir ese coste y seguir dejando margen al equity, ahí sucede la magia del apalancamiento.

47% Vs 67%.

2,3x Vs 3,4x

Vale has pagado un 10% de interés….ohhhh, pero poniendo 1,5M le has sacado 3,6M.

No sé tú, pero yo lo pago gustoso.

Pero OJO esa es la cara A.

La cara B.

Cuando el flujo de caja no cubre el servicio de deuda, el apalancamiento invierte su efecto exactamente con la misma eficiencia con la que antes lo multiplicaba. No amplifica el retorno del equity: lo destruye. Y el banco no espera. No tiene paciencia, no negocia el calendario y no le importa si el trimestre malo es puntual o estructural. Exige cumplimiento desde el primer día y lo sigue exigiendo cuando las cosas se tuercen.

Eso fue exactamente lo que vimos en el mandato que rechazamos al inicio de este artículo. No porque el activo fuera malo, sino porque la estructura no dejaba margen para que nada fallara. Y en financiación, ese no es un supuesto razonable.

4. Lo que mira el banco

Cuando un banco analiza una operación, su foco no está en validar el potencial de crecimiento, sino en entender la capacidad de repago en escenarios razonables.

Las dos métricas de siempre: el nivel de endeudamiento en relación al EBITDA y el porcentaje de equity sobre el precio total. Pero más allá de estas, hay una lógica que tienes que entender.

El equity cumple una doble función. Por un lado, es el colchón que absorbe pérdidas antes de que el banco asuma riesgo. Por otro, es una señal de alineamiento: quien aporta capital propio tiene incentivos a preservar valor.

En operaciones con vencimientos en torno a cuatro años, la práctica bancaria en España tiende a situar el apalancamiento en niveles cercanos a 2x EBITDA. La razón es puramente matemática. Ese nivel implica amortizar aproximadamente media vez EBITDA al año, lo que, bajo hipótesis razonables de conversión a caja, permite atender el servicio de la deuda sin comprometer la operativa ni las inversiones necesarias para mantener el negocio.

Cuando se supera ese umbral, la estructura deja de absorber desviaciones y pasa a amplificarlas. Cualquier deterioro operativo —una caída de ventas, un retraso en cobros, un incremento de costes— puede tensionar la capacidad de repago.

5. La metáfora de la deuda como socio.

Desde 2007 a 2015 tuve cientos de reuniones con empresas participadas por las cajas de ahorro. Eso da para escribir un libro, pero el racional de esas empresas participadas es que los promotores / sponsor se aliaban con las cajas porque estas tenían las llaves de la caja fuerte. La caja ponía la pasta (infinita para ellos) y ellos se dedicaban a lo que sabían hacer: proyectos inmobiliarios, alguna industrial, sector agroalimentario, alguna de IT…

Eso puede tener sentido, pero lo que no tenía sentido es que esas cajas ponían el equity y la deuda…

Yo era el nuevo interlocutor, el malo, el que no quería saber nada de qué negocio y con quién negoció esas entradas de las cajas en esas compañías.

Como venían a pedir más dinero (y yo les podía dar plazo como mucho) empezaba la reunión de la misma forma: YO NO SOY TU SOCIO, SOY TU PROVEEDOR FINANCIERO. Suena brusco, pero empezaba a dejar claro la nueva posición.

Ahora, por suerte, estamos en otro momento. No hablamos de que el banco entre en el capital de tu proyecto, sino de que lo financie. Y si solo pone la deuda, puede ser el socio ideal: no diluye, no interviene en la gestión y desaparece cuando la pagas.

Sólo le tienes que mandar trimestralmente la P&L y el balance y todos los meses de Junio / Julio las auditorías.

Eso es si todo sale como en el xls y el powerpoint, pero si algo se tuerce, la deuda no tiene paciencia ni flexibilidad. Exige cumplimiento desde el primer momento y no distingue entre un desvío puntual y un problema estructural. Por eso encaja bien en negocios con flujos de caja predecibles y resulta especialmente peligrosa cuando depende de que el plan se ejecute sin fricciones.

Hay, además, una dimensión que trasciende la operación concreta. Cada vez que una deuda se sirve correctamente, se construye historial crediticio. Y ese historial es el que permite acceder a nuevas financiaciones, en mejores condiciones, para las siguientes operaciones.

En estrategias de crecimiento basadas en adquisiciones sucesivas, esta acumulación de credibilidad no es un detalle operativo. Es una ventaja competitiva.

Vamos cerrando

Al principio de este artículo te contaba que rechazamos un mandato. El activo era bueno. El sector era atractivo. La narrativa encajaba.

Lo rechazamos porque la estructura no aguantaba un trimestre malo.

Esa es la idea que resume todo lo anterior: la deuda no se concede sobre lo que esperas que ocurra, sino sobre lo que puede sostenerse si te equivocas. Estructurar bien desde el inicio no es una cuestión de optimización financiera. Es lo que determina si la operación sobrevive a la primera desviación.

Y cuando lo haces bien, y vas cumpliendo tus compromisos, ocurre algo más: construyes la credibilidad para volver al mercado en mejores condiciones y seguir comprando.

Porque pagar bien la deuda no es solo cumplir un contrato.

Es construir la reputación que hace posible la siguiente operación.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Y aun así, muchos inversores inmobiliarios, siguen valorando los activos inmobiliarios como se hace en el segmento residencial. Por comparables.

Precio por metro cuadrado.
Últimas transacciones en la zona.
Alguna referencia rápida para sentirse cómodo.

Eso funciona, más o menos, en residencial.
En CRE, NO, y es una trampa.

En inmobiliario comercial no se compra un edificio.
Se compra un flujo de caja.

Por eso, cuando un inversor analiza una operación, la pregunta no es cuánto vale, sino otra muy distinta: qué retorno necesito generar con este capital.

Y a partir de ahí, todo se ordena al revés.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Omar Flores en Unsplash

Dos inversores pueden analizar el mismo activo y llegar a conclusiones distintas. No porque uno se equivoque, sino porque parten de las mismas exigencias.

La mayoría de errores en valoración de activos inmobiliarios vienen de no entender esto. El precio no es el punto de partida. El precio es la consecuencia.

Cada inversor llega con su propia exigencia: una TIR objetivo, un múltiplo de equity o una rentabilidad periódica predecible. Y ese objetivo, más que el activo, es lo que determina cuánto puede pagar.

