Primero intento financiarme barato con los bancos. Y si me dicen que no, ya iré a morir a la deuda privada.

Parece lógico.

Y es un error.

Porque estás asumiendo que quien cobra más por prestarte dinero está dispuesto a aceptar riesgos que el banco rechaza porque tiene criterios menos exigentes.

No funciona así.

La deuda privada no es necesariamente una segunda opción para operaciones que no aprueba un banco. Es otro producto para financiar otro riesgo.

Hazte esta pregunta:

¿Por qué alguien acepta pagar un 12% o un 14% o más si existe financiación bancaria mucho más barata?

Para explicarlo voy a utilizar una operación que acaba de salir en prensa: un lender privado ha financiado el reposicionamiento de dos hoteles, refinanciando la deuda existente y aportando además el dinero necesario para ejecutar el CAPEX.

Nada especialmente raro.

Lo interesante es entender qué está pagando realmente el sponsor cuando acepta un coste varios puntos superior al de un banco.

Porque no está pagando más por el mismo dinero.

Está pagando para que alguien asuma hoy un riesgo que el banco todavía no quiere asumir.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Lukas S en Unsplash

Vamos a desarrollar este caso de los 2 hoteles.

El banco mira el hotel de hoy: su GOP (EBITDA) actual, su ocupación actual, su valor actual, cuánto pones tú cuánto ponen ellos. El problema aparece cuando el activo de hoy no es el activo sobre el que descansa la operación.

Imagínate un hotel que necesita 15 millones de euros de reforma para subir de categoría, reposicionarse y multiplicar su GOP. El sponsor no quiere financiar el hotel actual. Quiere financiar el camino entre el hotel actual y el hotel que espera tener dentro de dos años. Y ese camino contiene obra, ejecución, ramp-up comercial, desviaciones de presupuesto y una buena cantidad de cosas que todavía no generan caja.

Ahí es donde muchas veces -no siempre- desaparece la banca. Y aparece la deuda privada. Por eso decir que un lender privado es simplemente un banco caro es no entender el producto: un banco y un fondo pueden prestar euros, pero no necesariamente están comprando el mismo riesgo.

Hasta aquí, todo razonable. El problema empieza cuando el sponsor interpreta esa mayor flexibilidad inicial como mayor flexibilidad durante la vida del préstamo. Porque normalmente ocurre justo lo contrario.

El dinero privado no es dinero fácil

Para ilustrar el caso me gusta mucho como las americanos llaman a este tipo de deuda:

“hard money”

Muy gráfico. Existe una idea bastante extendida de que los fondos prestan donde los bancos no llegan porque analizan menos.

No.

Precisamente porque asumen un riesgo mayor, necesitan controlarlo mucho más. Un banco puede aceptar que el negocio tenga cierta variabilidad mientras mantenga una capacidad razonable de repago. Un lender privado que ha financiado un business plan necesita que ese business plan ocurra, y que ocurra cuándo estaba previsto.

Por eso aparecen covenants más intensos, mucho reporting, hitos de CAPEX, límites de costes, cash sweeps, cuentas controladas y toda una colección de triggers que rara vez llaman la atención cuando el sponsor está centrado en negociar las comisiones, el tipo de interés y el plazo.

El banco te analiza para decidir si entra.

El lender privado te analiza para decidir si entra y después comprueba constantemente que no se ha equivocado.

Esa diferencia importa mucho, porque el verdadero riesgo de estas estructuras no suele aparecer cuando todo va bien. Aparece cuando algo se tuerce.

El problema no es incumplir. Es activar un trigger

Supongamos un préstamo privado de 15 millones de euros con un DSCR mínimo de 1,15x, medido trimestralmente. La reforma se retrasa dos meses. El RevPAR queda un 8% por debajo de lo previsto. Nada catastrófico: el hotel sigue abierto, el sponsor sigue pagando intereses, no existe impago. Pero el DSCR cae a 1,05x.

Y ahí puede empezar otro partido. Porque el contrato puede establecer que, por debajo de 1,15x, toda la caja pase a una cuenta controlada por el lender, o que la caja libre quede retenida, o que se active un cash sweep, o que el fondo tenga derecho a introducir un asesor que supervise la operación. No hace falta dejar de pagar la deuda. Solo hace falta incumplir una condición escrita en el contrato.

Esa distinción parece pequeña hasta que eres tú quien controla la compañía. Hace tres meses el sponsor decidía qué hacer con cada euro de caja. Ahora necesita cumplir determinadas condiciones para utilizarlo. Eso es deuda privada. El precio es solo una parte del contrato.

Y entonces llega la extensión

Imaginemos además que esos dos meses de retraso terminan convirtiéndose en seis. El préstamo vencía antes de que el activo estuviera completamente estabilizado y el sponsor necesita ampliar el plazo. Probablemente el lender pueda hacerlo — esa es precisamente una de las ventajas de la financiación privada. Pero flexibilidad no significa gratuidad.

La deuda privada suele ser más flexible precisamente cuando esa flexibilidad resulta más cara. No porque el lender sea especialmente perverso, sino porque ese era el riesgo que estaba financiando desde el principio.

El error está en negociar solo el precio

Cuando un sponsor compara ofertas, inevitablemente mira tres cosas: importe, plazo y coste. Normal. Pero en deuda privada falta una cuarta columna: ¿qué ocurre si el business plan no sale exactamente como está previsto? Qué covenant se rompe, cómo se calcula, cuándo se mide, qué periodo de cura existe, qué controla el lender después, qué caja queda bloqueada, cuánto cuesta extender, y qué capacidad conserva el sponsor para seguir tomando decisiones sobre su propio activo.

Porque puedes conseguir cinco millones más de apalancamiento y descubrir doce meses después que has financiado más activo a cambio de controlar menos compañía.

Por eso, antes de firmar una financiación privada, la pregunta más importante no es ¿puedo pagar este interés? Es otra: ¿qué tengo que hacer mal para dejar de controlar mi caja? Y, sobre todo, ¿qué significa exactamente “hacerlo mal” según este contrato?

Lo tengo comprobado, si el sponsor no puede responder esas dos preguntas antes de firmar no ha entendido la financiación.

La deuda privada tiene muchísimo sentido cuando cubre un riesgo que la banca no quiere asumir todavía. Lo que no tiene sentido es tratarla como si fuera simplemente deuda bancaria más cara. El cupón es visible desde el primer día. El coste de perder control aparece después. Normalmente cuando más necesitas conservarlo.

La primera, cuando compras la empresa.

La segunda, cuando consigues que alguien te refinancie la deuda que utilizaste para comprarla.

El problema es que casi nadie piensa en la segunda mientras celebra la primera.

Y eso es lo que pensé cuando leí el lanzamiento de Deale Credit.

Si todavía no has oído hablar de él, aquí va la versión corta.

Deale (plataforma de compra venta de empresas) ha lanzado una nueva solución de financiación para adquisiciones de PYMEs en España. Financia hasta 300.000 euros por operación, puede cubrir hasta el 30% del precio de compra con la siguiente estructura: cuatro años de plazo, devolución bullet al vencimiento y garantía sobre las participaciones de la empresa adquirida.

Dicho de otra forma: si el equity pone 1/3, el vendedor aplaza otro 1/3 Deale pone el restante. O el comprador pone el 70% de equity y Deale el 30%. O se consigue que entre un banco de deuda senior que admite que haya otro lender en la estructura.

En todos los casos, tiene sentido y parece interesante porque ante porque cubren un problema real. Pero entrar en estas estructuras te obligan a tener una estrategia financiera muy clara desde el inicio.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un financiador cuando tiene que decidir si presta su dinero o se lo queda.

Y sobre las preguntas que conviene hacerse antes de sentarse delante de un comité de riesgos.

Foto de Jackson Wilson en Unsplash

El hueco que intenta cubrir Deale Credit existe. Y cualquiera que haya participado en una adquisición de una PYME lo conoce bien.

Imagina una empresa que vale 900k€.

Demasiado pequeña para despertar el interés de bancos.

El comprador suele llegar con una combinación de ahorro propio (o le ponen el dinero) y mucha voluntad.

Pero casi siempre aparece el mismo problema: el tramo de financiación no es suficientemente grande para atraer a los grandes fondos de deuda privada o para para que un banco quiera dedicar recursos a estructurarlo.

Ese hueco es donde entra Deale Credit.

Y hay que reconocer que la propuesta tiene lógica.

Permite reducir el equity inicial necesario para cerrar una operación.

Acelera procesos.

Y ofrece algo especialmente valioso en los primeros años de una adquisición: liquidez.

La estructura es bullet.

Durante cuatro años sólo se pagan intereses.

No hay amortización de principal.

Eso significa que el comprador conserva más caja para ejecutar el plan de negocio, reforzar el circulante, acometer inversiones o absorber errores de integración.

En el lower mid-market (donde se encuentran la mayoría de las pymes españolas) donde los primeros meses después de una adquisición suelen concentrar buena parte de los riesgos, disponer de esa flexibilidad tiene mucho valor.

Hasta aquí, la lectura favorable del producto es perfectamente razonable.

El problema empieza cuando uno deja de mirar la entrada (las cervezas al salir de la notaria) y empieza a mirar la salida.

Seguimos analizando el producto financiero de Deale Credit.

La gente se detiene en el tipo de interés del 12,5%.

Es normal.

Es la cifra más visible.

La que impacta directamente en la cuenta de resultados.

Pero el 12,5% no es el riesgo principal de esta estructura.

El verdadero riesgo es otro.

Creer que has conseguido financiación para cuatro años cuando en realidad has comprado la necesidad de refinanciarte dentro de cuatro años.

La diferencia parece sutil.

No lo es.

Imaginemos una adquisición en la cual se necesita tanto un banco como Deale Credit.

Una empresa de servicios con un EBITDA recurrente de 300.000 euros.

Precio de compra: 900.000 euros.

El comprador aporta 300.000 euros de equity.

Obtiene 300.000 euros que aplaza el vendedor.

Y utiliza 300.000 euros de Deale Credit para completar la estructura.

Todo parece encajar.

Durante cuatro años se pagan únicamente intereses.

La empresa funciona.

El EBITDA se mantiene.

El comprador ejecuta su plan.

Y entonces llega el año cuatro.

El tiempo pasa rápido pero la deuda pendiente sigue siendo exactamente la misma que el primer día.

300.000 euros.

En ese momento el comprador tiene tres alternativas.

1. Acumular caja suficiente y pagar

2. Refinanciar con un banco u otro financiador privado

3. Vender la compañía.

Y aquí aparece una cláusula que me parece mucho más relevante que el propio tipo de interés.

El covenant de liquidez.

La estructura exige mantener una ratio mínima de Caja / Deuda del 50%.

Traducido al lenguaje cotidiano:

si debes 300.000 euros, necesitas mantener aproximadamente 150.000 euros de caja.

Y esa es probablemente la parte más inteligente de toda la estructura desde la perspectiva del financiador.

Bien por los chicos de Deale Credit.

No sólo te prestan la pasta. También te obligan a ahorrar para devolverla.

Bien por el prestamista, pero para el comprador tiene consecuencias.

• Reduce la capacidad de distribuir dividendos.

• Limita posibles recapitalizaciones.

• Y disminuye la velocidad a la que el sponsor recupera el equity invertido.

En otras palabras:

protege al lender a costa de comprimir parcialmente la rentabilidad del accionista.

Y eso tienes que entenderlo antes de firmar.

Pero vamos al turrón:

¿Quién refinanciará esa deuda dentro de cuatro años?

Porque la mayoría de compradores asume que la refinanciación llegará de forma natural y sencilla.

Ya.

Y esa es una hipótesis peligrosa.

Imagina que dentro de tres años llamas a tu banco.

La empresa ha cumplido razonablemente el plan.

Tú ves con orgullo como todo marcha bien.

Pero Riesgos ve otra cosa.

Ve una adquisición financiada con deuda.

Ve un tramo bullet próximo a vencimiento.

Ve que su dinero es para sacar a unos tíos que han estado cobrando el 12,5% anual y que él le va a poder cobrar sólo unos puntos básicos sobre euribor.

Ve un comprador sin historial previo de refinanciaciones.

Y, sobre todo, ve una operación que necesita su aprobación para sobrevivir al vencimiento.

Es una posición negociadora muy distinta.

Y normalmente bastante más débil de lo que el comprador imaginaba cuando cerró la adquisición.

Vamos cerrando

Deale Credit cubre un hueco real del mercado. Probablemente permitirá cerrar operaciones que hoy no encuentran financiación.

Y eso tiene valor. De hecho, creo que productos como este ayudan a profesionalizar un segmento del mercado que durante años ha estado insuficientemente atendido.

Pero si te estuviera asesorando, antes de hablar del tipo de interés, del EBITDA o incluso de los covenants, te haría una única pregunta:

¿Cómo vas a devolver esos 300.000 euros dentro de cuatro años?

Porque si la respuesta depende de que los bancos quieran refinanciarte, de que el mercado siga abierto o de que aparezca un comprador para la compañía, entonces no tienes una estrategia de salida.

Tienes una esperanza.

Y los financiadores llevan muchos años aprendiendo a distinguir ambas cosas.

La semana pasado comí con un amigo y recordamos un proyecto de un hospital que todavía no ha conseguido levantar la financiación necesaria.

Y por eso esta semana quiero desmontar un hospital.

Financieramente.

La primera operación ya está cerrada: tres hospitales situados en Lisboa, Oporto y Albufeira, operados por Lusíadas Saúde, por un importe total de 250 millones.

La segunda sigue dando vueltas al excel.

En este tipo de activos lo importante no es cuánto es la inversión, es cuánta deuda le cabe.

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

El capital lleva tiempo mirando al sector hospitalario privado por una razón estructural.

Los sistemas públicos de salud de España, Portugal, Reino Unido o Italia soportan una presión creciente: envejecimiento de la población, listas de espera, escasez de personal sanitario y mayor penetración del seguro privado.

Cuando el sistema público no puede absorber toda la demanda, gana peso el operador privado.

Y detrás del operador aparece el capital inmobiliario.

La estructura es relativamente sencilla: un inversor compra el inmueble, lo alquila a un grupo hospitalario mediante un contrato de larga duración y cobra una renta. El operador gestiona el negocio asistencial. El propietario mantiene el activo. Y el banco financia una parte de la inversión.

Pero conviene entender algo desde el principio:

El banco no presta contra el hospital. Presta contra la renta que genera el hospital.

En el caso de la noticia con la que empiezo hoy, los 250 millones anunciados no representan únicamente el precio de los inmuebles actuales. La cifra incluye también inversión futura para ampliar y modernizar los activos.

Por tanto, cualquier ratio calculado sobre esos 250 millones será un ratio all-in: mezcla adquisición y capex.

No es una valoración pura del activo existente.

Seguimos destripando la noticia. Los datos publicados son los siguientes:

• 90.000 metros cuadrados.

• 350 camas.

• 21 quirófanos.

• 255 consultas.

• 300 millones de euros de ingresos hospitalarios anuales.

A partir de aquí aparecen dos ratios interesantes.

El primero es el valor por cama.

Dividir 250 millones entre 350 camas arroja aproximadamente 714.286 euros por cama.

La cifra puede llamar la atención, pero por sí sola dice muy poco.

Una cama no vale 714.286 euros porque exista un mercado universal que asigne ese precio a cada plaza hospitalaria. Solo puede sostener ese valor si forma parte de un negocio capaz de generar una renta coherente con la inversión realizada.

El segundo ratio es el número de consultas por cama.

Los 255 consultorios sobre 350 camas equivalen a 0,73 consultorios por cama.

Esto apunta a un peso relevante de la actividad ambulatoria: consultas externas, diagnóstico, tratamientos y cirugía sin ingreso.

Y ese dato importa.

Porque el negocio de un hospital moderno no depende únicamente de las habitaciones ocupadas. Una parte muy significativa de sus ingresos puede generarse sin que el paciente pase una sola noche ingresado.

Valorar un hospital únicamente por su número de camas puede llevar a dos errores opuestos: infravalorar el activo o sobreendeudarlo.

La renta manda

Aquí comienza el análisis.

Hay que traducir los ingresos del hospital en renta.

Y después, traducir esa renta en deuda.

El operador no entrega al propietario los 300 millones de euros que factura.

Con esos ingresos paga personal, material sanitario, suministros, mantenimiento, seguros, tecnología, servicios externos y el resto de los costes necesarios para mantener abierto el hospital.

Solo después aparece la renta inmobiliaria.

Si asumimos, únicamente a efectos del ejercicio, que los 250 millones representan el coste estabilizado del conjunto y que toda la inversión acaba respaldada por renta, una yield de entre el 5,25% y el 6,25% implicaría una renta anual de entre 13,1 y 15,6 millones de euros.

Podemos trabajar con 14,25 millones como hipótesis central.

Esa renta equivaldría al 4,75% de los ingresos hospitalarios.

A primera vista parece una carga asumible.

Pero “a primera vista” no es un criterio de autorización en un comité de riesgos.

El banco no se limita a comparar renta e ingresos. Analiza cuánto resultado genera el operador antes de pagar esa renta.

La referencia correcta es el EBITDAR: el resultado antes de intereses, impuestos, amortizaciones y alquileres.

La pregunta es muy sencilla:

¿Cuántas veces puede el EBITDAR del operador cubrir la renta anual?