Un fondo que exige un 14% de TIR no puede pagar lo mismo por un activo que otro que se conforma con un 12%. Aunque el edificio sea idéntico. Aunque las rentas sean las mismas.

En CRE, el valor no es absoluto. Está relacionado con el retorno exigido.

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Así se construye realmente una valoración.

El punto de partida es el retorno objetivo, ya sea TIR, equity multiple o cash on cash, según el perfil del inversor.

Después se proyectan los flujos de caja: rentas, gastos, financiación y salida futura.

Por último, se resuelve el precio hacia atrás. No cuánto pide el vendedor, sino cuánto puedo pagar para llegar a mi retorno.

Aquí está la clave que muchos olvidan: dos modelos con los mismos flujos pueden justificar precios radicalmente distintos.

Una vez sale el precio teórico, los inversores serios lo someten a dos filtros adicionales.

El primero es el coste de reposición. Si es más barato construir que comprar, la decisión puede ser clara. Comprar por debajo del coste de reposición no garantiza el éxito, pero reduce mucho el riesgo estructural.

El segundo son los comparables reales. No para fijar el valor, sino para validar que no estás fuera de mercado. Especialmente crítico en operaciones con pocos compradores.

Una operación empieza a ser atractiva cuando cumple el retorno objetivo, se compra por debajo del coste de reposición y está alineada, o con descuento, frente a los comparables. Si una de esas piezas falla, el modelo puede ser chulísimo como dice nuestra vicepresidenta segunda del gobierno, pero el riesgo suele estar mal pagado.

El mercado inmobiliario castiga a quien paga caro sin entender por qué. Porque, como en la economía, todos son ciclos, y siempre vendrá un ciclo bajista. Y ya te sabes el refrán de lo que pasa cuando baja la marea.

Valorar bien no es acertar en un número. Es entender qué retorno compras, qué riesgos asumes y qué historia le estás contando al siguiente inversor o al banco para que te deje el capital.

Parece algo obvio, pero por las conversaciones que suelo tener, no muchos inversores lo tienen interiorizado. Por eso quería compartirlo contigo esta semana.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Cinco años después había convertido esos 225.000 euros en 919.000.

Sus inversores, por cierto, también ganaron dinero. Bastante dinero.

Metieron 1.275.000 euros y recuperaron 2.627.000.

Todos contentos.

Pero aquí está la parte interesante:

Los inversores hicieron un 2x.

El gestor hizo más de un 4x.

Y esa asimetría es donde está el verdadero negocio del private equity inmobiliario.

No en comprar ladrillo.

No en “tener activos”.

No en jugar a promotor.

El dinero serio está en gestionar capital de terceros y participar en la creación de valor vía carry.

Te cuento el caso porque explica mejor este negocio que cualquier PowerPoint de LinkedIn lleno de palabros anglosajones.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Michael Walter en Unsplash

Lo primero es empezar con la materia prima que necesitas para tu PERE: que aparezca la pasta.

La jerarquía del capital se puede resumir en 3 grandes categorías según el coste:

• Capital institucional: fondos de pensiones, aseguradoras. Baratos: Exigen un 3-5%. Les gustan los negocios aburridos pero segurolas,

• Los sospechosos habituales (Brookfield, Apollo, Blackstone, KKR, Carlyle… Estos ya exigen el 7-10%.

• Otros private equity más pequeños que se fondean sobre los anteriores: 12–14%.

Y nos faltaría tu público objetivo, los inversores privados como family offices o personas de alto patrimonio, que exigen rentabilidades altas sin un estandar claro.

Primera lección. El capital más barato no es el mejor capital.

¿Por qué?

El institucional da volumen pero exige liquidez. Y tú necesitas tiempo para no tener que salir cuando el mercado está en mínimos. Siempre, con unos límites, claro está.

Los grandes fondos tienen acceso a capital barato. Tienen equipos enormes. Tienen deal flow institucional.

TÚ NO.

Pero tienes algo que ellos no tienen: capilaridad para identificar activos donde ellos no bajan y flexibilidad en la toma de decisiones.

Cuando tienes 100 inversores privados y un activo que requiere una decisión rápida, tú puedes llamar a 5 de ellos y cerrar la operación en 48 horas.

Un fondo institucional necesita comités, aprobaciones, due diligence de 6 meses.

Esa velocidad es tu ventaja. Pero sólo la tienes si tu capital está diversificado.

Otra vez volvemos a lo que hablamos semana pasada.

Y eso es lo que tienes que vender cuando estás levantando capital para tu proyecto: no estás vendiendo un activo. Estás vendiendo acceso a oportunidades que están por debajo del radar de los grandes inversores y capacidad de decisión.

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Pero esto va de ganar dinero

Si, de cobrar por lo que haces.

Aquí viene la parte que más le cuesta entender a la gente que está empezando: no toda gestión vale lo mismo.

Y no debería cobrarse igual.

Lo que manda es la complejidad en la gestión para aflorar el valor:

• Activo core estabilizado, inquilino AAA pagando mensualmente: No hay gestión real. Sólo esperas a cobrar la renta. Rentabilidad ajustada, honorarios bajos. Lógico, no aportas nada salvo ver que el alquiler entra todos los meses en la cuenta.

• Activo con capex, reposicionamiento, cambio de operador: Aquí ya hay trabajo real. Tienes que identificar el potencial, ejecutar la obra, encontrar al operador correcto. Nos vamos a cerca del doble dígito.

• Activo oportunista, líos urbanísticos, activos okupados: Aquí hay mandanga de la buena. Eso o se cobra bien o no tiene sentido entrar.

La lógica es simple: cuanto más compleja es la gestión, mayor debe ser la rentabilidad exigida. Porque estas cobrando por tu capacidad de hacerlo mejor de lo que el inversor podría hacerlo solo.

Donde se gana el dinero de verdad.

Las 2 principales vías de monetizar estas estructuras son 2: La comisión de gestión anual y el carry.
Si, ya lo sé que hay más comisiones que se pueden aplicar a tus inversores (comisión de estructuración, de adquisición, fundraising, etc…) pero este post está dedicado para aquellos que se inician en este mundillo, por lo que lo mejor es tener claro las 2 principales y a las que están más acostumbrados los inversores.

Empezamos con la comisión de gestión.

Con ella deberías cubrir algo más que tus gastos de estructura y del vehículo. Ahí se quedan muchos profesionales brillantes. Con un buen sueldo que mejore al que tenían cuando trabajaban en la industria.

Error. El verdadero negocio se realiza en la desinversión.

Ahora vamos con el carry.

Pese al anglicismo se calcula muy fácil:

Tú le prometes una TIR al inversor.

Todo lo que supere eso: 80% para ellos, 20% para ti. Esa es la estructura habitual, si bien he visto alcanzar 30% y también bajar a 15%.

Vamos a ver ambos conceptos con un caso real.

Vamos con el ejemplo que te apuntaba al comienzo de este artículo.

Hace unos años financie a un gestor la compra de un hotel de 2 millones en una capital de provincia. Estaba bien ubicado pero mal gestionado. Le metió 1 millón en capex: renovó habitaciones, cambió la recepción, modernizó el restaurante. Y busco un buen operador.

Total invertido: 3 millones.

Le dimos financiación bancaria por 1,5 millones. El resto, equity: 1,5 millones repartidos entre él (15%) y sus inversores (85%).

Él puso 225.000 euros. Sus inversores, 1.275.000 euros.

Durante 5 años cobró una comisión de gestión del 2% anual. En total, 300.000 euros. Con eso pagó su equipo, el seguimiento, las auditorías, el project manager durante la obra….Al final con eso cubría gastos y poco más.

A partir del segundo año, con el hotel ya operativo, empezó a generar 300.000 euros anuales de renta neta. Después de pagar el servicio de la deuda, quedaban unos 130.000 euros anuales para repartir.

Año 5: vende el hotel por 4 millones.

Después de devolver la deuda pendiente, quedaban 2,7 millones netos de la venta.

¿Cómo se reparte el dinero?

Primero: devuelves el capital inicial. Los inversores recuperan sus 1.275.000 euros. El gestor recupera sus 225.000 euros.

Segundo: pagas el preferred return: Habían prometido un 8% TIR. Calculan cuánto necesitan los inversores para alcanzar ese 8% con los flujos que ya cobraron durante los 5 años. Les entregan unos 400.000 euros más.

Tercero: lo que queda es el carry. Todavía hay unos 880.000 euros en la mesa.

Eso se reparte 70/30.

Los inversores se llevan 618.000 euros más.

El gestor se lleva 265.000 euros.

Los inversores pusieron 1.275.000 euros.

Al final recibieron 2.627.000 euros.

TIR del 15,5%.

Están super-contentos. Superaron con creces el 8% que esperaban. Repitieron en otras inversiones.

El gestor puso 225.000 euros.

Al final recibió 919.000 euros (incluyendo las comisiones de gestión).

Un múltiplo de 4,1x sobre su inversión inicial.

Esa asimetría es la magia del modelo.

Los inversores ganan bien. Tú ganas proporcionalmente mucho más.

Pero sólo funciona si ejecutas bien.

Porque si no llegas al 8% prometido, no hay carry. Y si no hay carry, solo te quedas con las comisiones de gestión.

Y con 300.000 euros en 5 años no construyes nada.

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Siguiente parada: Las 4 salidas cuando escalas

Seguimos avanzando. Si has hecho bien tu trabajo y tienes una serie de activos bajo gestión, se te abren más posibilidades:

1. Vender activo a activo.
La más directa. Identificas comprador, vendes, repartes beneficio, cierras la SPV.

2. Vender en portfolio.
Agrupas varios activos con características similares y los vendes en paquete. Mayor volumen, mejor múltiplo, puedes acceder a otro tipo de compradores.

3. Crear una SOCIMI y quedarte como gestor.
Metes los activos en una SOCIMI, la haces cotizar (o no), y tú sigues como gestor cobrando fees recurrentes. Los inversores tienen liquidez, tú tienes un negocio estable.

4. Refinanciar el conjunto, dar liquidez a algunos inversores y continuar con otros.
Refinancias la deuda de varios activos, sacas capital, devuelves a los que quieren salir, y sigues operando con los que quieren continuar.

Cada una tiene su momento y su lógica.

Pero todas requieren lo mismo: que hayas construido una base sólida de capital diversificado que te permita elegir.

Bonus: De levantar un fondo a construir una plataforma

Cuando llegas a este punto, ya no estás levantando un fondo.

Estás construyendo una plataforma. Una máquina que identifica activos, levanta capital específico para cada operación, ejecuta, desinvierte y reinvierte.

El 90% del capital privado inmobiliario mundial funciona así:

• Compra un activo y le aporta gestión

• Estabiliza su rentabilidad 200 pb por encima del cap rate de mercado.

• Vende al cap rate de mercado.

• Captura el diferencial.

• Reinvierte.

• Repite.

Y si ejecutas bien, en 10-15 años tienes una plataforma que genera fees recurrentes, carry predecible y una base de capital que confía en ti para la siguiente operación.

Ahí ya te has pasado el juego.

¿Te ha aportado valor?

Cada semana comparto por aquí sobre financiación inmobiliaria desde dentro de los comités de riesgos.
Cómo piensa un banco cuando decide decir sí o no.
Qué busca Riesgos en una operación.
Por qué dos operaciones casi idénticas tienen distintas sanciones.
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Jacinto Castillo | Ex-Director de Riesgos | 25 años en banca | 3.500+ comités

Si eres observador te habrás dado cuenta que muchos profesionales financieros han decidido monetizar sus años de picar excels y powerpoints en grandes gestoras de inversiones para levantar sus propios vehículos.

Me parece una idea excelente. Nuevos actores y nuevas ideas siempre son un soplo de aire fresco a un sector tan “aburrido” como el financiero. Nosotros también lo estamos haciendo, pero en otro nicho.

Ahora los que tienen más “hype” son los vehículos “search fund” porque tienen una narrativa sencilla y potente: España es un país de pymes y la generación boomer se va a jubilar y no tienen reemplazo. Hay un gran mercado de negocios absolutamente grises pero rentables que explotar.

Pero hoy no voy a hablar de search funds.

En este caso voy a hablar de algo más de nicho y que encuadra mucho mejor con este espacio: Los que quieren montar su primer proyecto inmobiliario, llámese Club Deal o PERE (Private Equity Real Estate).