Si exigimos una cobertura de entre 1,75x y 2x, el operador debería generar entre 25 y 28,5 millones de euros de EBITDAR.

Sobre unos ingresos de 300 millones, eso implica un margen de entre el 8,3% y el 9,5%.

Este es uno de los puntos más importantes de toda la operación.

Porque una renta puede parecer atractiva para el propietario y, al mismo tiempo, resultar excesiva para el operador.

Si el hospital no alcanza ese margen, los 14,25 millones dejan de ser una renta sostenible y se convierten en una obligación que deteriora la viabilidad del negocio asistencial.

Y cuando el operador se debilita, también se debilita el valor del inmueble.

Un hospital con una renta contractual elevada no necesariamente vale más.

Lo que realmente ve el banco

Una vez comprobado que el operador puede pagar la renta, el banco dimensiona la deuda.

A partir de aquí, el banco empieza a hablar de cuánto dinero estaría dispuesto a perder si las cosas salen mal.

Normalmente aplica dos límites:

LTV y DSCR.

El primero mide la deuda frente al valor del activo.

El segundo mide la capacidad del flujo para atender el servicio de la deuda.

El importe financiable será el menor de ambos.

El límite por LTV

En un hospital operado por un grupo sólido, con un contrato largo y una renta indexada, podría plantearse un LTV de entre el 55% y el 60%.

Por encima de ese nivel, el banco empieza a perder colchón.

Y en este tipo de activos el colchón importa especialmente.

Un hospital es un inmueble de uso muy específico. Si el operador abandona el activo o entra en dificultades, no siempre existe una alternativa inmediata. No es un edificio de oficinas que pueda dividirse y alquilarse a diez empresas distintas. Tampoco una nave logística fácilmente reutilizable.

La especialización protege el valor mientras el operador funciona.

Pero puede convertirse en una debilidad cuando deja de hacerlo.

Aplicando un LTV del 55%-60% sobre 250 millones, la deuda total estabilizada se situaría entre 137,5 y 150 millones de euros.

El límite por DSCR

Supongamos ahora que la renta bruta de 14,25 millones se transforma en un NOI cercano a 14 millones, después de realizar algunos ajustes prudentes (siempre debes hacerlos)

Con un DSCR mínimo de 1,40x, el servicio anual máximo de la deuda sería de unos 10 millones de euros.

A un coste financiero del 4,70% y con una amortización de entre 25 y 30 años, ese servicio permitiría financiar aproximadamente entre 128 y 150 millones, dependiendo del calendario de amortización elegido.

Los dos rangos se solapan entre 137,5 y 150 millones.

Dentro de ese solape, y asumiendo una amortización cercana a 25 años, el endeudamiento total estabilizado podría situarse alrededor de 145 millones de euros de deuda senior.

Eso equivaldría aproximadamente a un 58% de LTV.

El equity cubriría los 105 millones restantes, además de los costes de transacción y cualquier otra necesidad no financiada.

Y aquí aparece una conclusión interesante.

En este caso, el límite principal no lo marca el NOI ajustado. Es más, la renta podría soportar algo más de servicio de deuda.

El límite que manda es el LTV.

Es decir: el banco no deja de prestar porque el hospital no genere suficiente caja, sino porque no quiere aumentar demasiado su exposición frente al valor de un activo tan especializado.

Los matices importan

Hasta ahora hemos tratado los 250 millones como si toda la inversión estuviera realizada desde el primer día.

Pero no es así.

Parte del importe corresponde a ampliaciones y modernizaciones futuras.

Y un banco no financia hoy una reforma que todavía no existe como si ya estuviera terminada, ocupada y generando renta. Lógico.

Por eso, una estructura razonable dividiría la financiación en dos tramos.

El primero sería un tramo de adquisición, desembolsado contra el valor actual de los activos, los contratos existentes y la renta que ya generan.

El segundo sería un tramo de capex.

Por tanto, los 145 millones que hemos calculado no deberían interpretarse como financiación necesariamente disponible desde el día uno.

Representan una aproximación al endeudamiento total que podría soportar el conjunto una vez estabilizado.

El importe inicial tendría que calcularse sobre el valor y la renta existentes, excluyendo el capex todavía no ejecutado.

Después, la financiación de las obras tendría su propio calendario, sus propias condiciones y sus propios controles.

Porque para un banco existe una diferencia enorme entre una ampliación prevista y una ampliación terminada.

El orden correcto

Este mismo ejercicio puede aplicarse a cualquier operación hospitalaria.

Pero hay que seguir el orden adecuado.

Primero, entender qué actividad genera realmente el activo.

Después, estimar qué renta puede soportar el operador.

A continuación, comprobar esa renta contra su EBITDAR.

Solo entonces tiene sentido calcular la deuda por LTV y por DSCR.

Y al final, quedarse con el menor de los dos resultados.

Ese mínimo es la deuda real.

No el importe que necesita el comprador.

La deuda bancaria nace del punto en el que coinciden cuatro cosas:

un operador solvente, una renta sostenible, un activo con valor defendible y un flujo capaz de devolver el préstamo.

La verdadera garantía

Una operación hospitalaria no se financia únicamente porque exista demanda sanitaria.

La demanda debe convertirse en actividad.

La actividad debe convertirse en ingresos.

Los ingresos deben sostener el EBITDAR.

El EBITDAR debe cubrir la renta.

Y la renta debe permitir pagar la deuda con margen suficiente.

Ese es el recorrido completo.

El banco no financia las camas.

No financia los quirófanos.

No financia los metros cuadrados.

Financia una renta que ha demostrado ser sostenible.

Todo lo demás es contexto, como lo que necesita la IA para darte buenas respuestas.

Hasta la semana que viene. Escribiré desde un sitio con unas vistas más veraniegas que las actuales. Espero que me leas desde un destino igual o más estimulante.

Se les había acercado el típico perfil “hiperfinanciero”: alguien que, tras años en la trinchera en Londres y con los ahorros de varios bonus, había vuelto a España decidido a comprarse una pyme —en concreto, una distribuidora asset-light valorada en 3 millones de euros.

Y si a él, viniendo de ese mundo, nadie le avisó a tiempo, vale la pena que sigas leyendo aunque tu perfil no tenga nada que ver con la banca de inversión.

La teoría se la sabía fenomenal. Había estudiado cómo estructuran los fondos de private equity sus adquisiciones apalancadas y venía con el guion aprendido: compraría la compañía, después la endeudaría, la sociedad distribuiría un dividendo a la HoldCo y, con ese dividendo, cancelaría la deuda utilizada para financiar la adquisición. Un push-down de manual, como dicen los americanos.

El modelo era coherente y la documentación empezaba a parecerse a la de una operación institucional. Solo había un problema. Nadie dentro del banco iba a analizarla como un LBO.

El departamento de financiación estructurada de ese banco no ve operaciones por debajo de 10 millones.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de David Vincent en Unsplash

El importe decide el interlocutor

Por encima de determinados umbrales —que varían según la entidad, el importe de la deuda, la facturación del grupo y la complejidad de la operación— una adquisición apalancada puede entrar en el circuito de equipos especializados.

Ahí aparecen los profesionales de leveraged finance: analistas acostumbrados a estudiar adquisiciones corporativas, estructuras de deuda escalonadas, cash waterfalls, financiación subordinada, deuda bullet, covenants diseñados a medida y documentación propia de fondos de inversión.

Pero por debajo de esos umbrales la operación suele seguir otro camino.

Llega a la red de empresas y la recibe un director de oficina, un gestor de empresas.

Profesionales que pueden conocer perfectamente el negocio bancario, pero que no estructuran LBOs institucionales, ni necesitan hacerlo.

Analizan la operación con la lógica de cualquier financiación corporativa: capacidad histórica de repago, garantías, concentración de clientes, patrimonio del comprador y, en muchos casos, aval personal.

Esto no es un matiz.

Es fundamental.

Es la diferencia entre preparar una operación para un interlocutor que no existe y construir una propuesta que pueda defender quien realmente tiene que conseguir su aprobación.

Porque una estructura no es buena en abstracto.

Es buena cuando el profesional que la recibe puede explicarla, justificarla y llevarla a su comité.

Y lo sencillo siempre vence a lo complejo.

El mecanismo se puede resumir en estos 2 pasos:

1. El banco concede el préstamo a la target que es cliente suya de toda la vida ( mientras la sociedad todavía pertenece al vendedor, con una finalidad corporativa defendible: reestructuración del pasivo, financiación de circulante, reorganización financiera. La que mejor le funcione en cada caso.

2. Después, la junta de socios —todavía controlada por el vendedor— aprueba una distribución extraordinaria de dividendos o una reducción de capital, siempre que existan reservas voluntarias suficientes. El dinero sale hacia el vendedor y, como consecuencia, la empresa queda con más deuda, menos caja y un patrimonio neto inferior; el valor de las participaciones baja en la misma proporción. El comprador adquiere entonces el 100% a ese precio ya ajustado, con sus propios fondos, y en el mismo acto notarial pignora las participaciones a favor del banco.

La clave está en el orden: el banco presta cuando el vendedor todavía manda, para una necesidad que la empresa tendría igual con o sin venta, y el dividendo se paga a un socio que en ese momento sigue siendo socio. La compra llega después, ya con la empresa endeudada, y el comprador paga con su dinero un precio que ya recoge eso. Ahí no hay asistencia financiera porque el banco no ha financiado la compra — ha financiado a una empresa que luego, por su cuenta, cambia de dueño.

Ese mecanismo es el que un analista territorial de banca de empresas puede explicar y defender sin necesitar el visto bueno de nadie de financiación estructurada.

Los números que sí entiende una oficina

Vamos a poner números imaginarios a la operación de la distribuidora.

Imaginemos un valor de empresa de 3 millones de euros, un EBITDA de 1 millón, un préstamo solicitado de 1,5 millones —aproximadamente la mitad del precio— y un ratio de deuda financiera sobre EBITDA de 1,5 veces.

Con esos números, la sociedad podía amortizar unos 300.000 euros de principal al año durante cinco años, además de atender los intereses, sin tensionar excesivamente la caja.

Un préstamo a 5 años de toda la vida.

Sistema de amortización francés como la hipoteca de tu casa.

El banco no necesita creer que el comprador va a duplicar las ventas.

Ni aceptar todas las sinergias del plan de negocio.

Le basta con comprobar que la caja histórica puede atender la deuda.

Punto.

Y esa caja histórica la han visto en todos los años que lleva de cliente esa empresa.

El balance queda peor de lo que parece el negocio

Pero no todo es tan fácil y bonito.

La principal dificultad aparece en el balance individual de la target.

A los bancos les encanta financiar compañías con activos fijos y fondos propios importantes.

Imaginemos que la empresa tenía 1,8 millones de euros de patrimonio neto antes de la distribución, y dada su actividad, apenas tenía activos fijos.

Después de pagar un dividendo extraordinario de 1,5 millones, el patrimonio neto se reduce a 300.000 euros.

La deuda aumenta hasta los 1,5M

Los fondos propios disminuyen a los 0,3M

Y la ratio deuda sobre patrimonio neto se dispara hasta cinco veces (divide 1,5 de deuda entre los 0,3M de fondos propios).

¿Hay capacidad de pago?

SI

¿Hay garantías?

NO

Y por eso la pignoración de las participaciones rara vez es suficiente.

El banco suele añadir garantías y mecanismos de control: pignoración de derechos de cobro, limitaciones a nuevas distribuciones, restricciones al endeudamiento adicional y, con frecuencia —especialmente cuando el balance queda muy tensionado—, aval personal y solidario del comprador.

Mira, pese a lo que ponen los teóricos en Linkedin en sus post motivacionales, en la financiación de pymes españolas, el aval personal no es algo que todo el mundo pueda evitar.

La mayoría de veces es la pieza que permite al analista aprobar una operación cuya capacidad de repago es razonable, pero cuyo balance individual ha quedado debilitado por la propia estructura.

El comprador puede pensar que está adquiriendo una compañía mediante un esquema de financiación corporativa.

El banco, en cambio, también está financiando su capacidad para asumir el riesgo del nuevo propietario.

No necesitas que parezca un LBO

Una adquisición de 3 millones de euros no se financia mejor porque su documentación se parezca a la de un fondo de private equity. Ni porque el modelo financiero incluya más pestañas. Ni porque el comprador utilice terminología institucional y muchos anglicismos. Se financia cuando la operación se presenta de una forma que el banco puede comprender dentro de su propio circuito de decisión.

Tu operación no necesita parecer un LBO institucional. Porque no lo es. Necesita parecer lo que realmente es: un préstamo corporativo que la red de banca de empresas puede aprobar con las reservas, la caja, las garantías y el aval que tiene delante.

Volvemos a nuestro amigo de la City de Londres. Por lo que contaron, se indignó y acabó financiándose con un prestamista privado.

A los pocos meses pidió financiación de circulante. En la oficina vieron que ya había pignorado las participaciones a favor de ese prestamista privado, y le pidieron el aval personal. Al fin y al cabo, ¿para qué quiere un banco las participaciones de una pyme si tiene que ejecutarlas? Para lo mismo que las querrías tú. Sin el aval, eso era todo lo que tenían.

Se volvió a negar.

Da igual cómo termine la historia. Un comprador que no se quiere retratar personalmente en este tipo de operaciones seguirá siendo, mire quien mire la operación, algo que ningún banco puede defender del todo.

En ese momento, llámese por viejo o por oficio, ya sabía que iba a pasar lo que se ha publicado en prensa.

CaixaBank ha vuelto a decir que no. Por segunda vez consecutiva ha denegado la dispensa sobre la financiación del centro comercial. Y esta vez hay un dato que lo cambia todo: el LTV de la operación se mueve entre el 28% y el 33%.

No es un activo apalancado al límite. No es una estructura agresiva. Es un activo casi sin apalancar. Y aun así, el banco dice que no.

Que paguen.

Si todavía queda alguien que piense que un comité de riesgos mira primero el colateral, aquí tiene el desmentido. Con fecha, con cifra, y con una conclusión clara: cuando el negocio no genera caja suficiente, el valor del activo deja de ser el argumento.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

En el artículo de hace unos meses (lo puedes encontrar en el histórico, entrando en mi Substack) conté que la tasación había caído de casi 110 a 88 millones, y que leía esa caída como síntoma de un problema de caja, no de precio. El dato nuevo lo confirma desde el otro lado del balance: con una deuda algo superior a 25 millones sobre un activo que sigue valiendo cerca de 88, el margen de garantía es enorme. Cualquier financiador debería dormir tranquilo. Hay valor, hay cobertura, hay colchón de sobra. ¿verdad?

Pero no ha bastado. Y no ha bastado porque el LTV mide la garantía, no el negocio.

CaixaBank no deniega la dispensa porque tema perder el principal si algún día ejecuta. La deniega porque el covenant de DSCR existe para decir una cosa muy concreta:

este negocio no genera caja suficiente para pagarme,

y ese diagnóstico no lo corrige una tasación. Ni ECO ni MRICS.

Mira el mensaje que va implícito en la denegación.

El banco está diciendo que, mientras no exista capacidad de pago, no va a dejar que el valor del activo tape el problema operativo. No está discutiendo la garantía. Está discutiendo si el negocio puede pagarse solo, sin depender de refinanciaciones sucesivas o de que el accionista siga poniendo dinero.

Esa es la diferencia entre una financiación sana y una financiación sostenida artificialmente. La primera descansa en el negocio. La segunda, en la paciencia de quien todavía está dispuesto a poner dinero. Y ningún comité serio quiere que su caso base sea depender de la paciencia ajena.

Añade a esto que esta situación ha provocado que CaixaBank haya provisionado la operación: Cuando no cumples con tu calendario de pago, al banco le obligas a meter en la hucha un porcentaje del préstamo. Y ese porcentaje son euros que van a la cuenta de resultados del banco.

Malo

El rescate que no es rescate

En noviembre escribí que, siendo el accionista de referencia otro banco, cabía presumir algún tipo de apoyo financiero. Ese apoyo ha llegado. Pero conviene mirar cómo.

Banca March no ha inyectado equity.

No ha comprado la deuda a CaixaBank.

Ha renovado y ampliado una póliza de crédito propia para “apoyar la operativa ordinaria”.

Puede ser útil. Puede incluso ser imprescindible. Pero no es una solución de negocio, es liquidez de emergencia.

Un accionista solvente puede comprar tiempo casi indefinidamente: evitar un incumplimiento inmediato, alargar vencimientos, cubrir caja operativa. Lo que no puede comprar es una razón económica para que el negocio genere el flujo que hoy no genera. Y esa diferencia —tiempo comprado frente a problema resuelto— es la que un sponsor tiene que saber explicar a sus inversores.

El negocio sigue sin arrancar

Los números siempre cuentan una historia.

Los datos operativos de 2025 no dejan mucho espacio para el relato optimista. Las ventas comparables —excluyendo Mercadona y David Lloyd, es decir, las que miden si el centro atrae tráfico de valor por sí mismo— caen un 7%. La afluencia baja un 5%, hasta 2,5 millones de visitas, todavía por debajo de los 2,7 millones de 2019. Aquí ya cuentan el supermercado y el gym.

Y las pérdidas no se reducen: llevan tres años subiendo. 1,365 millones en 2023, 1,878 millones en 2024, 1,9 millones en 2025. La prensa lo presenta como una mejora del 21%, pero la propia cifra que da para 2024 desmiente esa lectura: 1,9 es mayor que 1,878, no menor. Con los números tal cual están, el negocio no ha tocado fondo. Sigue cayendo, solo que más despacio.