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Nicolas HIPPERT en Unsplash

Lo primero es entender cómo funciona de verdad el capital inmobiliario.

Eso no lo entiendes leyendo el folleto de un fondo.

Yo lo vi cuando un gestor tuvo que ceder en una operación muy buena. El activo era perfecto. Le metimos la deuda suficiente para multiplicar el valor.

Pues nada.

Se cayó.

No firmamos la operación, su trabajo a la basura y nosotros no cumplimos los objetivos de formalizaciones del trimestre.

¿Por qué?

Porque uno de sus dos inversores le dijo que NO, que no podía poner su parte del equity.

Fenómeno.

Ahí entiendes que en un PERE el mayor riesgo no es el activo. Es la dependencia del capital.

Un PERE que empieza no fracasa por no tener acceso a capital barato. Fracasa por tener demasiado poco capital… y demasiados jefes.

Con 10-20 inversores, dependes de ellos.
Con 20-50, empiezas a tener margen.
Con 50 o más, decides tú.

Cuando el capital está concentrado, tú no gestionas activos. Gestionas voluntades.

La clave para tu futuro negocio es aspirar a un modelo con muchos inversores privados, que aunque parezca contraintuitivo es más seguro que depender de 1 ó 2 institucionales.

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En España, tras 15–20 años de trabajo de la máquinaría comercial de las grandes gestoras de private equity, cerca del 30% del capital de los family offices ya está invertido en private equity inmobiliario.

Muchas gracias a ellos porque eso significa dos cosas:

• El inversor privado ya entiende el riesgo.

• Está dispuesto a delegar… si confía.

Por tanto, la parte de explicar el producto te la puedes ahorrar. Pero necesitas llegar a ese capital.

Y levantarlo.

Si tienes un primer club de inversores has hecho lo más difícil, pero si no lo tienes, te toca picar piedra.

Porque no hay un listado de gente a la que llamar que quiera invertir dinero.

Y hacer la prospección a puerta fría por LinkedIn no funciona.

Por eso en esta primera fase, los banqueros privados son extraordinariamente eficientes. No por el dinero, sino por el acceso.

Ahora bien, esta gente está acostumbrada a comisionar por vender producto. Y lógicamente, mayor interés van a tener en vender tu producto cuanto mayor sea el fee que les cedes.

Piénsalo así: estos banqueros privados / agentes financieros venden pocos fondos de renta fija o bonos corporativos. ¿Por qué? Porque la comisión es muy baja. No compensa el esfuerzo comercial.

En el tema de alternativos, ya saben que las comisiones son mayores y que sus clientes los entienden. Por lo que escucharte te van a escuchar.

El trato es sencillo: tú les das acceso a un producto que sus clientes ya están buscando, y ellos te dan acceso a un pool de capital que de otra forma tardarías años en alcanzar.

En esta fase no te preocupes por el coste del capital. Preocúpate por construir la base. Una vez tengas 20-30 inversores comprometidos, tu problema deja de ser levantar capital y pasa a ser encontrar y gestionar buenas oportunidades.

Ese es el punto mágico de inflexión en tu negocio.

Seguimos avanzando.

Una vez tienes una base sólida, tu estructura tiene que estar preparada para escalar sin que cada nuevo inversor te obligue a rehacer todo el proceso.

Lo más habitual es crear una holdco y desde ella, hacia abajo, se van constituyendo las SPVs (Special Purpose Vehicles) por cada activo.

Tú entras como gestor o GP (General Partner). Los inversores entran como LPs (Limited Partners) en cada SPV según su interés en ese activo concreto.

¿Por qué funciona?

Porque la trazabilidad e independencia de cada inversión son muy claras: Cada activo tiene su propia sociedad. Cada inversor decide en qué operaciones participa. Y el sistema es absolutamente escalable.

No necesitas que todos tus inversores estén en todas las operaciones. De hecho, es mejor que no lo estén.

Cuando tienes varias decenas de inversores y 10-15 activos bajo gestión, cada operación nueva puede cerrarse con 20-30 participantes distintos. Y tu holdco sigue siendo la misma.

Esto es lo que te permite decidir. Porque si un inversor no quiere entrar en una operación, tienes otros más que pueden estar interesados.

Y ahí es cuando dejas de gestionar voluntades y empiezas a gestionar activos.

La inversión visitable

Ahora mismo, no eres la envidia de tu cuñado si dices en la comida del domingo que tengo “el 5% de 400 inmuebles repartidos por el mundo del último fondo privado de BlackRock o KKR”

A todos nos mola más decir que tenemos el 5% de un activo concreto, entendible y visitable.

Es una idea sencilla pero potente.

Si compras un hotel en el centro de la ciudad, lo reposicionas con capex, le subes la categoría y le cambias el operador, el inversor que participe en esa operación entiende sin necesidad de explicarle:

• Dónde está su dinero.

• Qué haces tú para que valga más.

El punto es que se sienta orgulloso de ser copropietario. Que un domingo por la mañana se coja el coche para enseñárselo a su familia.

Eso no lo consigues con un portfolio diversificado. Lo consigues con un activo con nombre y apellidos.

Vamos terminando

Así que si estás pensando en montar tu primer PERE o Club Deal, mi consejo es este: no empieces por el activo. Empieza por construir la base de capital. Llega al mayor número de inversores que se comprometan. Monta la estructura. Y luego encuentra el hotel, el edificio o el solar con el que todos quieran hacerse una foto el domingo.

El activo perfecto sin capital no existe. El capital sin un activo visitable no convence.

Y aquí es donde entra la deuda. Que sí, que ya sé que nadie monta un PERE pensando primero en el banco. Pero deberían. Es un mal necesario.

Porque cuando llegas a un banco con equity comprometido y un activo con nombre y apellidos, el del otro lado de la mesa te mira diferente. Ya no eres el tipo con una presentación bonita en PowerPoint que la va a rebotar a riesgos a ver si hay suerte. Eres un gestor con una tesis y con gente que ha puesto dinero encima. Eso vale mucho más de lo que parece.

El apalancamiento bien usado no es para completar a inversores. Es para hacer trabajar más duro el capital que ya tienes comprometido. Multiplica el retorno sin tocar el riesgo del activo. Así de sencillo, así de potente.