La única línea que crece de forma consistente es el parking, de 235.000 euros en 2023 a 330.000 en 2025. Buena gestión de nicho. Pero un aparcamiento no cambia la capacidad de pago de una deuda de más de 25 millones.

Ningún cambio de gestora, ninguna reforma, ningún pop-up de marca reconocible ha revertido la tendencia principal. El centro sigue apoyándose en dos anclas y en una línea auxiliar de ingresos que funciona (super, gym y parking), pero no basta para sostener el conjunto.

En resumen: el problema no es que ABC Serrano no tenga valor. Lo tiene. El problema es que el valor inmobiliario y la financiabilidad bancaria no siempre caminan juntos. Un activo puede valer mucho y financiar mal. Puede tener ubicación, historia, marca, metros cuadrados y potencial teórico. Pero si no convierte todo eso en caja recurrente, predecible y suficiente, el banco tiene un riesgo mal cubierto por flujos.

Vamos cerrando

Un accionista puede aplazar un vencimiento. Pero no puede aplazar indefinidamente un mal negocio.

Un accionista puede salvar la liquidez. Lo que no puede hacer es convertir en financiable un negocio que todavía no ha demostrado que sabe pagarse solo.

Ese es el criterio que te tienes que llevar hoy a tu propia operación: la prueba no es el LTV, es si tu negocio pagaría su deuda sin que nadie —accionista, banco amigo o refinanciación forzada— tuviera que salir a cubrirlo. Si necesitas que alguien más ponga dinero para que el número salga, no tienes una operación financiable. Tienes un marrón aplazado. Y la factura de esa espera siempre la acaba pagando alguien: tú, tu banco, o tus inversores.

Edificio completo en Madrid Río.
3,5 millones de euros.
Gran parte alquilado.
ITE favorable.
Buen estado de conservación.

El tipo de operación que, sobre el papel, hace que muchos inversores abran un Excel y llamen al banco esa misma tarde.

Nosotros la descartamos en menos de una hora.

No porque el activo fuera malo.
No porque Madrid Río no tenga demanda.
No porque el mercado de financiación estuviera cerrado.

La descartamos porque, detrás de un teaser aparentemente razonable, había una operación que no era financiable en términos razonables.

Y esolo cambia todo.

Porque una operación inmobiliaria no muere cuando el banco dice que no. Muere un paso antes: cuando nadie hizo el análisis correcto antes de salir a buscar deuda.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Khanh Do en Unsplash

Hay una confusión muy habitual en real estate: pensar que un activo atractivo es automáticamente un activo financiable.

No lo es.

Un edificio puede estar bien ubicado, tener demanda, estar razonablemente conservado y presentar un gran potencial comercial. Puede incluso parecer barato frente a determinados comparables. Pero nada de eso significa, por sí solo, que admita una estructura de deuda razonable.

Una cosa es que un activo tenga ángulo inversor.

Otra muy distinta es que soporte una estructura financiera defendible ante un comité de riesgos.

Y cuando no la soporta, el problema no es solo perder tiempo.

El problema es quemar credibilidad.

Con bancos, con inversores, con intermediarios y con comités que, una vez han visto una operación mal planteada, no la olvidan tan rápido como el comprador cree.

Porque una operación mal estructurada deja huella.

Por eso, cuando analizamos una oportunidad, lo primero que miramos nunca es el edificio.

Lo primero es otra cosa:

¿Compraría un banco este riesgo?

Esa pregunta es lo que nos diferencia y lo que nos hace ser eficientes en este nicho.

No miramos el activo como lo mira el broker, que necesita construir hype. No lo miramos como lo mira el vendedor, que necesita defender precio. No lo miramos como lo mira el comprador que, muchas veces, ya se ha enamorado de la tesis antes de comprobar si es financiable.

Lo miramos como lo verá alguien cuyo trabajo no consiste en encontrar argumentos para prestar dinero, sino en detectar por qué no debe hacerlo.

Y ahí cambia la película.

El teaser mostraba unos ingresos aparentemente razonables. Hasta que empezamos a desmontarlos.

Había una vivienda vacía imputada como si estuviera alquilada. Había ingresos por alquiler de garajes sin contrato. Había tres viviendas en renta antigua con rentas absurdamente bajas respecto a mercado (vamos, lo habitual con rentas antiguas)

Aquí aparece una de las primeras diferencias entre un análisis profesional y uno superficial: NO saber separar el NOI real del NOI aspiracional.

Porque el papel lo aguanta casi todo.

Puedes incluir ingresos futuros. Puedes normalizar ocupaciones. Puedes asumir rentas de mercado. Puedes proyectar mejoras. Puedes decir que hay recorrido.

Pero el banco no financia intenciones. Siempre financia caja disponible para atender deuda.

Y la caja real era mucho más débil de lo que sugería el teaser.

Una vez ajustados los ingresos que realmente existían, el yield de entrada rondaba el 2,1%.

Y eso, en una estrategia value-add, es una señal muy peligrosa.

No porque un yield inicial bajo sea siempre malo. Hay operaciones donde tiene sentido aceptar una rentabilidad de entrada baja si existe una palanca clara, ejecutable y relativamente controlada para capturar valor.

Ahí está la gracia del value-add.

Pero aquí el problema era otro.

El vendedor estaba cobrando precio de activo estabilizado mientras trasladaba al comprador los problemas de un activo que no lo estaba.

Esa es una combinación muy muy mala.

Porque el comprador pagaba como si la renta futura estuviera razonablemente asegurada, pero asumía todos los riesgos necesarios para intentar llegar a esa renta.

Y eso no es una oportunidad.

Es una transferencia de riesgo mal remunerada.

En casi todas las operaciones problemáticas aparece la misma frase:

“Sí, pero aquí hay mucho potencial.”

Y probablemente sea verdad.

Pero esa no es la pregunta.

La pregunta correcta nunca es si existe potencial. La pregunta correcta es si ese potencial es ejecutable, capturable y financiable en un plazo razonable.

En este caso, la respuesta era NO.

La ocupación ya estaba prácticamente estabilizada, salvo la vivienda vacía y los garajes. Las rentas libres estaban alineadas con mercado. El OPEX apenas tenía recorrido. No había una gran ineficiencia operativa que corregir. No había una desocupación relevante que permitiera reposicionar de forma ordenada. No había una palanca clara de capex con retorno inmediato.

La gran “oportunidad” eran tres viviendas en renta antigua.

Y eso no es una palanca value-add.

Es un pasivo jurídico.

Una brecha entre renta actual y renta de mercado solo tiene valor económico si puedes capturarla en un plazo razonable, con una probabilidad razonable y con un coste razonable.

Aquí no había forma prudente de convertir esas rentas antiguas en renta de mercado dentro de un horizonte compatible con una financiación bancaria ordinaria. Podías tener una tesis. Podías tener paciencia. Podías tener estómago. Pero no podías construir una estructura de deuda razonable sobre algo que dependía de plazos inciertos, procedimientos inciertos y resultados inciertos.

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Seguimos con LA PREGUNTA:

“¿Puede financiarse este activo?”

Porque el real estate moderno no funciona con equity puro. Funciona con apalancamiento eficiente.

Y cuando el apalancamiento no entra, cambia todo: cambia la rentabilidad sobre equity, cambia el coste de oportunidad, cambia el perfil de inversor, cambia la liquidez de salida y cambia la lectura del riesgo.

Anticipamos cómo reaccionaría la banca española ante una operación así.

La conclusión fue bastante clara.

Ausencia de división horizontal. Rentas antiguas con incertidumbre jurídica. NOI insuficiente para sostener un nivel razonable de deuda. Garantía condicionada por la propia estructura ocupacional del edificio. Poca visibilidad sobre la creación real de valor.

El resultado era que quizá se podría levantar algo de deuda en el mejor escenario. Pero esa no es la pregunta que hay que hacerse.

La pregunta no es si alguien, en algún sitio, podría prestar algo.

La pregunta es si la operación admite una financiación bancaria razonable, defendible en comité, proporcionada al precio de compra y compatible con el retorno exigido por el equity.

Y ahí la respuesta era no.

El escenario más probable era que ningún banco estuviera cómodo metiendo en su balance un activo con ocupantes de renta antigua, sin división horizontal y con una generación de caja tan débil en relación con el precio.

No solo porque esas rentas limitaban la capacidad de servicio de la deuda.

También porque condicionaban la garantía.

Y esto muchas veces se olvida.

Para un banco, la garantía no es solo una tasación. La garantía es la posibilidad real de recuperar el dinero si algo sale mal.

Si el activo tiene ocupantes difíciles de sacar, rentas muy por debajo de mercado, incertidumbre jurídica y limitaciones para ejecutar una estrategia de salida, la garantía vale menos desde el punto de vista del riesgo bancario, aunque el valor de tasación diga otra cosa.

Con esto no quiero decir que nunca se financien edificios con renta antigua.

Se financian.

Yo mismo he autorizado en el banco operaciones de ese tipo.

Pero siempre bajo condiciones muy distintas.

Primero, cuando el riesgo estaba acotado por una división horizontal que permitía separar unidades, aislar problemas y financiar sobre una parte del activo con más claridad.

Segundo, cuando el sponsor tenía experiencia demostrada gestionando esta tipología de contratos, negociando salidas, haciendo reposicionamientos complejos y documentando casos previos.

Tercero, cuando incluso en el peor escenario —si las rentas antiguas no se podían resolver en plazo— el resto del activo generaba valor suficiente para sostener la deuda con una cobertura muy sólida.

Aquí no se daba ninguna de las tres condiciones.

Y aquí es donde muchos inversores pierden meses.

Insisten.

Llaman a más bancos. Rehacen el power point. Ajustan las proyecciones. Hablan de Madrid Río, de escasez de producto, del potencial de Madrid.

Pero el problema no suele ser de storytelling.

El problema es estructural.

Un banco puede tolerar complejidad. De hecho, muchas operaciones financiables son complejas.

Lo que no tolera es incertidumbre imposible de cuantificar.

Y este activo acumulaba varias incertidumbres al mismo tiempo: renta antigua, salida incierta, garantía condicionada, baja generación de caja, ausencia de división horizontal y una tesis de creación de valor demasiado débil para el precio exigido.

Demasiados problemas para tan poca rentabilidad.

Esa frase resume bastante bien la operación.

La decisión correcta en inversión inmobiliaria no siempre es comprar. A veces la decisión correcta es descartar rápido.

Y hacerlo antes de pagar due diligence innecesarias. Antes de movilizar inversores. Antes de pedir favores a bancos. Antes de quemar una relación con un financiador. Antes de convencerte a ti mismo de que el problema se arreglará más adelante.

Una de las habilidades más infravaloradas en inversión inmobiliaria es saber qué operaciones no merecen esfuerzo.

No porque sean malas en abstracto.

Sino porque no encajan con la estructura de capital que necesitan para tener sentido.

En este caso, explicamos al despacho de abogados, con total franqueza, que el yield real estaba muy por debajo de mercado para el riesgo asumido, que la renta antigua destruía gran parte de la bancabilidad de la operación y que ningún escenario razonable generaba el retorno necesario al nivel de equity requerido.

Eso no deteriora la relación con el despacho.

Al contrario.

Le aporta una visión distinta a la que probablemente le había trasladado su cliente. Le permite entender por qué una operación que comercialmente podía parecer atractiva no tenía una lectura financiera tan evidente. Y manda un mensaje importante: no rechazamos operaciones por intuición.

Las rechazamos porque los números no sostienen la financiación.

Los activos realmente complicados nunca llegan con un cartel que diga “esto no funciona”.

Llegan con “buenos barrios”. Con rentas aparentemente estables. Con ITE favorable. Con fotografías decentes. Con comparables optimistas. Con promesas de reposicionamiento. Con una frase que se repite mucho: “hay mucho potencial”.

Por eso hay que pasar el lápiz al teaser antes de llamar al banco.

No después.

Porque cuando el análisis financiero llega tarde, ya se han tomado demasiadas decisiones emocionales. Ya se ha defendido internamente la operación. Ya se ha hablado con inversores. Ya se ha empezado a construir una narrativa que quizá nunca debió existir.

Y en financiación, eso importa.

El banco no financia activos. Financia riesgos estructurados.

Un buen edificio puede ser una mala operación si la caja no sostiene la deuda, si la garantía está condicionada, si la salida depende de demasiadas hipótesis o si el retorno exige un nivel de apalancamiento que ningún comité razonable va a aprobar.

Hasta que esa frase no sea el primer filtro de toda inversión, seguirán llegando teasers de 3,5 millones que parecen una oportunidad y son, en realidad, un riesgo que nadie quiere en su balance y que por tanto, no te compran.

Por cierto.

Lo que hemos visto hoy es exactamente lo que separa a quien pierde el tiempo con una operación de quien la descarta antes de comprometer un euro.

Saber analizar una operación como la analiza un banco.

En el workshop de septiembre veremos cómo hacerlo de forma sistemática: qué mira un comité de riesgos, cómo ajusta los ingresos reales frente a los aspiracionales y qué hace que una operación sea financiable o no lo sea.

Si no lo has hecho ya, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

La estructura levantada. La fachada sin cerrar. El cobre ya voló hace años.

Uno de esos activos que llevan años parados en las afueras de una localidad que por lo demás, funciona perfectamente. Comercios abiertos, vecinos entrando y saliendo, tráfico normal, vida urbana alrededor. Y a la salida del pueblo, ese esqueleto inmobiliario que cualquiera que pase por delante entiende al instante.

Ahí hay una historia complicada.

El activo lo tenía un servicer. Lo había comprado dentro de un paquete, como parte de una cartera de REOs heredada de la crisis. Uno de esos activos que entraron en balance después de una ejecución y que, durante años, nadie supo muy bien cómo resolver.

Hasta que apareció un comprador.

Pero no tenía mucho equity, pero sí muchas ganas y una idea de negocio: terminar ese edificio, en ese municipio, con el mercado como estaba, podía tener sentido económico.

La estructura propuesta era la habitual en estos casos.

Una SPV.

El servicer aportaba el activo: el WIP, con toda su historia detrás.

El promotor aportaba gestión, parte del capital y capacidad de ejecución.

Juntos iban a terminar lo que otro había dejado a medias.

Sobre el papel, la operación tenía lógica. Había una necesidad clara de financiación y una salida razonable vía ventas.

El banco recibió la operación con interés.

Se envía el docupack pero el analista no encuentra el pacto de socios.

Lo pide, se lo envían.

Y se acaba la operación.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Albert Stoynov en Unsplash

Dos socios, dos lógicas

Cuando el banco analiza la financiación de un WIP en joint venture, se encuentra con algo que no aparece ni en el teaser ni en el xls.

Dos socios con lógicas completamente distintas sentados dentro de la misma SPV.

El servicer quiere salir.

Ha heredado ese activo. Lo tiene en balance desde hace años. Su objetivo es monetizarlo cuanto antes y con el menor riesgo posible. No quiere gestionar una obra. No quiere discutir acabados. No quiere entrar en decisiones comerciales. No quiere vivir otra vez el problema inmobiliario que precisamente está intentando cerrar. En este caso es un socio obligado.

Quiere cobrar y pasar página.

El promotor, en cambio, quiere construir y vender.

Su interés es maximizar el valor del producto terminado. Y eso significa tener control sobre decisiones técnicas, plazos de ejecución, estrategia comercial, precios de salida y ritmo de ventas.

Estos dos objetivos no son incompatibles.

Pero tampoco son exactamente el mismo.

Y esto es lo que el banco entiende muy bien.

Cuando un analista de riesgos lee el pacto de socios, no está intentando averiguar si los socios se entienden hoy. Probablemente se entienden. Por eso han llegado hasta ahí.

Lo que intenta entender es qué pasa cuando dejen de entenderse.

Siempre negatifo, nunca positifo como decía aquel entrenador holandés.

Porque en un WIP la probabilidad de que aparezcan sorpresas no es baja. Costes que suben. Licencias que tardan. Patologías que no estaban bien medidas. Instalaciones peor ejecutadas de lo previsto.

El banco no financia el acuerdo mientras todo va bien.

Financia la estructura que debe aguantar cuando algo va mal.

Y por eso riesgos busca tres cosas.

Solo tres.

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Primera pregunta: quién decide cuando hay desacuerdo

En una SPV donde el servicer tiene el activo pero no quiere gestionar, y el promotor gestiona pero no tenía el activo, el gobierno societario es delicado por definición.

No basta con decir que las decisiones se tomarán de mutuo acuerdo.

Eso funciona hasta que deja de funcionar.

El banco quiere saber quién controla las decisiones críticas cuando hay desacuerdo: cambios de presupuesto, contratación de constructora, modificaciones de proyecto, política de precios, aceptación de ofertas, aportaciones adicionales de capital, refinanciaciones, ampliaciones de plazo.

Si el pacto no tiene un mecanismo claro de desempate, cualquier conflicto puede paralizar la SPV.

He visto paralizar operaciones con todos los ingredientes correctos por exactamente esto.

Y una SPV paralizada, con deuda viva y una obra a medias, es exactamente el escenario que un banco necesita evitar.

Porque ya lo ha visto antes.

Piensa que ese activo está así porque un competidor de ese banco hizo mal la admisión del riesgo.

Y se le está pidiendo a ese banco que se meta en sus tripas ese activo.

Segunda pregunta: quién cobra antes de devolver la deuda

La segunda cuestión es el cash.

No el margen teórico.

No el beneficio final de la promoción.

El cash real que entra y sale de la SPV antes de que el préstamo esté devuelto.

Aquí aparecen muchos problemas.

Si el pacto permite que el servicer recupere parte de su aportación antes de amortizar la deuda bancaria, el banco tiene un problema.

Si el promotor cobra un fee de gestión desproporcionado antes de que el préstamo empiece a repagarse, el banco tiene otro problema.

Si el waterfall permite distribuciones a socios mientras el banco sigue expuesto, la estructura no está alineada.

El banco presta con una expectativa muy sencilla: las ventas del proyecto deben servir primero para devolver la deuda.

Punto.

Después ya se verá cómo se reparten los socios el valor creado.

Pero no al revés.

Cuando el pacto crea una prelación económica que deteriora la posición del banco mientras los socios recuperan dinero, la operación se complica. Y normalmente obliga a reordenar el waterfall antes de que el crédito pueda aprobarse.

Esto no es una manía de riesgos.

Es pura lógica de crédito.

El banco no puede financiar una operación donde el orden de cobro contradice el orden de riesgo.

El resultado habitual es conocido: el banco pide reordenar el waterfall. El servicer no esperaba ceder en ese punto. El promotor no quería ser el mensajero de esa -mala- noticia. Los abogados vuelven a entrar. La negociación se reabre. La operación se para semanas.

La operación se pudre.

Todo por no haber ordenado bien desde el principio una pregunta elemental:

¿Quién cobra primero?

Tercera pregunta: qué pasa si un socio no continúa

La tercera cuestión es la salida.

¿Qué pasa si uno de los socios no puede o no quiere continuar?

Un servicer puede cambiar de estrategia corporativa a mitad de obra. Un promotor puede quedarse sin liquidez antes de terminar. Una necesidad de equity adicional puede no ser atendida.

Si el pacto no prevé estos escenarios, el banco no sabe quién controla realmente la sociedad a la que está prestando.

No basta con una cláusula genérica de buena fe.

Hace falta una cláusula de salida con valoración definida, mecanismo ejecutable y consecuencias claras en caso de incumplimiento.

Porque si la relación entre socios se rompe, la pregunta del banco es inmediata:

¿Quién está al volante?

Si nadie puede responder con claridad, la financiación no va a salir.

Aunque el edificio esté al 60% de obra.

Aunque tengan preventas.

Los errores que se dejan para después

Los errores más frecuentes que detecta riesgos en estas estructuras no suelen ser errores de mala fe.

Son errores de comodidad.

Nadie quiso tener la conversación incómoda antes de firmar.

Y se dejaron las preguntas difíciles para después.

El problema es que “después”, en financiación bancaria, suele significar una cosa: comité.

Y en comité ya es tarde.

El primer error: valorar el WIP como si el banco fuera a aceptar tu número

El primer punto de fricción suele estar en la valoración del activo aportado.

El servicer tiene el WIP en balance a un determinado valor. A veces es el valor de la deuda ejecutada. A veces es el precio implícito al que compró la cartera. A veces es una tasación encargada hace dieciocho meses.

Ese valor entra en la SPV como aportación del servicer y determina su porcentaje en la sociedad.

El problema es que el banco no acepta ese valor sin más.

Encarga su propia tasación. Aplica su metodología. Mira el estado real del activo, el coste pendiente, el riesgo técnico, el mercado, el plazo estimado, la liquidez de salida y el valor terminado.

Y llega a un número diferente.

Casi siempre inferior.

Esa diferencia no es un detalle contable.

Es la base sobre la que se calcula el LTC real disponible.

Si el banco valora el WIP un 20% por debajo de lo que el servicer ha aportado en el pacto, la estructura cambia. El promotor necesita más equity para cerrar la brecha. Ese equity adicional no estaba previsto cuando se negoció el reparto societario.

Y ahí empieza la primera pelea entre socios.

El servicer dice que su aportación vale lo que se pactó.

El banco dice que, para financiar, vale lo que él considera financiable.

El promotor queda en medio.

Y la operación, que parecía clara, empieza a torcerse.

El segundo error: diseñar un waterfall que el banco no puede aceptar

En muchas SPVs de WIP, el servicer negocia una posición preferente para recuperar su aportación antes de que se reparta beneficio.

Desde su lógica, es comprensible.

Ha puesto el activo. Quiere recuperar primero.

El problema aparece cuando ese derecho preferente compite con la devolución de la deuda bancaria.

El banco no entra para que el servicer recupere valor antes de que el préstamo esté amortizado. Entra para financiar la terminación de la obra y cobrar con las ventas.

Si el pacto de socios crea una posición que, en la práctica, va por delante o en paralelo a la amortización del préstamo, el banco tiene un problema de prelación que no se arregla con una explicación.

Se arregla cambiando documentos.

Y eso casi siempre significa lo mismo: más negociación, más abogados, más tensión entre socios y más tiempo perdido antes de volver al comité.

El tercer error: asumir que las garantías se repartirán como el capital

En una SPV con dos socios tan distintos, el banco casi siempre pide algún tipo de refuerzo.

Y aquí aparece otra asimetría.

El promotor es quien ejecuta, quien tiene la relación operativa con el banco, quien va a tomar las decisiones del día a día. Por tanto, suele ser también quien acaba asumiendo la mayor parte de las garantías.

El servicer, en cambio, suele ser una entidad financiera, un fondo o una plataforma con una política muy clara de exposición limitada. Puede aceptar aportar el activo, pero no necesariamente garantizar deuda adicional.

Un promotor puede entrar en una JV pensando que el riesgo está repartido entre socios y salir de la negociación bancaria descubriendo que la financiación descansa, en buena medida, sobre sus garantías.

Eso no es el mismo acuerdo.

Aunque la SPV sea la misma.

Aunque el porcentaje societario no haya cambiado.

Aunque el Excel siga cerrando.

Lo que tienen en común estos tres errores es que ninguno aparece en la cuenta promotora. La cuenta puede cerrar perfectamente y los tres estar ahí, esperando.

El banco los encuentra porque lee el pacto buscando exactamente eso: los puntos donde la estructura se rompe si algo sale mal.

Y en un WIP, lo prudente no es preguntarse si aparecerá una tensión.

Es preguntarse si la estructura está preparada para absorberla.

El banco no está siendo difícil

Cuando el promotor llega al banco con una operación de WIP en SPV y el proceso se complica, la reacción habitual es pensar que el banco ha cerrado el grifo.

Que pone pegas.

Que no entiende el activo.

Que tiene aversión a este tipo de operaciones.

Casi nunca es eso.

El banco está señalando que dos socios con intereses distintos, un activo con historia y un pacto ambiguo son un riesgo de ejecución real. Y lo señala porque es el primero que pierde si nadie resuelve esas tensiones antes de que empiece la obra.

Piénsalo desde dentro del banco.

El banco va a prestar dinero para terminar un edificio que ya estuvo parado una vez.

Eso es un recordatorio de que este tipo de activos no perdona errores de estructura.

Si la operación se complica a mitad de terminación, el banco necesita saber tres cosas con certeza: quién toma las decisiones, quién puede aportar más capital si hace falta, y quién controla la SPV si uno de los socios desaparece del mapa.

Si el pacto no lo dice, el banco no tiene forma de proteger su posición.

Y un banco que no puede proteger su posición no presta.

Easy.

El pacto de socios no te lo hace chatGPT

El Pacto de Socios es la forma que tiene el banco de preguntarse si esa joint venture está construida para aguantar un problema, o solo para funcionar si todo va con viento de cola.

Las estructuras que solo funcionan cuando todo va bien no son estructuras.

Son apuestas.

Una buena estructura no elimina el riesgo.

Lo que hace es identificarlo, ordenarlo y asignarle una respuesta.

Eso es exactamente lo que busca un comité de riesgos.

Busca operaciones donde el riesgo está pensado y perimetrado.

La conversación difícil debe llegar antes que el banco

El promotor que llega al banco con un WIP en SPV y un pacto sólido no llega con menos riesgos que el que llega con un pacto mal hecho.

Llega con los mismos riesgos.

La diferencia es que los tiene identificados, ordenados y parametrizados.

Un pacto de socios bien redactado para una SPV de WIP no es solo un documento legal.

Es la prueba de que los socios han tenido la conversación difícil antes de llegar al banco.

Han hablado de quién decide, de quién cobra, de quién aporta, de quién garantiza, de quién sale y de cómo se valora.

Han hablado, sobre todo, de qué pasa si las cosas no salen como estaba previsto.

Los que no tienen esa conversación antes, la tienen cuando llega la operación a riesgos.

Y ahí ya vamos tarde.

Por cierto.

En este artículo hemos visto que el valor de un activo depende de quién lo mira y qué riesgo tiene que absorber después.

Un banco lo mira desde una lógica distinta a la tuya.
Y esa diferencia, si no la entiendes, puede costarte la operación.

En el workshop de septiembre veremos exactamente cómo piensa un comité de riesgos cuando analiza una promoción: qué busca, qué le genera dudas y qué necesita ver para decir que sí.

Las plazas son limitadas porque queremos una experiencia similar a una reunión 1:1.

Si no lo has hecho ya, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Era un inversor que estaba dando sus primeros pasos. No tenía patrimonio inmobiliario, pero sí entre 60.000 y 70.000 euros disponibles y una idea que, sobre el papel, parecía muy buena.

Había localizado un local comercial para convertirlo en un apartamento turístico.

Coste total del proyecto: alrededor de 500.000 euros.

NOI proyectado: entre 80.000 y 100.000 euros anuales.

Valor de salida, aplicando un cap rate del 9%: entre 850.000 y 1,2 millones de euros.

Wow mucho valor sobre el papel.

El modelo financiero estaba bien construido. Utilizaba datos de ocupación de PriceLabs, hipótesis prudentes en costes y escenarios razonables. Sinceramente, era un modelo mejor que muchos de los que llegan cada semana a una entidad financiera.

Su pregunta era muy sencilla:

¿Crees que un banco financiaría esta operación?

La respuesta es no.

Y no por el motivo que él cree.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Danny Greenberg en Unsplash

La denegación casi nunca está donde cree el inversor

Cuando un modelo como este llega a un banco, el error más habitual es diagnosticar mal que te denieguen la operación.

En su cabeza, el sponsor está convencido de que el problema es el tamaño de la operación o que la entidad “no entiende” el negocio del apartamento turístico.

Y no es eso.

El banco ha entendido perfectamente el proyecto. Ha leído en diagonal el Excel, ha revisado las hipótesis y ha comprobado que los números cuadran. Después ha dejado de mirar el modelo para empezar a mirar el riesgo.

Porque un banco no presta contra un Excel.

Presta contra la capacidad de ejecutar el proyecto y contra la posibilidad de recuperar su dinero si todo sale mal.

Ahí es donde aparecen los 2 puntos que tienes que trabajar.

El primero: quién ejecuta

Convertir un local en un apartamento turístico de calidad no es comprar un piso para alquilar. Es un pequeño proyecto de promoción inmobiliaria. Hay que obtener licencias, conseguir el cambio de uso, ejecutar una reforma integral, equipar el inmueble, darlo de alta en las plataformas y recorrer una curva de ocupación que tardará meses en estabilizarse. Cada una de esas fases incorpora un riesgo distinto: los costes pueden desviarse, las licencias retrasarse, la obra descubrir problemas imprevistos o la demanda tardar más de lo previsto en consolidarse.

Un promotor con experiencia ya ha pasado por ese proceso. Ha aprendido dónde aparecen los problemas y cómo resolverlos antes de que destruyan la rentabilidad del proyecto. El banco también lo sabe, porque dispone de un historial sobre el que apoyarse: conoce cómo respondió cuando una obra se complicó, si cumplió los plazos, si respetó el presupuesto o si fue capaz de terminar el proyecto cuando las cosas dejaron de salir según el plan.

Un promotor nuevo sin historial no ofrece esa información. El banco no tiene forma de anticipar cómo reaccionará cuando aparezcan las inevitables desviaciones. Y cuando no tiene datos suficientes, hace exactamente aquello para lo que está diseñado: asumir el escenario más conservador.

No por desconfianza.

Por método.

El track record no es un requisito más en un check list de riesgos. Es el mejor indicador que tiene un banco para estimar la capacidad de ejecución de un sponsor cuando el proyecto pueda complicarse.

El segundo problema está debajo del proyecto

Hay una idea que cuesta entender cuando no estás dentro del sector financiero.

El banco no financia el activo que vas a construir.

Financia el activo con el que se puede quedar.

Porque, si el proyecto fracasa, ese será el único colateral que podrá ejecutar.

Y lo que existe hoy NO ES un apartamento turístico estabilizado, con ingresos recurrentes y un valor respaldado por su capacidad de generar caja. Lo que existe hoy es un local comercial vacío. No es necesariamente un mal activo, pero sí uno con una liquidez mucho menor. El mercado de locales comerciales lleva años mostrando una absorción lenta y, si el banco tuviera que ejecutar la garantía mañana, probablemente tardaría mucho tiempo en venderla y difícilmente recuperaría un precio suficiente.

Por eso, tu como promotor, has visto la oportunidad de darle un uso alternativo al actual.

Aquí aparece una diferencia que muchos inversores pasan por alto. El valor del apartamento turístico terminado no es el valor del colateral. Ese valor solo existirá si todo sale bien. Mientras tanto, hasta que se llega a ese punto, el banco tiene un local comercial cuyo valor de liquidación, en la mayoría de las plazas españolas, queda muy por debajo del coste total del proyecto.

Por eso, la mayoría de las veces tiran por lo fácil y te dicen que avales tú o que mejor hipotecan tu casa. No quieren / pueden asumir el riesgo del pasar del punto A al punto B.

El comité de riesgos ve dos columnas de riesgo. En la primera, un promotor sin experiencia demostrada para ejecutar una operación de este tipo. En la segunda, una garantía que no cubre suficientemente la deuda si algo sale mal. Y no hay ningún elemento en la operación que compense ninguna de las dos.

¿Qué tendría que cambiar para que un banco dijera que sí?

El banco no deniega apartamentos turísticos por ser apartamentos turísticos. Rechaza operaciones donde los riesgos permanecen abiertos y nadie los ha mitigado.

En una conversión de local a apartamento turístico hay tres riesgos principales. Y cada uno exige una solución distinta.

El primero es el cambio de uso. Aquí la respuesta es sencilla: llegar al banco con la licencia concedida. Mientras no exista autorización administrativa, el proyecto sigue siendo una intención. Cuando la licencia está obtenida, ese riesgo desaparece prácticamente del expediente. Si, puede ser que el Ayuntamiento trabaje con declaraciones responsables. Perfecto para ellos, pero no para el banco, no quiere ir poniendo dinero sobre algo que a lo mejor al final no se legaliza. No confundas trámites con el Ayuntamiento con el confort que busca un prestamista.

El segundo es el riesgo de construcción. Se mitiga con suficiente equity para absorber desviaciones, una constructora contratada a precio cerrado y con cierta solvencia y un project monitoring independiente que certifique cada desembolso antes de que el banco libere fondos. Es más caro. Exige organización. Pero así es bancarizable.

El tercer riesgo es el verdaderamente difícil. La demanda. Y aquí es donde la mayoría de las operaciones dejan de ser financiables.

El único mitigante que el banco acepta es un contrato de arrendamiento con un operador solvente que garantice una renta fija suficiente para soportar el servicio de la deuda y justificar el DSCR. No un contrato de gestión, porque en ese caso el riesgo de ocupación sigue recayendo sobre el promotor, exactamente el riesgo que el banco quiere evitar. Una renta garantizada convierte una previsión en un flujo verificable. Sin eso, el NOI de PriceLabs sigue siendo una proyección. Y los bancos no financian proyecciones.

El problema es que ese contrato casi nunca existe. Los operadores especializados prefieren contratos de gestión precisamente porque tampoco quieren asumir el riesgo de demanda. Se lo trasladan al propietario. Y eso hace que el riesgo más importante de toda la operación permanezca, casi siempre, sin cubrir.

Vamos terminando

Discrimina las operaciones donde el riesgo de ejecución no tiene quién lo absorba, el colateral no cubre la deuda si algo falla y los ingresos futuros dependen de una proyección que nadie ha firmado debajo.

Cuando esas tres condiciones coinciden en la misma operación, el modelo financiero deja de importar.

Eso no significa que la operación sea mala. Significa que no es financiable en este momento, con esta estructura y con este perfil. Son tres variables distintas. Y las tres pueden cambiar.

Es ahí donde tienes trabajo, no jugando con el excel.

Por cierto.

En este artículo solo hemos visto uno de los riesgos que un banco analiza antes de financiar una operación: el riesgo de construcción.

En el workshop de septiembre veremos cómo se mitiga ese riesgo para que una operación deje de generar dudas en riesgos y pase a ser financiable.

Hablaremos de cuánto equity es realmente necesario, contratos de obra, project monitoring, garantías y, sobre todo, de cómo estructurar una operación para que un comité de riesgos pueda aprobarla.

No solemos organizar este tipo de workshops. Nuestro trabajo está en las operaciones, no en la formación. Precisamente por eso, las plazas serán reducidas y esta convocatoria se ofrecerá únicamente a quienes estén en esta lista de espera.