Pero lo que ya me has escuchado cientos de veces durante estos últimos años: el banco no financia proyectos. Financia certezas: el equity cerrado, la estructura ordenada y el plan de negocio sin agujeros (me niego a usar la palabra resiliente)

Los mejores en esto no son los que encuentran las mejores oportunidades. Son los que han construido la máquina que hace que la décima operación se produzca sola. Como la churrera que tan bien explotó mi amigo A.F. Un proceso casi industrial que contenía todo lo que el banco necesitaba ver.

Porque eso también se aprende. Y de eso también iremos hablando por aquí.

Sigues ahí.

Bien.

Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando quiere levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando financiación, pásale esto. O no. Tú decides.

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Esta historia se repite cada semana por toda España.
Notaría, once de la mañana, todo preparado. El sponsor hojea la escritura, levanta la vista y suelta la frase mítica:
“Si no bajamos el margen 25 puntos básicos, no firmo”.

Silencio.
El banco no se mueve. El representante del banco coge su abrigo.
La operación se firma… exactamente en las condiciones pactadas semanas antes.

Esto confirma lo que muchos CEOs, CFOs, promotores, intuyen, pero pocos entienden del todo: en financiación, el precio no es una discusión comercial de última hora. Es una consecuencia directa del riesgo asumido.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Roman en Unsplash

Mira, el precio de la financiación se define incluso antes de que la operación llegue formalmente al circuito de riesgos.

La parte de Negocio necesita fijar unas condiciones económicas preliminares —margen, comisiones, estructura— para poder presentar la operación. Lo que se pretende es no trabajar en algo que al final no se firma. Ejemplo fácil, si no vas a aceptar pagar el 6%, ¿el banco va a asumir el coste de analistas de riesgos¿ Y el coste de las personas que componen el comités de riesgos? ¿Va a querer que la parte de Negocio asuma el coste de oportunidad de centrarse en algo que no va a generar rendimiento financiero?

Ya sabes que no.

Y aunque a veces el comité decisor ajusta esas condiciones (al alza o a la baja) dentro de la discusión si compran el riesgo y a que precio, la realidad es que el precio viene fijado desde el inicio.

En resumen, no existe un “sí al riesgo, ya veremos el precio después”.

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El criterio técnico central es el RAROC: rentabilidad ajustada al riesgo.
Dicho sin acrónimos: ¿compensa el beneficio esperado el capital que el banco inmoviliza y el riesgo que asume? o mejor dicho cuánto gana el banco por cada euro de capital que arriesga en la operación.

Mide eficiencia del riesgo.

Pregunta si les compensa.

O si les “renta” prestarte.

La lógica es simple:

Si una operación consume mucho capital regulatorio, tiene que pagar más.
Si consume poco, puede pagar menos.

A partir de ahí es todo secundario. Por ejemplo, se meten en la coctelera del precio:

• Relación histórica con el cliente

• Valor estratégico del sponsor

Pero todo eso mueve muy la aguja.

Sin entrar en fórmulas académicas, el RAROC se descompone en cuatro grandes bloques:

1. Ingresos esperados (lo que el cliente suele mirar)

   • Margen financiero

   • Comisiones

2. Costes (el coste de capital)

   • Coste de financiación del banco

   • Costes operativos

3. Pérdida esperada (Aquí aparece el rating, las garantías y la estructura)

   • Probabilidad de default

4. Capital consumido

   • Capital regulatorio asignado a la operación

Por qué dos operaciones similares tienen precios distintos

Desde la barra del bar, muchas operaciones parecen iguales.
Desde dentro, casi ninguna lo es.

Pequeños cambios alteran mucho el RAROC:

• Un LTV más alto que el estandar que se fija el banco -que a su vez le recomienda el BCE- para cada tipología de activo.

• Un sponsor sin track record (sin rating).

• Un flujo de caja no documentado (capacidad de pago no demostrada)

• Una estructura bullet en lugar de amortizable (si no repaga capital es que no puede¿?)

Cada uno de esos elementos aumenta capital consumido o pérdida esperada.
Resultado: el precio sube.

Matemática regulatoria.

Ya sabiendo que son matemáticas, puedes mejorar el precio con

• Más equity → menos riesgo → menos capital → mejor RAROC.

• Mejores garantías → menor pérdida esperada.

• Amortización real → menos riesgo de cola.

• Vinculación futura tangible → más ingresos para el banco.

Pero lo que no mueve el RAROC a tu favor:

• Amenazar con no firmar

• Compararte con “otro banco”

• Decir que eres buen cliente desde hace años y que siempre has pagado.

El mismo riesgo, precios distintos

Ahora vamos a entender por qué una operación puede ser cara en un banco y razonable en otro:

1. Coste de capital distinto
Un banco con exceso de capital puede permitirse operaciones con RAROC más ajustado.
Uno tensionado, no.

2. Modelos internos de riesgo
Aunque la regulación sea común, los modelos internos no lo son.

• Distintas ponderaciones de riesgo

• Distintos ratings internos para el mismo sponsor

• Distinta lectura de las garantías

Resultado: diferente capital consumido. Diferente RAROC.

3. Estrategia sectorial
Hay bancos con apetito a un tipo de riesgo en un momento determinado:

• Real estate core

• Project finance renovable

• M&A de grandes operaciones

Cuando un sector es estratégico, el banco acepta RAROC más bajo porque compensa con volumen, posicionamiento o aprendizaje.

Otro banco, con otros intereses, penaliza ese mismo riesgo.

4. Capacidad de vinculación real
No todos los bancos monetizan igual la relación.

Una entidad universal, con negocio transaccional fuerte, puede imputar más ingresos futuros al RAROC.
Un banco más especializado, no.

5. Momento del ciclo interno
Esto casi nunca se dice, pero suele pesar:

• Objetivos comerciales cumplidos o no

• Presión del regulador en inspecciones previas recientes en operaciones similares.

• Exposición previa al mismo cliente o sector

Por tanto, comparar ofertas de 2 bancos distintos sin entender el RAROC lleva a malas decisiones:

• A pensar que alguien “te está apretando”

• O que otro “te está regalando el dinero”

Cuando en realidad, ambos están siendo coherentes con su balance y sus capacidades e intereses.

Vamos cerrando

El precio de la financiación no refleja cuánto te quiere el banco, ni lo bien que negocias, ni lo convincente que has sido en la negociación.
Refleja cómo encaja tu riesgo en ese balance, en ese momento y bajo esas reglas.