Si quieres estar en ella, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Me los cruzó un contacto y tras la llamada de rigor, me enviaron un correo con el pitch. Me mandaron el contrato. Me mandaron las cuentas anuales. Todo lo que les pedí.

Hice lo que llevo haciendo veinticinco años: ignoré el correo y abrí las cuentas anuales y el contrato.

Tardé media hora en decidir que no invertiría.

La semana pasada esa misma compañía ha aparecido en prensa, con las primeras acciones legales de inversores, un expediente del Banco de España y un ERE.

Hace pocas horas parece que han presentado Concurso de Acreedores.

No voy a nombrar a nadie. Lo que me interesa no es el caso. Es el mecanismo.

Porque lo que ha fallado no es solo un negocio. Es un utilizar un instrumento al que alguien le cambió el envoltorio y lo distribuyó entre ahorradores particulares como si fuera otra cosa.

Lo que sigue es un ejercicio sencillo: poner en paralelo lo que decía el correo y lo que decía la documentación real.

Son dos textos sobre el mismo producto.

Pero no describen el mismo producto.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Max Böhme en Unsplash

“Es prácticamente imposible perder dinero.”

Esta es la frase más importante del correo.

Y el instrumento que utilizaban para no perder dinero era un préstamo participativo.

Emocionante. Un prestamista que no se equivoca nunca.

La Cláusula Segunda del contrato era clara: si el proyecto obtenía un resultado negativo, esa circunstancia eximiría a la sociedad de su obligación de devolver la totalidad del préstamo. El “coinversor” (mejor llamarlo prestamista) recuperaría su dinero en proporción con los resultados netos que el proyecto hubiera podido generar.

Traducción: si el proyecto pierde, tú también pierdes.

Ahí alzas la primera bandera roja cuando lees estos tipos de contrato:

¿Cómo puede convivir “es prácticamente imposible perder dinero” con una cláusula que reconoce expresamente la posibilidad de perderlo?

La naturaliza jurídica de un préstamo participativo es deuda subordinada: en caso de concurso de acreedores, se cobra después de todos los acreedores ordinarios. Antes, solo el capital social.

Un préstamo ordinario tiene fecha de devolución fija, tipo de interés pactado y habitualmente alguna garantía real.

El préstamo participativo no necesita ninguna de las tres.

Su rentabilidad depende de cómo salga el proyecto.

La devolución del principal también.

Eso no es un préstamo.

Es capital de riesgo con nombre marketero.

“Nosotros invertimos un mínimo del 20% en cada proyecto.”

Esta frase está diseñada para generar confianza.

Si ellos también ponen dinero, tienen los mismos incentivos que el coinversor.

El riesgo es compartido.

La alineación es real.

Vamos a verlo en las cuentas anuales.

Patrimonio neto: 5,6 millones de euros.

Deuda financiera total: 29 millones.

Proyectos en curso contabilizados como existencias: 27 millones.

Caja disponible: 160.000 euros.

La cuenta del 20% cuadra.

El 20% sobre 27 millones en proyectos activos son 5,4 millones de capital propio comprometido.

Prácticamente todo el patrimonio neto de la empresa.

Sin margen para absolutamente nada más.

Pero hay un dato en las cuentas que lo hace más interesante.

En el ejercicio anterior la empresa había realizado una ampliación de capital de 3 millones de euros.

Sin esa inyección de los socios, el patrimonio no habría sido suficiente para sostener ese nivel de coinversión.

Es decir: el capital propio con el que co-invierten no procede de beneficios retenidos generados por el negocio.

Procede de aportaciones adicionales de los socios.

La alineación existe.

Lo que no existe es la imagen de una compañía que genera internamente el capital necesario para sostener su crecimiento.

El modelo depende de financiación externa en ambos lados de la ecuación.

Los coinversores (perdón, los prestamistas) ponen una parte.

Los socios aportan la otra.

El negocio, por sí solo, no genera el capital que necesita para expandirse.

Siempre tiene que haber alguien dispuesto a seguir poniendo.

“Alta rentabilidad, alta diversificación, bajo riesgo y liquidez en 4 meses.”

La liquidez en cuatro meses es la promesa más peligrosa del pitch.

No porque sea necesariamente falsa.

Es el promedio histórico que declaraban.

El problema es que el contrato no la garantizaba en ninguna cláusula.

La devolución dependía de la venta del inmueble.

Y la venta del inmueble dependía del mercado.

La fecha de devolución no era fija.

Era la denominada “Fecha de Finalización de la Coinversión”, vinculada a la venta del activo.

Si la reforma se retrasaba, si el comprador tardaba en aparecer o si el mercado se enfriaba, el plazo también se desplazaba.

El coinversor no tenía una salida anticipada real.

Tenía paciencia obligatoria.

Y con 160.000 euros de caja y 27 millones en existencias, cualquier retraso convertía ese promedio de cuatro meses en una promesa optimista.

Lo que yo vi cuando abrí las cuentas anuales

Siempre que te inviten a invertir vete a la contabilidad.

Primero siempre os números.

Después el relato.

La caja: 160.000 euros.

No el EBITDA.

La caja.

El EBITDA admite interpretaciones.

La pasta que hay en el banco no.

Para una empresa con 35 millones de balance y 29 millones de deuda financiera, (con los coinversores) eso no es un colchón.

Es una señal de alerta.

No creo que ni llegará para pagar los IBIs, los seguros de incendios y las cuotas de Comunidad de Propietarios de 1 año de la cartera de activos.

Pero seguimos.

Con 160.000 euros de caja y 27 millones en existencias, la devolución a los coinversores dependía de que los proyectos se vendieran en plazo y al precio previsto, de forma continua y sin interrupciones.

Nada de desvíos en las reformas.
Nada que algún activo se retrase en la venta.

Seguimos avanzando en el balance, ahora vamos al pasivo.

29 millones de deuda sobre 5,6 millones de patrimonio neto. Más de cinco veces.

Si, es el 20% que ellos ponían en los proyectos.

No hay bancos. Bien.

Pero tampoco hay covenants.

No hay supervisión externa.

No hay un tercero profesional exigiendo correcciones.

La única línea de defensa era el propio inversor.

Con un contrato de siete páginas y un correo comercial.

Cuatro cosas.

El problema nunca fue el instrumento.

El préstamo participativo es un mecanismo legítimo con décadas de historia en la financiación empresarial española.

Fue diseñado para alinear a un financiador con la suerte de una empresa.

Si el negocio va bien, gana más.

Si va mal, gana menos.

Esa lógica tiene sentido cuando las dos partes entienden perfectamente lo que están firmando.

El problema no es el instrumento.

Es distribuir entre ahorradores particulares subordinación presentada como seguridad.

Dependencia del resultado del proyecto presentada como rentabilidad.

Ausencia de fecha fija de devolución presentada como liquidez.

Riesgo de pérdida de principal presentado como “prácticamente imposible perder dinero.”

No hace falta que exista intención de engañar para que el daño sea real.

Basta con que una parte entienda perfectamente lo que vende y la otra no termine de comprender lo que compra.

Esta semana ese modelo ha llegado a los juzgados y al Banco de España.

No es el primero.

No será el último.

Mientras el ciclo inmobiliario acompaña, nadie hace demasiadas preguntas.

Vamos terminando

Existe una diferencia enorme entre un comité de riesgos y un inversor particular.

No es inteligencia.

Es método.

El banco tiene modelos.

Tiene analistas.

Tiene décadas de cicatrices acumuladas.

El inversor particular tiene un correo comercial y siete páginas de contrato.

Y la narrativa de invertir en pisos de lujo en el Barrio de Salamanca y ganarse un 12%.

Esa diferencia no se corrige con una advertencia legal al pie de página.

Se corrige aprendiendo a hacer las preguntas correctas.

Antes de firmar cualquier producto que lleve la palabra préstamo pero ligue tu retorno a los resultados de un proyecto, hazte estas 3 preguntas:

1. ¿De dónde sale realmente el dinero para devolverme y qué ocurre si ese plan se retrasa?

2. ¿Qué garantía real tengo sobre el activo que estoy financiando y quién tiene preferencia sobre mí si hay que ejecutarla?

3. ¿Cuánto tiempo aguanta la empresa sin que entren nuevos inversores?

Si las respuestas no están en el contrato ya tienes la respuesta.

Por cierto.

Si te ha interesado este análisis, en septiembre impartiremos un workshop sobre financiación bancaria de promoción inmobiliaria.

Muchos promotores llegan al banco con un proyecto sólido y salen sin financiación.

No porque el proyecto sea malo.

Porque el banco no ha visto lo que necesitaba ver para aprobar la operación.

El workshop trata precisamente de eso: entender cómo analiza una operación un banco y cómo estructurarla para maximizar las probabilidades de conseguir financiación.

Ya hay varias personas esperando la fecha.

Si quieres que te avise cuando abramos plazas, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Tanto en operaciones inmobiliarias, como en financiación de crecimiento orgánico o el crecimiento inorgánico.

En este caso hablamos sobre la financiación de la compra de una pyme.

La pregunta es: Vale. Me pides a mí pero quién pone el resto?”

Sale esta pregunta porque no está claro para el prestamista. Puede que el comprador está convencido de que todo está encaminado. Cuando el vendedor empieza a hablar de fechas de firma.

Pero si se hace esa pregunta en el comité, es que no hay operación de financiación.

La semana pasada me vino a la cabeza en el lanzamiento de Deale Credit.

Gerard García y su equipo llevan años construyendo uno de los marketplaces de compraventa de empresas más activos del lower mid-market español. Ahora han añadido una nueva pieza: financiación directa para adquisiciones, con tickets de hasta 300.000 euros.

La propuesta tiene sentido.

De hecho, resuelve uno de los mayores problemas del segmento.

Pero no resuelve el que la mayoría de compradores cree que resuelve.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí escribo sobre cómo se toman las decisiones de financiación cuando el dinero es real y los plazos también.

Porque entre lo que el comprador cree que tiene resuelto y lo que riesgos ve cuando analiza el conjunto suele haber una distancia que nadie ha medido.

Foto de Fer Troulik en Unsplash

Antes de analizar lo que NO resuelve Deale Credit, conviene reconocer lo que sí resuelve.

El lower mid-market español lleva años atrapado como Bill Murray en la peli.

Las cartas de intenciones suelen conceder entre 60 y 90 días de exclusividad.

Los bancos tradicionales pueden necesitar entre 90 y 120 días para analizar, estructurar y aprobar una adquisición.

Resumen: Cuando el banco está listo para decidir, muchas veces el vendedor ya se ha cansado de esperar.

A eso hay que añadir otro problema.

Los fondos de deuda privada rara vez analizan operaciones por debajo de 4 o 5 millones de euros.

Y la mayoría de compradores de pequeñas empresas —empresarios individuales, searchers o industriales realizando adquisiciones complementarias— no tienen ni el tamaño ni el historial necesario para convertirse en clientes prioritarios de un banco.

Ahí es donde entra Deale Credit.

Velocidad.

Certeza.

Capacidad para decirle al vendedor: “Tengo una parte de la financiación aprobada.”

Y eso tiene valor.

Mucho valor.

Financiación de nicho. Olé.

El problema empieza cuando confundimos esa frase con otra muy distinta.

“Tengo la financiación resuelta.”

Porque no son lo mismo.

Hagamos números.

Un ejemplo. Empresa industrial. EBITDA normalizado de 300.000 euros. Múltiplo de entrada de cuatro veces. Valor de empresa: 1,2 millones de euros.

Deale Credit entra con su ticket: 300.000 euros. El 25% del precio.

Una estructura razonable para una adquisición de estas características —sin forzar el apalancamiento, tres veces EBITDA— necesita aproximadamente 900.000 euros de deuda total.

Deale pone 300.000.

Faltan 600.000.

Si los asumen el comprador y el vendedor, fenómeno porque se acabó el problema (creo que ese es el tipo de operación que están buscando los chicos de Gerard García)

Pero si parte de esos 600k los tiene que poner un banco, ya te digo que no los aprueba ningún scoring en 48 horas. Hay que ir a buscarlos. Y para ir a buscarlos hay que sentarse delante de un banco y explicar una operación que ya tiene deuda encima y donde un lender más pequeño te obliga a compartir garantías (en este caso la pignoración de las participaciones sociales).

Ahí empieza lo duro.

Cuando una operación llega a riesgos, el banco no analiza un tramo.

Analiza el conjunto.

Ese es el error que cometen muchos compradores.

Piensan que como un financiador ya ha validado la operación, el siguiente firmará debajo.

El banco ve algo distinto.

Ve una adquisición que llega con una capa de deuda ya colocada, emitida por un tercero con el que el banco no ha negociado nada y tiene que amoldarse. A eso no están acostumbrados los bancos, y por tanto, no les gusta.

La primera pregunta que hace riesgos cuando ve una estructura así es

“¿En caso de problemas, Quién tiene preferencia de cobro?”

Y si la respuesta no está clara desde el principio, se acabó la operación.

Y si le metemos la urgencia del plazo de la LOI, ya terminamos de enterrarla. La presión siempre juega en contra del que necesita dinero.

Nunca del que lo presta

Ahora le metemos el circulante

Financiar la compra de una empresa no es lo mismo que financiar la operación de una empresa.

La adquisición puede estar resuelta.

La tesorería no.

Los clientes siguen pagando a 90 días. Los proveedores siguen queriendo cobrar a 30. Las líneas de factoring siguen sin existir. Los avales siguen sin estar negociados.

Y el nuevo propietario descubre que comprar una empresa y financiar una empresa son dos conversaciones completamente distintas.

La primera es atractiva.

La segunda es la que determina si la inversión funciona.

Seguimos con el ejemplo, Deale nos ha autorizado los primeros 300.000 euros para la compra. Nos falta que aparezcan los 600.000 euros restantes y financiación de circulante.

Los chicos de Deale han corrido y rápidamente apoyan con su tramo.
Han cumplido su parte del trato, han cumplido su promesa. Pero falta la parte más difícil: Que te pongan el resto de la pasta y el circulante.

Si no necesitas ambas, enhorabuena vete pidiendo cita en el notario. Si no es así, te sigue faltando la parte más difícil y puede ser que al final no necesites la solución de Deale porque el banco quiere una estructura de capital limpia y cómoda.

Que no se malinterprete.

Esto no es una crítica a Deale Credit.

Al contrario. Creo que resuelven un problema real y que van a acelerar muchas operaciones que hoy mueren por falta de velocidad en el primer tramo.

Pero velocidad y estructura no son sinónimos.

La primera ayuda a llegar a la segunda.

La segunda determina si hay algo defendible encima de ella cuando llegas.

Los puentes rara vez se caen por el tramo que todo el mundo conoce.

Se caen por el tramo que nadie ha transitado.

Tener aprobado el 30% de la deuda es un buen comienzo.

Pensar que eso significa tener financiación es un error.

Lo primero que pensé fue ¿cómo coño han comprado ese riesgo los bancos?

Porque si lees 2 veces la nota de prensa alucinas. 64.000 metros cuadrados de biotech. Sin comparables claros en el norte de España (y si me apuras en el resto del país). Sin mercado secundario si las cosas se tuercen. Sin demanda demostrada con tenants firmados desde el primer día.

Y sin embargo, cinco bancos pusieron 50,5 millones de senior.

Lo que voy a tratar de entender en este post es:

¿Qué se hizo antes de que esta operación llegara al banco para que un activo que técnicamente no es financiable lo fuera?

Ese es el objetivo de esto que estoy escribiendo un miércoles a última hora de la tarde.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Julia Koblitz en Unsplash

Antes de meternos en lo que hizo Sokai, conviene entender qué pasa en la mesa del analista / director de riesgos cuando les cae un activo singular.

No están pensando en el escenario base. Eso lo hace el sponsor. Riesgos piensa en otro escenario: el de ejecución. Es decir, qué pasa si esto se cae y tiene que recuperar el dinero ejecutando la garantía.

Y ahí estos activos tienen un problema estructural.

Un edificio de oficinas en Madrid que sale mal se reposiciona. Bajas precios, lo vacías, lo divides, lo conviertes en residencial si las normativas lo permiten, lo vendes a un fondo value-add por debajo del coste. Hay mercado secundario, hay compradores, hay liquidez. Duele hacer quitas y perder pasta, pero recuperas, al menos, gran parte de lo que prestaste.

Aquí los bancos se han puesto a financiar la construcción de laboratorios GMP, que son laboratorios que tienen que cumplir una serie de estándares:

• Salas blancas con control estricto de partículas en el aire

• Sistemas HVAC especializados

• Suelos, paredes y techos técnicos sin juntas, lavables, sin grietas donde pueda acumularse contaminación.

• Sistemas de agua purificada para inyectables (WFI, Water For Injection) que no se parecen en nada al agua de un edificio normal.

Ya te imaginas que como esto salga mal, no se reposiciona.

A pocos kilómetros dónde vivo sigo viendo la fábrica de la tecnológica AT&T dónde se fabricaban microchips. Es lo más parecido a este tipo de activos. Estaba yo en el cole y vino hasta el rey a inaugurarla. Los americanos, cuando se acabaron las subvenciones cogieron el petate…luego llegaron los de Lucent Technologies, pero al final se cerró en 2009. La última noticia que salió en prensa local fue que a lo mejor BP reconvertía las instalaciones para fabricar placas solares. Ahora hablan de reconvertirlo en un hospital. Nada.

Foto: fábrica AT&T en Tres Cantos

Esto es el ejemplo práctico que un laboratorio GMP que sale mal no se reposiciona. No bajas precios y aparece un comprador. Es una garantía no ejecutable en escenarios razonables.

Y una garantía que no se puede ejecutar no es una garantía. Es un valor en el libro de préstamos del banco. Un número teórico.

Por eso los activos especializados —laboratorios, data centers, naves logísticas muy ad hoc, hospitales e incluso algunos parques de medianas o centros comerciales— chocan estructuralmente con la lógica bancaria estándar. No es que el banco sea miope. Es que su modelo de provisión, su capital regulatorio y su política interna están diseñados para activos con mercado secundario.

Cuando un sponsor presenta uno de estos activos como si fuera una operación inmobiliaria normal —LTV, BP, sponsor solvente, ya está— está cometiendo un error de marco. No le están diciendo no a su business plan. Le están diciendo no a un activo que el banco no sabría ejecutar.

Eso no se arregla mejorando el BP.

Lo que Sokai montó realmente (y que la prensa no cuenta así)

La operación no se aprobó porque el banco haya cambiado de criterio. No ha cambiado. El comité de riesgos sigue analizando lo mismo. Lo que cambió fue otra cosa: el sponsor reorganizó quién absorbe qué riesgo antes de pedir la pasta a los bancos en el tramo senior.

Tres capas, montadas por orden, antes de que el banco viera el deal.

La primera capa es la deuda subordinada de 14 millones. Esto no es financiación en sentido bancario. Es absorción de primera pérdida. Si la operación se tuerce, ese tramo es lo primero en comerse el golpe. El senior solo empieza a sufrir cuando esos 14 millones ya están perdidos. Para un comité de riesgos eso cambia el ángulo: ya no estás mirando una operación contra 64,5 millones de capital expuesto, estás mirando una operación con un colchón de 14 millones más equity por encima del senior. El LTV efectivo desde la óptica del senior es radicalmente distinto del LTV nominal.

Que ese tramo subordinado sea de origen público o cuasi público —NextGen, vehículos europeos, fondos autonómicos— no es casual. La banca no quiere ponerse en esa posición de primera pérdida en un activo especializado, porque no le compensa el riesgo. Pero el sector público sí, porque para él la “rentabilidad” es otra cosa: política industrial, atracción de inversión, masa crítica científica. Diferentes funciones de utilidad, diferente coste del capital, diferente apetito.

La segunda capa es el sponsor industrial. Columbus Venture Partners no aporta solo equity. Aporta lo único que un activo de life sciences necesita para no ser un edificio vacío: demanda. Tiene cartera de participadas biotech, red científica, capacidad de atraer tenants que sin un tío así nunca irían a San Sebastián.

Para el analista de riesgos esto se traduce en el único parámetro que importa de verdad en estos activos: el riesgo de absorción. Es lo que mata estos proyectos. No el coste de obra, no la financiación, no las licencias. Que se construya y no venga nadie. La historia europea de parques científicos está llena de PowerPoints que acabaron siendo oficinas ylaboratorios semivacíos. Riesgos lo sabe perfectamente, porque varios de esos parques los financiaron en su momento bancos que ahora ya no existen.

Tener detrás a un sponsor que no solo va a ser propietario del activo, sino que además tiene en su balance las compañías que pueden ocupar ese activo, convierte el riesgo de absorción en algo gestionable. No lo elimina. Pero deja de ser binario.

La tercera capa es la narrativa estratégica. Y esta es la que más se subestima desde fuera.

Una operación que llega al comité con etiquetas de NextGen, apoyo del Banco Europeo de Inversiones (aunque sea indirecto,) transición tecnológica, soberanía sanitaria y ESG es una operación que todos los miembros del comité la entienden a la primera. Es molona. No porque eso reduzca el riesgo crediticio - no lo reduce - sino porque da la narrativa que alguién la ha analizado antes y les funciona. Algo habrán visto. En un banco español hoy, una operación de life sciences con apoyo público explícito tiene ventajas regulatorias, encaje en objetivos ESG del balance y peso político interno. Todo eso pesa en el comité aunque no aparezca en los números del modelo financiero.

Mira, esto no se reconoce en voz alta. Pero existe. Y un sponsor que sabe construir esa narrativa antes de presentarse -no después- está jugando otro juego.

Cuando las tres capas están montadas, lo que el senior bancario está financiando ya no es lo mismo que tenía delante un sponsor que hubiera llamado hace dos años con un BP y un teaser. Es un activo donde el primer riesgo lo absorbe el sector público, donde el riesgo de demanda lo absorbe un sponsor industrial con ecosistema propio, y donde la narrativa institucional convierte la operación en algo defendible.

A partir de ahí, 50,5 millones de senior repartidos entre cinco bancos no son una proeza. Son la consecuencia lógica.

Cómo se traduce esto a tu operación

Si lo que tienes entre manos es un activo atípico - y aquí caben muchas cosas: data center, logística muy específica, residencial alternativo, healthcare, build-to-rent en ubicación sin comparables, value-add complejo - esta operación te debe inspirar.

La pregunta que te tienes que hacer antes de la primera llamada al banco no es cuánto vale tu activo ni cuánto LTV te van a dar. Es esta:

¿Quién absorbe el primer riesgo? ¿Quién garantiza la demanda? ¿Qué narrativa institucional tiene mi operación para que Riesgos pueda defender dentro de su banco?

Si no tienes respuesta a las tres, no tienes operación financiable. Tienes un activo y una expectativa. No es lo mismo.

Vamos por partes.

Primer riesgo. En operaciones inmobiliarias estándar lo absorbe el equity del sponsor y punto. En operaciones atípicas eso no basta, porque el coste del capital del sponsor es demasiado alto como para que la subordinación de su equity convierta el activo en financiable. Tienes que ir a buscar capital que esté dispuesto a absorber primera pérdida a un coste compatible con la operación: fondos públicos, deuda subordinada de inversores con apetito específico, mezzanine especializada. Esto no te lo va a decir el banco cuando vayas a verle. Se trabaja antes.

Demanda. Si tu activo es especializado, el riesgo de absorción es el riesgo principal. Tienes dos formas de gestionarlo: contratos de pre-comercialización firmados antes de pedir financiación, o un sponsor que aporte ecosistema propio. La segunda es más difícil de orquestar, pero te permite estructurar operaciones que con la primera serían imposibles. En cualquier caso, llegar a riesgos sin una de las dos es llegar con las manos vacías.

Narrativa institucional. Esto es lo que más cuesta a los sponsors de real estate, que suelen pensar la financiación en términos puramente técnicos. Pero un activo encajado en una tesis macro que el banco quiere tener en balance - repito la matraca de antes: transición energética, infraestructura crítica, salud, digitalización, soberanía industrial - vale más, en términos de “aprobabilidad” interna, que el mismo activo presentado como una operación inmobiliaria a secas. No es que el banco se enamore de la narrativa. Es que la narrativa le da al analista herramientas para defenderla.

Cuando te falta cualquiera de las tres capas, llamar al banco es perder el tiempo. O como hay que llamarlo, es quemar la operación. Porque un deal que ha circulado por seis bancos y todos han pasado es un deal contaminado. Aunque luego le montes la estructura correcta, te va a costar mucho más reabrir esas puertas.

El orden importa. Estructurar primero. Llamar al banco después.

Vamos cerrando

Cuando un sponsor me cuenta que su activo es bueno y que no entiende por qué los bancos no entran, casi siempre estamos en la misma película. Hay activo. Hay precio. Hay BP. Falta lo otro.

Falta el construir la operación para que te la compre el banco.

Sokai no es noticia porque Europa esté financiando ciencia. Es noticia porque alguien se sentó a montar las tres capas en el orden correcto antes de pedir el senior. Eso es replicable. Lo otro, no.

Sobre el papel, todo tiene buena pinta.

Madrid. Barrio consolidado. Alimentación. Operador conocido. Renta pactada. Activo en planta calle.

El tipo de operación que, en una primera lectura, invita a pensar:

“Esto el banco lo financia fácil.”

Hasta que haces la primera cuenta seria.

Quizá no le cabe ni el 50% de deuda.

Y ahí empiezan las fricciones.

No es que la oportunidad sea mala. Es que quizá la operación no admite la deuda que el sponsor necesita para que su modelo funcione.

Porque el comprador ve DIA. El banco ve riesgo DIA, una renta neta, un contrato todavía pendiente de firmar y una cuota que hay que pagar todos los meses/(trimestres.

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate.

Hoy vamos a analizar una operación real para entender cómo razonaría un banco ante una oportunidad inmobiliaria aparentemente atractiva.

Vamos al lío.

Foto de Eduardo Soares en Unsplash

La oportunidad

El activo es un local comercial de 1.200 m² en planta calle, ubicado en el barrio de Arganzuela, cerca de Embajadores y del Paseo de Santa María de la Cabeza.

La ficha comercial indica que la propiedad tiene una propuesta para implantar un supermercado DIA, que formalizaría el contrato con el nuevo propietario. El precio de venta es de 1.800.000 euros y la renta inicial propuesta asciende a 8.500 euros al mes + IVA, es decir, 102.000 euros al año. Los gastos estimados son 6.400 euros anuales de IBI y 7.800 euros anuales de comunidad.

La foto rápida es esta:

1,8 millones de precio. 102.000 euros de renta bruta. 87.800 euros de renta neta aproximada antes de financiación. Rentabilidad neta inicial: 4,88%.

No está mal.

Pero tampoco le sobra nada.

Y en financiación inmobiliaria, cuando no sobra nada, la financiación bancaria se tensa.

El buen inquilino

DIA ayuda, claro.

O no.

Parece que ya ha pasado toda una vida pero DIA en 2018 sufrió un fuerte deterioro operativo y de confianza, con necesidad de refinanciación bancaria para sostener el circulante. En enero de 2019 ya se hablaba de un acuerdo con la banca para refinanciar 896 millones de euros, con acceso adicional a financiación a corto plazo y herramientas de circulante como confirming, factoring y crédito bilateral.

Hoy el principal riesgo de DIA no parece ser la iliquidez inmediata, sino la sostenibilidad del negocio en un entorno competitivo y la capacidad de mantener generación de caja suficiente para atender deuda estructural y financiar circulante. Aunque la refinanciación se completó con éxito, la historia de la compañía hace que el mercado bancario la trate con más prudencia que a un operador de retail sin reestructuraciones previas.

Por tanto no es un operador Investment Grade, pero es mejor que un franquiciado o una pyme.

Pero OJO, según la ficha de venta el contrato todavía estaría pendiente de formalización. También quedarían por negociar la duración, la carencia, el obligado cumplimiento y las garantías adicionales.

Esto cambia mucho el análisis.

Para el comprador, puede ser una oportunidad.

Para el banco, todavía es una hipótesis.

Y un banco no financia hipótesis. Puede estudiarlas, puede acompañarlas, puede condicionarlas. Pero no debería desembolsar contra ellas.

Y no lo van a hacer.

Lo que el banco ve

Podremos avanzar en el estudio con el banco con el borrador del contrato, pero previa a la formalización se va a exigir si o si el contrato firmado.

Asumimos que estamos en esa fase de estudio.

La renta anual bruta son 102.000 euros.

Si restamos IBI y comunidad, quedan aproximadamente 87.800 euros antes de impuestos, seguros, capex, vacancias, costes de gestión y posibles gastos no previstos.

Ahora viene la pregunta clave:

¿Cuánta deuda soportan 87.800 euros al año?

Supongamos un préstamo hipotecario a 15 años, con un coste financiero aproximado del 5% all-in.

Con esas hipótesis, 900.000 euros de deuda consumirían prácticamente toda la renta neta anual. El activo estaría trabajando para el banco, no para el sponsor.

Con 800.000 euros, la cobertura seguiría siendo muy justa.

Con 700.000 - 750.000 euros, la operación empieza a respirar.

El banco quiere margen. Quiere que, después de pagar gastos, la renta cubra cómodamente el servicio de deuda. En muchas metodologías de análisis, un DSCR mínimo de 1,2x funciona como referencia de capacidad de repago.

Esta es la parte que muchos inversores odian.

El activo cuesta 1,8 millones.

La renta parece buena.

El inquilino parece solvente.

Pero la deuda bancaria razonable puede estar más cerca de 700.000 o 750.000 euros que de 1 millón.

El banco no ha cerrado el grifo, está haciendo matemáticas.

El term sheet tentativo

Seguimos avanzando, asumimos que nos funciona ese nivel de deuda entre 700.000 y 750.000 euros, lo que supone un LTV aproximado del 39% al 42% sobre precio de compra.

Puede parecer bajo, pero es coherente con una rentabilidad neta cercana al 4,9%, un activo mono-inquilino y un contrato que todavía no está cerrado.

Aquí conviene traducirlo al lenguaje del sponsor:

Si tu modelo necesitaba 1 millón de euros de deuda para que la TIR saliera, esta operación no está mal financiada: está mal comprada o mal estructurada.

Duele.

Pero es así.

La financiación no está para corregir un precio de entrada demasiado exigente.

Ya sabes que en real estate el negocio se hace en la compra.

La financiación está para acompañar una operación que ya tiene sentido con una estructura prudente.

El plazo podría situarse en 12-15 años, con amortización ordinaria. Evitaría una estructura bullet, porque desplaza el riesgo al vencimiento y obliga al banco a confiar en una salida futura que hoy no existe.

Aceptaría una carencia técnica corta, quizá hasta 6 meses, solo si está vinculada a obras, licencias o implantación. Pero siempre con contrato firmado.

La garantía principal sería hipoteca de primer rango sobre el local. A eso añadiría cesión de rentas, domiciliación de cobros, seguro con beneficiario hipotecario y, si el comprador utiliza una SPV sin historial, al menos la pignoración de las participaciones sociales y puede ser que alguna garantía adicional del sponsor.

Muchos inversores quieren comprar con una sociedad nueva, sin contaminar otros activos y sin recurso real al grupo.

Perfecto.

Pero entonces que no se sorprendan si el banco baja importe, sube precio o pide más condiciones.

El riesgo no desaparece por meterlo en una sociedad limpia.

Ahora vamos a centrarnos en el contrato con DIA si queremos que nos lo financien.

Para una financiación a 15 años, el contrato debería ser largo (al menos de la duración de la financiación) e idealmente con un obligado cumplimiento mínimo de 7 a 10 años.

Luego vendría la tasación. Y no solo el valor con DIA dentro, sino el valor alternativo del activo si el local queda vacío.

Por último, habría que mirar el capex.

¿Quién paga las obras?

Pregunta imprescindible.

Como no sobra nada, ya te digo que el banco, NO.

La estructura que sí tendría sentido

La operación podría financiarse como una hipoteca de adquisición sobre local comercial arrendado a operador de alimentación.

Pero con prudencia.

• Importe: 700.000 - 750.000 euros.

• Plazo: 15 años. Carencia solo técnica.

• Amortización ordinaria. Contrato DIA firmado como condición previa. DSCR mínimo: 1,25x - 1,30x.

• Cesión de rentas.

• Capex cerrado y financiado con equity o asumido por el arrendatario.

Aquí vendrá la queja habitual:

“Pero entonces el banco solo financia el 40%.”

Sí.

Porque el alquiler no da para mucho más.

No hay que confundir valor de compraventa con capacidad de deuda.

El primero lo negocian comprador y vendedor.

La segunda la impone la caja.

Y la caja, por desgracia para el Excel, no entiende de TIR objetivo.

Qué tendría que mejorar para pedir más deuda

Se puede intentar estirar la financiación.

Pero no porque el sponsor la necesite, sino porque el riesgo baja.

Para acercarse a un LTV superior haría falta un contrato largo, un obligado cumplimiento fuerte, gastos claramente repercutibles, capex asumido por DIA, más garantías, más patrimonio del sponsor o una renta superior.

La financiación no mejora porque el inversor la necesite.

Mejora porque el riesgo baja.

Esta frase debería estar pegada en la primera pestaña de cualquier modelo inmobiliario.

Antes de llamar al banco

Si yo fuera el sponsor y no estuviera bien asesorado, no empezaría llamando a tres bancos para “testar apetito”.

Primero ordenaría la operación.

Necesitaría tener clara la respuesta a cinco preguntas:

1. ¿Está firmado el contrato de arrendamiento o solo existe una propuesta?

2. ¿Cuánta renta neta queda realmente después de gastos, carencias, incentivos y capex?

3. ¿Quién paga las obras y qué licencias hacen falta para abrir el supermercado?

4. ¿Cuánto vale el activo con DIA y cuánto vale sin DIA?

5. ¿Cuánto equity aporta el sponsor y qué ocurre si el banco solo financia 700.000 euros?

Esta mini-checklist no garantiza que el banco apruebe la operación.

Pero evita la pérdida de foco y de credibilidad ante intermediarios inmobiliarios, inversores y bancos sobre una operación que no está bien encuadrada.

La tesis

Esta operación puede ser buena inversión, pero solo será buena financiación si el contrato convierte una expectativa en flujo de caja bancarizable.

Esa es la tesis.

No basta con decir “lo alquila DIA”.

Hay que demostrar bajo qué contrato, durante cuánto tiempo, con qué garantías, con qué gastos, con qué obras, con qué rentas netas y con qué margen para pagar deuda.

En real estate hay una frase peligrosa:

“Con este inquilino, el banco entra seguro.”

No y Si.