Nada más.

El precio de la financiación no se mejora en la notaría.

Se mejora mucho antes, cuando el precio todavía se está formando… porque aún se puede diseñar.

Utilizando la estructura de la financiación, del equity, en la trazabilidad del flujo de caja que repague la operación y en anticipar cómo va a leer la operación un comité de riesgos.

Quien llega a la firma intentando renegociar, ya llega tarde.
Quien llega entendiendo el RAROC, suele firmar sin ruido. Y casi siempre, en mejores condiciones.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Tenía el edificio localizado, el abogado urbanista y el arquitecto trabajando y el xls prácticamente cerrado.

“Si esto sale, es un proyectazo”, me dijo.

Probablemente tenga razón.

Pero mientras él miraba la oportunidad, yo pensaba en otra cosa:

el comité de riesgos del banco que va a tener que financiarla.

Porque conociendo como los conozco, ahí es donde muchas de estas operaciones se van a atascar.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Christophe Laurenceau en Unsplash

Antes de seguir: ¿Qué permite exactamente la Ley 3/2024?

La Comunidad de Madrid aprobó en 2024 una norma pensada para desbloquear parte del parque de oficinas infrautilizado.

La ley permite cambiar el uso de edificios de oficinas a vivienda protegida en alquiler, siempre que se cumplan determinadas condiciones urbanísticas.

A cambio, el promotor obtiene la posibilidad de transformar un activo terciario con baja demanda en vivienda en alquiler con precios regulados durante 15 años.

Pero la norma introduce también límites importantes:

• las licencias se conceden por orden de solicitud

• solo puede transformarse hasta el 30% de la edificabilidad terciaria de cada ámbito

Es decir: la oportunidad existe.

Pero no es ilimitada.

Para el promotor, el proyecto tiene mucho sentido: cambio de uso a vivienda protegida en alquiler= Ingresos estables durante 15 años y luego tienes producto residencial para seguir explotando o venderlo.

Pero el banco no financia oportunidades. Financia riesgos que entiende y puede controlar.

Y en estas operaciones nuevas —donde todavía no hay histórico ni licencias concedidas— eso es exactamente lo que el comité de riesgos va a analizar.

Las conversiones de oficinas a vivienda bajo la Ley 3/2024 se van a financiar.
Pero solo las operaciones que lleguen al banco con los riesgos ya resueltos.

Y eso empieza mucho antes de hablar con el banco.

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Lo que va a mirar el comité de riesgos

1. El primer riesgo no es el edificio. Eres tú.

Lo primero que analiza el banco nunca es el activo.

Es el sponsor.

La pregunta es sencilla:

¿Esta persona / compañía ya ha realizado operaciones similares?

Un promotor con obra entregada, equipos técnicos y experiencia en rehabilitación parte con ventaja clara.

Un inversor financiero que entra por primera vez en promoción encontrará más resistencia.

No es imposible. Pero en el caso de entrar, el banco pedirá más mitigantes:

• más equity

• más garantías

2. El cupo urbanístico

Aquí aparece una particularidad que muchos están empezando a descubrir.

Las licencias bajo esta ley se conceden por orden de solicitud.

Y existe un límite:
solo el 30% de la edificabilidad terciaria de cada ámbito puede convertirse en vivienda.

En zonas con alta concentración de oficinas, ese cupo puede agotarse.

Esto introduce un riesgo que no va a asumir ningún banco:

que la viabilidad urbanística dependa de llegar unos antes que otros.

Un comité de riesgos, en este caso, difícilmente hará una aprobación condicionada. Lo habitual será exigir POR DELANTE:

• licencia concedida

• o evidencia sólida de que el cupo sigue disponible.

Pero como es muy posible que te toque avanzar en paralelo entre el banco y el Ayuntamiento vete escogiendo un proveedor técnico que te facilite informe urbanístico independiente que incluyan una consulta urbanística previa al Ayuntamiento y la verificación del cupo disponible en el ámbito. OJO porque estos lo pueden hacer muchos, pero el banco quiere que lo firme del que se pueda fiar, por lo que no escatimes ni un céntimo en este punto. En este caso estas pagando apalancarte en la credibilidad técnica de un tercero.

3. Rehabilitar oficinas no es obra nueva

Aquí es donde muchos presupuestos empiezan a sufrir.

Convertir oficinas en viviendas implica adaptar un edificio que no fue diseñado para habitarse.

Y eso suele traer sorpresas:

• estructuras que no cumplen requisitos de habitabilidad

• instalaciones que hay que rehacer casi por completo

• redistribuciones complejas

• plazos de obra que se alargan

Por eso el banco pedirá dos cosas casi siempre:

• Constructora con experiencia y solvencia técnica y financiera para acometer el proyecto.

• contingencia de obra (10–15%)

• El informe inicial de un futuro project monitoring independiente

Igual que en el punto 3, en estos proyectos no toca llegar negociaciones al límite. Esos pocos euros de diferencia entre un proveedor u otro pueden significar que te financien o no. Totalmente binario. Uno ó cero.

4. El punto fuerte de estas operaciones: el flujo de caja

De los 4 riesgos, este es él que menos le puede costar comprar al banco.

La vivienda protegida en alquiler tiene una característica que al comité de riesgos le gusta mucho:

ingresos regulados y predecibles.

Durante 15 años hay:

• precios conocidos

• demanda estructural

• baja volatilidad

Eso permite modelizar con bastante precisión la capacidad de repago del préstamo.

Y en financiación, eso pesa mucho.

El argumento correcto no es:

“tengo una oportunidad”.

Es otro:

“tengo 15 años de ingresos previsibles que demuestran que la deuda se paga sola”.

Qué conviene preparar

• modelo financiero con ingresos a precio VPP

• hipótesis de ocupación conservadora

• análisis de DSCR en escenario base y en stress

Toca correr

Estas operaciones se van a financiar.

La pregunta no es si los bancos van a entrar.

La pregunta es quién llega primero al comité con un expediente que aguante el análisis.

Porque cuando empiecen a concederse las primeras licencias, el mercado se va a mover rápido.

Y como suele pasar en financiación inmobiliaria, la diferencia entre cerrar una operación o quedarse fuera no está en la idea.

Está en cómo de bien está preparada antes de sentarse con el banco.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

Esta semana he querido seguir analizando y desmontando modelos mentales en la inversión y financiación inmobiliaria.