El banco entra si la renta neta paga la deuda.

El banco entra si el contrato protege el repago.

El banco entra si el valor de tasación no depende de una única hipótesis optimista.

El banco entra si el sponsor pone suficiente capital.

Y, sobre todo, el banco entra si la operación sigue teniendo sentido cuando algo sale regular.

Porque en financiación inmobiliaria el problema casi nunca está en el caso base del xls.

El problema está en el escenario que porque no se enseñe se piense que no exista.

Vamos terminando

Esta oportunidad de Arganzuela tiene elementos atractivos: ubicación urbana, uso defensivo, operador reconocible y renta inicial identificada.

La financiación razonable no está en preguntar cuánto quiere el comprador.

Está en demostrar cuánto aguanta el activo.

Y hoy, con los datos disponibles, el activo parece aguantar una deuda prudente de 700.000 a 750.000 euros, no mucho más.

Lo demás puede ser inversión.

Pero no necesariamente financiación bancaria.

Y si el sponsor no distingue esa diferencia antes de hablar con bancos, no solo pone en riesgo la financiación.

También pone en riesgo su credibilidad.

Bueno, en mi caso, espero aportarte valor como todas las semanas.

Volvemos a la rueda de prensa de Florentino Pérez de hace unos días.

Hablaba de elecciones en el Real Madrid. De socios. De campañas. Del ABC.

Pero lo más interesante que le escuché es que nadie podía avalar una candidatura “preguntando a los bancos”.

Que el aval se pone “con el patrimonio de los que se presentan”.

Que él mismo, en el año 2000, tuvo que avalar personalmente más de 170 millones de euros.

La mayoría escuchó una pulla política.

Yo escuché a alguien describiendo cómo funciona realmente el riesgo financiero.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Damian Ochrymowicz en Unsplash

Hay una confusión muy habitual en financiación corporativa:

Creer que financiar un activo y financiar al propietario del activo es lo mismo.

No lo es.

Y el caso del Inter de Milán lo explica mejor que cualquier manual.

Hace tiempo estudié su estructura financiera porque condensa, en un solo club, casi todos los mecanismos que aparecen en operaciones complejas.

Allí convivían dos deudas completamente distintas:

• Una deuda contra el club.

• Otra deuda contra el dueño del club.

Parecen similares. No lo son.

La primera tenía lógica bancaria clásica: bonos respaldados por derechos audiovisuales, contratos de patrocinio y flujos recurrentes.

Había caja predecible.

Había prioridad de cobro.

Había estructura.

Y lo mejor para un financiador: esos flujos estaban aislados en una sociedad aparte. El dinero de la televisión entraba ahí y los bonistas cobraban antes de que subiera al club. Por eso, cuando el dueño se cayó, ellos siguieron cobrando: su deuda no dependía del dueño, dependía del activo.

La segunda era otra historia: un fondo prestando dinero a la holding propietaria del club, no al club directamente.

¿La garantía?

Las acciones del Inter pignoradas.

Si el dueño no devolvía el dinero, el acreedor no ejecutaba flujos ni embargaba cuentas: se quedaba el club.

Y eso fue exactamente lo que ocurrió.

El Inter siguió funcionando.

Los acreedores del club siguieron cobrando.

Pero el propietario inicial perdió las acciones.

Ahí está la clave que casi nadie entiende:

El club podía ir bien… y aun así el dueño perderlo todo.

Porque eran dos riesgos distintos.

El Real Madrid

El modelo del Inter solo funciona porque existe algo que ejecutar: acciones.

Hay un propietario. Hay un paquete accionarial. Hay un colateral.

El Real Madrid no tiene eso.

No tiene accionistas. No tiene un paquete de control que alguien pueda pignorar.

El presidente gestiona el club.

No posee el club.

No es el dueño del club.

Por tanto, no hay activo del club que un acreedor pueda quedarse si todo sale mal. El modelo Inter aquí no se puede ni plantear.

Lo que Florentino estaba diciendo

Si no puedes ejecutar acciones…

si no puedes capturar flujos del club…

si no existe un activo del club que el acreedor recupere…

¿qué queda?

Solo una cosa:

el patrimonio personal de quien firma.

Y aquí conviene ser preciso, porque es la distinción que casi todo el mundo se salta.

Un banco sí financia un club. Lo hizo en el Inter: los bonos contra los derechos de televisión los aprueba un comité de riesgos, porque hay flujo, hay prelación y hay un activo aislado del que cobrar. Esa operación tiene demostrado el repago y la garantía.

Y un banco sí emite el aval de una candidatura. Aquí está el matiz que casi nadie hace: lo emite, pero no asume el riesgo. Lo emite pignorando el patrimonio del propio candidato, con garantía real sobre lo que el firmante deja bloqueado. El banco no avala con su balance: avala con su firma contra el colateral de quien se presenta.

Esa es toda la diferencia. Contra el club, el banco asume riesgo de crédito sobre un flujo real. Contra el candidato, el banco no asume nada: traslada el riesgo entero al patrimonio del avalado. No hay flujo que capturar. No hay acciones que ejecutar. No hay activo del club del que recuperar. Solo está él.

En resumen, un banco financia estructuras de repago.

Eso es lo que Florentino explicó sin utilizar una sola palabra técnica.

En el caso del Madrid:

• no hay dividendos,

• no hay acciones que se puedan pignorar (y ejecutar),

• no hay activo del club del que el acreedor cobre.

Por tanto, el único respaldo real es el patrimonio de quien pone la firma. Y eso un banco no lo asume por ti: te lo pignora / hipoteca.

La lección fuera del fútbol

Creo que ninguno de los que estamos por aquí necesitaremos nunca un aval bancario de 170 kilos para presentar una candidatura a presidente del Real Madrid.

Pero muchos sí intentarán comprar una empresa.

O levantar financiación para crecer.

O estructurar la adquisición de un activo inmobiliario.

Y ahí aparece exactamente el mismo error.

Confundir:

“sé gestionar este activo”

con

“este activo es financiable”.

No siempre coinciden.

El empresario mira el potencial.

El comité de riesgos mira qué pasa si todo falla.

Son dos conversaciones completamente distintas.

Por eso tantas operaciones aparentemente buenas se caen.

No porque la idea sea mala o los bancos hayan cerrado el grifo.

Sino porque no existe una estructura clara de repago independiente del optimismo del comprador.

La tesis nunca es la garantía

El banco no financia que quieras ser dueño.

Financia lo que el activo ya devuelve —demostrado, no proyectado— y lo que tú puedas responder si deja de hacerlo.

Nada más.

Lo demás —tu criterio, tu relato, tu convicción de que esto sale bien— no entra en el comité de riesgos. Y esto es lo que casi nadie digiere: que tengas toda la razón no significa que un banco compre tu riesgo. Puedes acertar en el activo y no tener operación. No es un fallo tuyo. Es que estás ofreciendo carne a un vegetariano.

El que se presente al Madrid lo entiende perfectamente: el banco le dará el aval, sí, pero pignorando su patrimonio. No le financian nada — le prestan una firma contra lo que él mismo deja bloqueado. Y se ganan unas comisiones. El riesgo nunca sale de su bolsillo. Se pone él como estructura de repago porque sabe que no hay otra. El que quiere que le financien la compra de una empresa y no lo entiende cree que su tesis es la garantía.

Y la tesis nunca es la garantía. Y sin garantía no hay financiación.

La dicen promotores.

La dicen brokers.

La dicen pequeños desarrolladores que antes de Covid vendían otra cosa y ahora levantan capital para flipping high-end.

Y a veces también la dicen quienes ponen el dinero.

La frase cambia ligeramente según con quién tengas la conversación pero la estructura siempre es la misma:

“A este precio lo compra un venezolano.”

O un mexicano.

O un colombiano.

El gentilicio rota.

Esta frase revela sobre cómo funcionan los mercados cuando una narrativa alcista empieza a sustituir al análisis.

Porque eso es exactamente lo que está pasando.

En Madrid.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de H&CO en Unsplash

Antes de desmontar el argumento, hay que hacer algo importante: tomarlo en serio.

Porque el dinero latinoamericano en Madrid existe.

He buscado el dato, y en 2024, la inversión latinoamericana en inmobiliario español alcanzó 523 millones de euros según CBRE. Más de un 200% por encima del año anterior. Y Madrid absorbió más del 75% de ese capital.

En los últimos cinco años, el acumulado supera ya los 1.125 millones de euros en la ciudad.

Mucha pasta.

No estamos hablando de compradores anecdóticos.
Ni de cuatro familias venezolanas comprando en Serrano y los mexicanos en Ortega y Gasset.

Estamos hablando de patrimonio internacional moviéndose de jurisdicción.

La mayoría son familias de alto patrimonio - especialmente venezolanas y mexicanas - que han tomado una decisión: sacar parte de su riqueza fuera de su país de origen.

En Venezuela, la narrativa es evidente: inseguridad jurídica, deterioro institucional, miedo real a perder patrimonio.

En México el fenómeno es más sofisticado. Menos emocional. Más patrimonial.

Cambiar de jurisdicción siendo una alternativa a EEUU.
Riesgo político.
Protección patrimonial generacional.

Y Madrid compite extraordinariamente bien para ese perfil.

Idioma.
Fiscalidad razonable.
Seguridad.
Colegios internacionales.
-la vieja- Europa.
Calidad de vida.

Y un detalle importante que muchos olvidan: todavía parece “barata” frente a otras plazas patrimoniales globales.

Por eso el fenómeno ha sobrevivido incluso a la desaparición de la Golden Visa en 2025.

La demanda ya no depende del incentivo.

Eso es probablemente la señal más clara de que el flujo es estructural.

Hasta aquí, la tesis alcista es correcta.

El problema empieza después.

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Todos los mercados alcistas siempre se apoyan en una narrativa fácil y simple.

En España ya tuvimos una muy famosa:

“El ladrillo nunca baja.”

Y algo parecido empieza a pasar ahora con el comprador latinoamericano en Madrid.

La frase “hay demanda latinoamericana” ha mutado lentamente hasta convertirse en otra cosa:

“Da igual el precio porque alguien lo comprará.”

Un buen ejemplo

Hace unas semanas analicé una operación que resume perfectamente el problema.

Flipping residencial en la típica zona prime de Madrid que todos nos imaginamos.

Activo de aproximadamente 150 metros útiles en finca clásica de los años cincuenta. Planta tercera. Se proyecta reforma integral high-end. Buen producto. Buena ejecución. Te de dan ganas de enseñarle los renders a tu mujer.

Era exactamente el tipo de piso que el mercado prime absorbe cuando todo sale bien.

El precio objetivo de venta: 3 kilos.

Aproximadamente 16k€ por metro cuadrado.

La estructura financiera que buscaban:

• 1,4M deuda

• 1,2M equity

• Bridge de 12-18 meses.

Bueno. Not bad.

Pero bajé al margen neto. Lo que queda al final de todo este viaje.

0,2M€.

Vuelvo arriba en el xls. No, no había leído mal y la fórmula erra correcta.

Vamos que la operación dependía de vender prácticamente al precio exacto previsto. Sin desviaciones. Sin retrasos.

Y el mitigante a todo eso era muy fácil: “No nos preocupa porque este producto está diseñado para que lo compre un latinoamericano.”

Una operación cocinada

Avanzamos.

Vamos a ver como justifican estos muchachos que un banco les ponga más de 1 kilo y ellos jugarse casi lo mismo.

Vamos al estudio de mercado.

Los comparables utilizados para justificar los 16k€/m² incluían un par de activos de obra nueva en la zona.

No reformados.

Obra nueva real.

Edificio nuevo.
Certificado energético moderno.
Seguro decenal.

Eso no es comparable con una finca reformada de los años cincuenta por muy bonita que quede la cocina italiana.

Cuando eliminamos esos dos testigos y nos quedamos únicamente con segunda mano reformada comparable en la misma zona, la media cayó a 14k€/m².

Parece poca diferencia.

No lo es.

Sobre 189 metros construidos, implicaba un ajuste de aproximadamente 187k€ en el precio objetivo.

Pero acuérdate que el beneficio de la operación era de 200k€.

Es decir:

Eliminar comparables dudosos destruía el 92% del beneficio esperado.

La tasación

Aportan tasación del activo en el estado actual. Tasación ECO emitida por una sociedad homologada por Banco de España. Valor: 2,3M€

Eso equivalía aproximadamente a 15.481 €/m².

Para, para, para.

El activo SIN reformar estaba tasando prácticamente por encima de la media de mercado de activos YA reformados en la zona.

Dicho de otra manera:

Un piso sin tocar valía más que la mayoría de pisos terminados.

Eso metodológicamente no se sostiene.

Salvo que ocurra algo que he visto cientos de veces durante años financiando real estate prime:

El promotor entrega comparables aspiracionales al tasador.
El tasador trabaja con presión comercial y poco tiempo.
Y poco a poco los comparables dejan de reflejar realidad de mercado y empiezan a reflejar necesidad de cierre.

No estoy diciendo que haya mala fe.

La mayoría de las veces no la hay.

Lo que hay es algo mucho más peligroso:

Un ecosistema entero incentivado a aceptar valoraciones optimistas porque la operación solo funciona si esas valoraciones son ciertas.

El peor escenario

El financiador siempre se pone en el caso más adverso.

¿Qué pasa si no se vende?

Es lo que define la calidad real del riesgo.

Vale, no vendo pero puedo alquila.r

El alquiler estimado del activo, en LAU no en turístico ni media estancia, rondaba los 5.000 euros mensuales.

Digamos 60.000 euros anuales.

El servicio anual de la deuda estaba cerca de 130.000 euros (calculado a 15 años a un interés fijo del 5%)

Resultado:

DSCR de 0,46x.

Menos de la mitad de cobertura.

Cómo se financia esto

Paco y el que escribe esto, financiamos hace pocos años muchas operaciones de estas en su momento. Por lo que sabemos, siguen pagándose sin incidencias.
Es verdad que el mercado no estaba tan “caliente” ahora.

También es verdad que impusimos un criterio entendible para toda la cadena: Paco y su equipo en la parte de negocio, los desarrolladores inmobiliarios de este producto y los clientes finales.

Lo primero, entrábamos a financiar cuando la reforma estaba finalizada y había un comprador. Nada de riesgo construcción ni de riesgo demanda.

Lo segundo (y a este perfil también le interesaba por motivos fiscales) se financiaba a SPVs propiedad del comprador persona física.

El comprador serio no compraba a título personal.

Compraba vía SPV.

Y el banco pignoraba las acciones de la sociedad.

Esto desde fuera parece sofisticación jurídica o ingeniería fiscal.

No lo es.

Es pura velocidad de ejecución si algo sale mal.

Porque ejecutar una hipoteca inmobiliaria en España puede convertirse en un proceso larguísimo. Pero tomar control de una SPV pignorada teóricamente exige menor plazo.

Lo tercero, no se financiaba más allá del 60% de la inversión (LtC).

No sobre tasación.

Sobre coste.

La diferencia es gigantesca.

Porque la tasación la puede inflar quien encarga la tasación. El coste lo fija la escritura de compraventa. Es el dato que no miente.

Y esta conversación la he tenido decenas de veces con compañeros de negocio y clientes convencidos de que su activo “valía mucho más”.

Perfecto. Entonces aporta más equity.

La cuarta condición era probablemente la que más discusiones generaba con equipos comerciales:

DSCR mínimo de 1,20x con renta real de mercado.

Y daba igual lo bonito que fuera el piso.
Daba igual lo premium de la reforma.
Daba igual lo convencido que estuviera el cliente de que iba a vender en seis meses.

El activo tenía que sostenerse sólo.

La última condición era analizar al comprador de verdad.

No a la SPV vacía.

A la persona física detrás.

Liquidez real.
Patrimonio neto.
Dónde y cómo lo ha generado.
Exposición a otras deudas.
Comportamiento histórico.

Y además aval personal.

Esto es importante entenderlo:

Las mejores operaciones de private banking inmobiliario no se aprueban porque el activo sea espectacular.

Se aprueban porque el cliente podría devolver el préstamo incluso aunque el activo saliera mal.

Y luego estaba una condición curiosa que siempre decía muchísimo sobre el cliente.

El 10% del préstamo colocado en fondos de inversión del banco.

No como garantía formal.

Como señal. Y para hacer venta cruzada, que es de lo que viven hoy los bancos comerciales en España.

Un cliente con patrimonio real no discute demasiado esa condición. Si la pelea, estar diciendo algo sobre su liquidez.

Un mercado alcista no se debería industrializar

El flipping funciona extraordinariamente bien cuando:

• el mercado sube,

• Sabes ejecutar sin retrasos ni demoras.

• y cada operación encuentra comprador rápido.

El problema es que muchos operadores nuevos están confundiendo ciclo favorable con ventaja estructural.

Y no son lo mismo.

Porque una ventaja estructural sobrevive cuando el mercado empeora.

El verdadero test de un modelo inmobiliario no es cuánto gana en mercado alcista.

Es qué ocurre cuando:

• el activo tarda 1 año más en venderse,

• la reforma se desvía un 20%,

• el comprador negocia un 8%,

• o aparecen veinte pisos prácticamente idénticos compitiendo por el mismo cliente latinoamericano.

El problema es que muchos de estos operadores son inteligentes.

Muchísimo.

No son amateurs.

Han sofisticado muchísimo la capa comercial y tecnológica de operaciones que siguen dependiendo de una hipótesis muy simple.