Para quedarnos con la esencia y no con la complejidad. Como he dicho más de una vez, lo fácil es complicar, lo difícil es simplificar. No es mío, es de un diseñador italiano que ahora no recuerdo el nombre.

En este post vamos a analizar un ground lease, o en el idioma de Cervantes: “un suelo alquilado a largo plazo”.

Suena bien. Da tranquilidad. Casi parece un bono. Ingresos pasivos que dicen algunos. Te pagan por esperar al día 5 de cada mes.

Pero no lo es.

En realidad, no es un activo inmobiliario. Es un contrato.

Y lo que determina el valor de ese contrato no es su duración teórica, sino su duración económica real. No lo que dice el papel, sino hasta cuándo el inquilino está verdaderamente comprometido.

Si el inquilino puede irse pronto, aunque el contrato diga treinta años, el riesgo no es a treinta. Es mucho antes.

Aquí empieza todo.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de theregularjo en Unsplash

Un yield en el entorno del 7–8% suena atractivo. Mucho más que un bono soberano. Y ahí es donde muchos se detienen.

Error.

Ese número, por sí solo, no dice nada si no entiendes qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Porque, a diferencia de un bono, aquí hay iliquidez, hay riesgo de contraparte, hay riesgo contractual y hay riesgo de uso específico.

Y hay algo todavía más importante: el upside está limitado, pero el downside no.

Entonces en este caso deberías pensar como un banco. No como un inversor habitual.

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En esta entrada estoy hablando de esas operaciones en las cuales el inversor compra un suelo donde está instalado (o se va a instalar) un super, un hotel B&B, una gasolinera, una ITV, un McDonalds…

Mira, lo primero que tienes es que hackear a tu cerebro y el pitch de venta del vendedor: no estás comprando solo un suelo alquilado, estás financiando una opción de negocio del operador.

Mientras el negocio funciona, el operador se queda.
Si deja de funcionar, la opción expira… y el riesgo vuelve íntegramente al propietario del suelo.

Ahí aparecen las preguntas que nunca están en el -sencillo- excel ni en el teaser de venta.

Si el inquilino se va, ¿quién paga la retirada de las instalaciones?, ¿quién asume una eventual descontaminación?, ¿qué uso alternativo tiene realmente ese suelo y cuánto cuesta llegar hasta él?

Y por eso te recomiendo que pienses como un banco.

Si quisieras financiar esa operación, el banco va a analizar: la calidad crediticia del inquilino, la duración real del compromiso (esto es, el obligado cumplimiento, no la duración total), cómo se actualiza la renta y cómo se puede resolver el contrato.

Por eso, cuando el inquilino no es un triple A y el obligado cumplimiento del contrato es corto, la financiación desaparece.

¿Por qué?

Porque hay una asimetría del riesgo.

Y todo esto no está reflejado en un yield atractivo sobre el papel.

Vale, pues lo financio con un alternativo. Si, esos que dicen que son flexibles y complementarios a la banca.

Bien.

¿Puede entrar financiación alternativa? Sí.
¿A qué precio? Más caro que el rendimiento del activo.

Y aparece lo que los teóricos llaman el apalancamiento negativo: Cuando el coste de capital es superior al rendimiento del activo, el apalancamiento deja de amplificar y empieza a destruir valor. No es una opinión. Es aritmética básica.

En ese punto, la deuda deja de ser una herramienta y se convierte en un problema.

Fenómeno.

Pues hay que pagarlo todo con equity, por lo que ya pierde una de las potenciales ventajas de los activos inmobiliarios: el apalancamiento.

¿entonces no es un activo inmobiliario?

No, no he dicho eso. Es un anticipar flujos de caja de un contrato con el colateral del activo inmobiliario.

Un inversor que entra sin deuda compara mentalmente esta inversión con la alternativa más sencilla: no hacer nada y comprar un bono.

¿pero como lo haría un inversor institucional?

Exigiría primas claras por cada riesgo adicional: por la iliquidez, por depender de un inquilino concreto, por un contrato con opcionalidad asimétrica y por un activo con uso específico.

Cuando sumas esas primas con un mínimo de rigor, el resultado suele ser incómodo para el vendedor: el rendimiento exigido supera al que ofrece el activo.

No por mucho.
Pero lo suficiente como para que no cuadre.

El aprendizaje

Un yield no es un premio. Es una compensación.

La diferencia importa.

El vendedor te presenta -por ejemplo- el 7,8% como si fuera un regalo. Tú tienes que preguntarte qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Y si ese número los cubre todos.

La forma de saberlo es construir la yield desde cero, sumando primas sobre una referencia limpia.

Empiezas por el bono español a 10 años. Líquido, predecible, sin riesgo operativo. Es tu suelo. Todo lo demás tiene que pagar más que eso, o no tiene sentido levantarte del sofá.

Encima añades la prima de iliquidez. Un bono lo vendes cuando quieres. Este activo, no.

Luego el riesgo contractual real. No lo que dice el contrato. Los años en que el inquilino está verdaderamente obligado a pagar. A partir de ahí, tiene opcionalidad. Tú no.

Después el riesgo de contraparte. McDonalds España no es la SL del franquiciado. La diferencia en términos de riesgo crediticio es abismal, aunque el logo en la puerta sea el mismo.

El riesgo de reversión. Si el inquilino se va, no partes de cero. Partes de menos: instalaciones que retirar, posible descontaminación, uso alternativo limitado.

Y por último la asimetría. En este activo el upside está capado por la renta del contrato. El downside no tiene techo: vacancy, costes, tiempo. Eso exige una prima adicional. Siempre.

Cuando sumas todo, no obtienes un número exacto. Obtienes una horquilla. Un rango sobre el que pensar con honestidad.

Si el 7,8% está dentro, puede ser tu inversión.

Si no llega, tienes dos opciones: ajustar el precio de entrada o reconocer que esta operación no es para ti.

Así es como piensa un banco antes de decir que sí.

El papel lo aguanta todo.

Cuando te llega el burofax del inquilino informando que se pira, lo aguantas tú.

En financiación, las operaciones no fallan por falta de información.
Fallan por no entender cómo se decide al otro lado de la mesa.

Si estás en medio de una operación, probablemente ya sabes por qué.

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Cada año tengo conversaciones con personas que quieren hacer “su primera gran operación inmobiliaria”. Tienen liquidez. Tienen contactos. Tienen hambre de rentabilidad. Y casi todos llegan con algo parecido: un activo con potencial enorme y una frase que ya me sé de memoria: “Lo compramos, lo desarrollamos/reposicionamos y en 36/48 meses salimos con un 18% de TIR.”

Sobre el Excel, impecable. En el comité de riesgos, inviable. Y sin deuda, esa TIR no va a existir.

Para explicar por qué, he elegido un ejemplo que tenía guardado: un local en pleno centro de Madrid que ilustra perfectamente esa distancia entre lo que ves en el Excel y lo que ve un banco.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Avenir Visuals en Unsplash

Comparto los números para ir entendiendo.

• Activo en pleno centro de Madrid.

• Casi 800 m² distribuidos en tres niveles.

• Precio asking 4,4 millones.

• Ocupación 0%.

• NOI actual 0 €

Vale, y ahora vamos a ver qué hacemos con el activo.

El mejor escenario identificado es un gimnasio mid-market. Es el único uso que, sobre el Excel, se acerca a algo defendible. Con una inversión total cercana a 4,8 millones incluyendo capex, el NOI estabilizado podría situarse entre 330.000 y 370.000 euros, lo que arroja un Yield on Cost en la franja del 6,8% al 7,6% .

Si estás haciendo tu primer Club Deal, esto puede parecer razonable.

No lo es.

Primero, porque ese rendimiento apenas roza el umbral mínimo que justificaría un riesgo value-add. Segundo, porque ese cálculo presupone que el operador aparece, firma y ejecuta sin fricciones. Y tercero, porque sin contrato firmado previo, la financiación bancaria no va a existir.

Y aquí aparece la primera lección para el sponsor primerizo: no basta con que el uso tenga lógica comercial. Tiene que ser financiable.

Y ya sabes: El banco no financia “probabilidades altas”.
Financia contratos.

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El espejismo de los usos alternativos

Cuando el gimnasio no termina de convencer, la tentación natural es ampliar el abanico.

Y eso te va a suceder y se te van a ocurrir ideas felices.

Restauración de una cadena en expansión y de moda. Retail de la última marca de moda nativa de internet y que quiere abrir su primera tienda. Flagship de una marca reconocida multi-planta.

Siempre aparecen esas 3.

Sobre el papel, todo encaja. Estamos en zona prime, el tránsito acompaña, el activo tiene presencia.

Pero los números cuentan otra historia.

Un restaurante podría generar entre 155.000 y 175.000 euros de NOI, con un capex que puede dispararse hasta 500.000 o 700.000 euros. El Yield on Cost se queda en torno al 3% . Demasiado bajo para asumir riesgo de obra, licencia y operador único en un sector con elevada mortalidad (recuerda que lo que mejor se le da a Chicote no es explotar restaurantes)

El retail en planta baja mejora ligeramente la ecuación, pero solo monetiza realmente una parte del inmueble. Estás comprando 787 m² para que el valor real se concentre en 266 m². El resto pesa en la rentabilidad. El YoC vuelve a quedarse en niveles claramente insuficientes .

El flagship multi-planta parece más ambicioso y, por tanto, más atractivo. Pero incluso en el mejor escenario, el rendimiento estimado no supera el 6,1% . Sigue sin compensar el riesgo de ejecución, ni justificar un Club Deal que promete retornos de doble dígito a sus coinversores.

En resumen, ningún uso alternativo supera el umbral razonable a precio asking.

Por tanto, tocaría bajar ese precio de compra.

En tu primera operación inmobiliaria, el mayor error no es elegir mal el activo. Es pagar un precio que ningún uso razonable puede sostener.

Tu papel en la primera operación

Cuando arrancas tu primera estructura tipo Club Deal, tu credibilidad es frágil. No tienes track record consolidado. No tienes histórico de exits.

Eso significa que NO puedes permitirte comprar riesgo mal remunerado.

En este caso, el análisis es claro: con el activo vacío, el banco no entra. Sin deuda relevante, necesitas prácticamente 100% equity, cerca de 4,8-4,9 millones de euros. A tres años vista, el IRR estimado se mueve entre el 5% y el 8% .

Eso no es un Club Deal.
Es inmovilizar capital con esperanza de que el mercado acompañe.

Si el precio bajara al entorno de 2,8-3,0 millones y existiera un LOI firmado con un operador solvente, el escenario cambiaría radicalmente. Podría aparecer un LTV del 50%, el equity necesario se reduciría y la estructura empezaría a parecerse a una operación value-add coherente .

El activo sería el mismo.
Pero la estructura sería otra.

Y en tu primera operación, la estructura lo es todo.

El inquilino perfecto no es el que “encaja”

Es el que firma antes de que cierres para poder hablar con tus coinversores y con el banco.

Si tu plan depende de que, una vez comprado el activo, salgas al mercado a buscar operador, estás trasladando todo el riesgo a tus coinversores (recuerda que el banco no va a entrar, y si lo hace os va a pedir que aportéis vuestro afianzamiento personal). Durante 12 o 18 meses el capital estará inmovilizado, sin caja, soportando obra, licencias y costes financieros. Si la comercialización se retrasa, el downside no protege el capital .

Y cuando algo se tuerce en tu primera operación, el mercado no recuerda que era una buena ubicación.

Recuerda que prometiste una rentabilidad.

Vamos terminando

Si estás pensando en lanzar tu primer Club Deal inmobiliario, no empieces por el ladrillo. Empieza por el uso. Y después, por el precio que ese uso puede pagar.

La pregunta clave no es si el activo es atractivo.
Es si el inquilino existe hoy, en condiciones firmables, y si su renta soporta el precio que quieres pagar a tus inversores.

Y ahí empieza tu verdadero trabajo como sponsor.

Tu función no es presentar un PowerPoint atractivo.
Es negociar un precio que descuente el riesgo real.
Es sentarte con operadores hasta cerrar uno solvente.
Es convertir una hipótesis en un contrato.
Y solo entonces ir al banco.

Primero estructura.
Después financiación.
Y solo al final, ejecución.

Porque en tu primera operación no te juegas solo el IRR.

Te juegas la reputación.

Y la reputación, a diferencia del inmueble, no se puede refinanciar.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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