Que siempre aparecerá el comprador final.

Y cuanto más sofisticado parece el modelo, más fácil es olvidar que debajo sigue existiendo una realidad muy vieja del inmobiliario: La liquidez desaparece mucho más rápido de lo que crees.

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Un chalé en una de las mejores urbanizaciones de Madrid. Tasación de 9,2 millones de euros. Hipoteca de 4,7 millones. Y una petición muy concreta: 500.000 euros para terminar de pagar al constructor. LtV del 55%. Vivienda a estrenar puesta a la venta por 10M.

Una de esas operaciones que, vistas rápido, parecen evidentes.

Después de 25 años en comités de riesgo generas un sexto sentido. Sabes cuándo necesitas horas… y cuándo 5 minutos son suficientes.

Esta fue de las segundas.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de David Werbrouck en Unsplash

El cliente ve una casa de 9 millones tasados, con menos de 5 millones de deuda, y pide medio millón adicional; Además, enseña orgulloso que ya tiene el mandato para la venta en uno de los principales broker inmobiliarios en este segmento.

Su conclusión es que es una operación fácil.

Una pena porque el banco no lo ve así.

El banco ve una operación que tiene que poder explicar de principio a fin sin zonas grises. Y en cuanto aparecen piezas que no encajan, el tamaño deja de importar, el LtV, la salida, etc son secundarios.

Aquí empezaron a aparecer demasiado pronto.

Mira, a estas alturas de la película, en la época de la IA, muchas denegaciones siguen siendo porque los clientes no pueden explicar correctamente sus actos y decisiones que están pidiendo financiar.

La primera capa de análisis en esta operación es el activo.

Vivienda de lujo recién acabada. Zona prime, el sueño de instragramers y tiktokeros para grabar sus reels y promos de productos aspiracionales.

Pero el activo no cierra las operaciones. Solo permite que empiecen. Que se vayan cociendo.

Ese punto parece que lo superamos.

Avanzamos.

La segunda capa es el sponsor.

No había aportación adicional de capital para cubrir esos 500.000 euros. Puede parecer menor, pero nunca lo es. Cuando el cliente no pone dinero nuevo, el banco empieza a hacerse una pregunta muy simple: por qué debería asumir él el último tramo de riesgo. Por qué ha habido sobrecoste. O es que el cliente no puso el dinero que le tocaba cuando le tocaba.

A eso se sumaba algo más delicado. Los 8,6 millones invertidos en la construcción no tenían una trazabilidad completa y, además, aparecía una vinculación con una sociedad en un país bajo sanciones internacionales.

Esto no deniega automáticamente una operación. Pero sí activa todos los mecanismos de compliance. Y, sobre todo, invierte la lógica habitual: ya no es el banco quien tiene que encontrar un problema, es el cliente quien tiene que demostrar que no lo hay. Sin esa claridad, la operación se frena ahí mismo.

Esto supone semanas de trabajo para demostrar que estás “limpio”, porque ya partes con la sospecha de que no es así.

La tercera capa es lo que dice tu contabilidad.

Sabíamos que existían 4,7 millones de deuda hipotecaria sobre el activo. Era un dato claro de la propia operación. Así que lo lógico era encontrar esa deuda reflejada en el balance.

Pero no estaba.

El balance mostraba un activo inmobiliario por 9,2 millones, financiado íntegramente con fondos propios. Cero deuda financiera.

¡Magia!

Solo hay dos explicaciones posibles. O la deuda está en otra sociedad y estamos ante una estructura más compleja de lo que se ha explicado, o el activo no está realmente en la sociedad que estamos analizando.

En ambos casos, el problema no es el riesgo. Es la falta de visibilidad y trazabilidad. Y sin visibilidad no puedes estructurar ni siquiera una operación pequeña.

La cuarta capa fue la tasación.

La tasación tiene, como todos los informes de este tipo, una sección de advertencias. Normalmente nadie las lee. Son el lugar donde el tasador descarga su responsabilidad legal con frases técnicas que el cliente no entiende pero que los de riesgos si leemos y subrayamos. Incluso llamamos a los tasadores para entenderlas.

Esta tasación tenía tres advertencias. Y las tres eran gordas

1. Discrepancias entre la superficie comprobada y la registral. El activo no está correctamente medido en el Registro. Detalle técnico, pero relevante en una ejecución hipotecaria en caso de que todo salga mal.

2. Más madera sobre lo mismo: la finca está inscrita como obra nueva en construcción pese a estar terminada y tener LPO concedida. La regularización registral está pendiente. En caso de ejecución hipotecaria, el lender ejecutaría sobre un activo con situación registral irregular. Los plazos y la complejidad de ese proceso en España no son menores.

3. En nota simple constan anotaciones preventivas de embargo administrativo a favor de la Agencia Tributaria. Tachán!!!!

Vamos terminando

Ahora dirás que estaba claro que esa operación no se debe ni plantear en el mercado de financiación. Que sólo tendría sentido para un hard money lender como dicen los americanos.

Pero ese tipo de operaciones siguen llegando a las mesas de los analistas de riesgos a ver si cuelan.

Y no cuelan, por lo que no pierdas el tiempo y sobre todo no pierdas tu reputación.

La lógica en admisión de riesgos no ha cambiado: no se autorizan las operaciones más atractivas, se autorizan la que menos dudas generan.

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Ya lo decía el diseñador italiano Bruno Munari: “Complicar es fácil, simplificar es difícil. Para complicar basta con añadir colores, formas, acciones, decoraciones, personajes, etc…”

Y tiene razón. Todo el mundo es capaz de complicar. Pocos son capaces de simplificar.

¿por qué?

Porque quitar en vez de añadir significa quedarse con la esencia de las cosas.

Y eso lo hace muy bien el private equity (en este caso los especializados en real estate) cuando analizan una operación. Y como analizan muchas, tienen que ir a la esencia de las operaciones porque hay que quedarse con las mejores oportunidades y descualificar cuánto antes el resto.

En el post de esta semana te voy a dar un ejemplo y explicarte la esencia de una buena operación inmobiliaria.

Vamos

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Haberdoedas en Unsplash

Más abajo te extracto de una diapositiva de powerpoint es sobre la que decide una de la mayores gestoras de private equity de real estate.

Como ves, es algo muy sencillo, si bien se apoya en un modelo financiero bastante extenso, pero finalmente la esencia para tomar una decisión está aquí.

En esta slide.

Con sólo estos datos.

Luego los miembros del comité de inversiones hacen las preguntas adecuadas.

Vamos a verlo

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Algo importante.

Aquí no estamos hablando de un desarrollo nuevo ni del alquiler de un local comercial. Estamos hablando de un activo en el cual se le aporte valor con gestión. Value add como se dice en la jerga.

En ese tipo de operaciones, el error más común que cometen los inversores menos sofisticados es obsesionarse con multitud de ratios:

• TIR

• Cash-on-cash

• Múltiplos de equity

Pero olvidan una pregunta básica:

¿ Cuánto vale realmente el flujo de caja que este activo será capaz de generar una vez terminado el valor que vamos a aportarle?

Ahí entra a jugar el yield estabilizado.

Fíjate como en la imagen, se subraya esa parte. Es lo que más se resalta.

El yield estabilizado te dice cuánto dinero genera el activo por sí mismo una vez terminado TU trabajo, sin depender de cómo esté el mercado de deuda ni de a qué precio consigas vender. Por tanto, NO MIENTE, porque no depende de la deuda, del timing de salida ni de que el mercado te acompañe. Sólo depende del resultado de tu trabajo como profesional inmobiliario.

Donde se gana (pierde) el dinero

La idea es muy simple: esta operación funciona porque construyes flujo de caja a un precio muy bajo y luego lo vendes a un precio de mercado.

Vuelve por favor otra vez al cuadro de arriba: Un coste total de 4,468 millones frente a un NOI estabilizado de 432.780 €. Has creado valor vía gestión y capex.

Entraste a un 7% pero crees que estabilizas cerca del 10% y el mercado compra al 6%. Para hacerlo sólo has tenido que aportar tu capacidad de ejecutar y darle tiempo.

El arbitraje al que juega el private equity es que el NOI se construye a un yield muy alto (múltiplo bajo) y se vende a un yield de mercado (múltiplo alto).

Estos inversores no ganan dinero por suerte ni porque el mercado cambie, sino porque compran algo mal gestionado, lo mejoran y lo convierten en un negocio fácil de entender. Esto aplica tanto en empresas como en negocios de real estate Esa diferencia entre comprar barato y vender bien es donde está la ganancia.

Como salen

Cuando entran siempre tienen claro cuando y cómo tienen que salir.

Al potencial comprador le ofrecerán un activo ya estabilizado, con flujo claro y entendible.

Bien. Pero para nada buscan llevarse el último euro.

Siempre tienen claro que debe haber continuidad económica: ellos ganan dinero y el siguiente tiene que encontrar sentido financiero para entrar. Eso, en real estate, es una salida sana.

Esto va de dejar sitio al siguiente.

Si compras a 60, vendes a 90 y el mercado está en 100, cierras la venta.
Si compras a 95 y vendes a 105… dependes del ciclo, incluso de la suerte, no del activo.

La deuda es un buen detector de trampas

Cuando una operación solo parece atractiva porque va muy apalancada, el problema no es la deuda: es el activo.

Quédate con eso, la deuda no te mata, te mata que el activo que la soporta es una castaña. Algo así a lo que decía Charlton Heston cuando defendía que los americanos porten armas: Un arma en manos de una buena persona no es peligroso per se. Lo es si cae en manos de la persona equivocada.

Si la diferencia entre la rentabilidad con y sin apalancamiento es exagerada, no tienes un buen deal; tienes demasiada deuda intentando compensarlo.

Aquí la estructura es sencilla: 2,468 millones de deuda, a 15 años, al 6%, con un servicio anual de unos 254.000 euros. En entrada, el activo cubre la deuda con un DSCR de 1,3x. Ajustado, pero razonable. Una vez estabilizado, ese ratio sube a 1,7x dejando margen.

La clave es que la rentabilidad existe antes de meter deuda; el apalancamiento no maquilla nada, solo acompaña. Y cuando ocurre eso, suele ser una señal de calidad del activo.

Cuánto meto, cuánto saco

En esta operación el inversor pone 2 millones de euros de equity y, tras ejecutar el plan y vender el activo, recupera aproximadamente 2,8 millones. Es decir, por cada euro invertido vuelven 1,40 euros.

No es un pelotazo, ni pretende serlo. Es una relación riesgo–retorno razonable: el capital está comprometido durante un periodo limitado, con una base sólida, apalancamiento controlado y una salida a mercado, no forzada. No se gana dinero por suerte ni por apretar al siguiente comprador, sino por haber hecho bien el trabajo antes.

Eso es lo que mide el equity multiple: el intercambio entre lo que aportas y lo que recuperas tiene sentido económico. Y en este caso lo tiene.

Caja libre

El cash-on-cash suele obsesionar a muchos inversores primerizos porque parece tangible: dinero que entra todos los años sobre lo que has puesto.

Anglicismo financiero pero el problema es que depende mucho más de cómo estructures la deuda que de la calidad real del activo. Es una métrica derivada, no esencial.

En operaciones value add esto se ve con claridad. Durante los primeros años el flujo suele ser irregular y bajo, porque el activo está en obras, en reposicionamiento o en pleno proceso de estabilización. Y eso no es una anomalía: es exactamente lo que toca.

En este caso, la caja libre es modesta al inicio —unos 76.000 euros— y solo cuando el activo está estabilizado sube a niveles más cómodos, en torno a 179.000 euros. Durante ese tiempo, el cashflow no lidera la decisión de inversión. Y no pasa nada. El dinero no se está repartiendo, se está construyendo.

Vamos acabando

Al final, todo esto va de quitar ruido. De dejar fuera lo accesorio y quedarse con lo que de verdad mueve la aguja. El private equity no es más listo que nadie, pero sí más disciplinado: analiza muchas operaciones y, por necesidad, ha aprendido a ir directo a la esencia.

Esa esencia no está en la TIR, ni en el cash-on-cash del primer año, ni en un equity multiple bonito en una slide. Está en algo mucho más simple: cuánto flujo de caja eres capaz de construir con tu trabajo y a qué precio te lo va a pagar el mercado cuando el activo esté estabilizado y tenga que entrar el siguiente.

Si compras bien, ejecutas mejor y dejas espacio al siguiente, la operación funciona. Si necesitas que el mercado te salve, que la deuda maquille o que aparezca un caballero blanco, no estás invirtiendo: estás complicando.

En nuestro caso ocurre algo similar. Después de miles de comités, con una primer análisis, acertamos con mucha probabilidad si el deal tiene sentido para un lender.

En finanzas, como en diseño, complicar es fácil.
Lo difícil —y lo rentable— es simplificar.

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Por ello, todas las semanas tenía requerimientos de los compañeros de Inmuebles para estudiar la posible financiación de la venta de un activo adjudicado. La financiación facilitaba la venta.

En esta caso, un potencial comprador quería que la financiáramos la compra de una nave en un polígono obsoleto de la Comunidad de Madrid.

La historia venía bien envuelta en papel de colorines: metros de sobra, precio de venta atractivo, activo que había que sacar del balance y una tesis que entonces se repetía por todas partes.

“Vamos a convertirla en un club de pádel indoor.”

Lo decía con esa mezcla de convicción y prisa que suele aparecer cuando alguien cree que ha encontrado una ineficiencia que el mercado todavía no ha visto.

Yo le hice una pregunta muy simple:

“¿Quieres montar un club… o quieres colocar pistas dentro de una nave barata?”

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Y en España, durante unos años, mucha gente confundió una cosa con la otra.

España sigue siendo un país de Padel, con unas 15.300 pistas ya en 2022 según el Global Padel Report de Deloitte y Playtomic, y con más de 102.000 licencias federativas en 2024 según el CSD.

Madrid, por su parte, registraba en 2024 casi 10.000 licencias y 134 clubes federados.

Por tanto, España ya es un mercado maduro. Y cuando un mercado madura, el dinero fácil desaparece.

Pero mucho antes de la pandemia, durante el boom del pádel, la tesis parecía impecable: Comprabas o alquilabas una nave secundaria. Metías entre 6 y 9 pistas. Hacías una inversión relativamente pequeña. Y te apoyabas en una tendencia social que ya venía empujando con viento de cola.

La lógica era seductora porque el CAPEX de entrada parecía manejable frente a otros usos. Y además había una verdad de fondo: una pista de pádel produce muchas más horas de uso social que una pista de tenis tradicional y ocupa menos espacio. Eso hacía que, visto desde lejos, la densidad de ingresos por metro cuadrado pareciera extraordinaria.

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Vamos a poner algún número.

Imagina una nave reconvertida en Madrid con 6 pistas indoor. Entre pistas, pasillos, vestuarios, recepción y una pequeña zona social, te vas fácil a 2.000–2.500 m². El coste dependerá mucho del estado del activo y de la calidad del proyecto, pero entre adecuación, estructura, iluminación, cerramientos, climatización, vestuarios y licencias, no era raro terminar en una inversión total de varios cientos de miles de euros o incluso por encima del millón si se hacía con cierto criterio.

Ahora mira ingresos.

Una referencia visible de mercado en Madrid muestra pistas indoor a 16 euros la hora en tramos de baja demanda y 26 euros la hora en punta para reservas de 60 minutos. En un club medio español, una media realista puede estar mucho más cerca de 18–24 euros por hora de pista alquilada, dependiendo de zona, calidad, mix de abonados y capacidad de sostener precio en horas valle.

La pista no factura por estar abierta. Factura por estar ocupada.

Si una pista abre 14 horas al día, tienes 5.110 horas teóricas al año. Pero ningún club indoor serio llena eso. Si una pista consigue una ocupación media anual del 45%, estás monetizando unas 2.300 horas. A 22 euros por hora, eso son unos 50.000 euros anuales por pista. En 6 pistas, unos 300.000 euros de ingreso bruto de alquiler. Si empujas ocupación al 60% y precio medio a 24 euros, te vas a unos 73.000 euros por pista, o unos 440.000 euros en 6 pistas. Eso ya es un club bien operado. No uno cualquiera. Y son los menos.

Y todavía no has descontado nada. Ni personal. Ni alquiler o coste financiero. Ni energía. Ni mantenimiento. Ni seguros. Ni software. Ni marketing. Ni reposición. Ni IVA, que además duele en la percepción del cliente.

Es decir: la fantasía de que una nave cutre se convierte sola en una máquina de caja simplemente porque el pádel gusta a la gente, en España ya no se sostiene.

Ese fue el gran error de muchos complejos de padel pre-pandemia.

Se confundió afición con rentabilidad.

Primero entra dinero oportunista. Luego aparecen clubes clonados. Después llega la guerra de precios. Y al final sobreviven solo los que han hecho comunidad y tienen los deberes financieros hechos.

Un club de pádel bueno no compite por tener pistas. Compite por tener razones.

Razones para desplazarte. Razones para repetir. Razones para no irte al de al lado por dos euros menos.

En un mercado maduro, el cliente no compra una pista. Compra conveniencia, nivel de juego, comunidad, ambiente, luz, altura, vestuario, aparcamiento, restauración decente para la cerveza de después y la bbq del torneo del finde, escuela, ligas y la sensación de que allí pasan cosas.

En España no “se busca pista de pádel”, se buscan buenos clubes.

Ese matiz cambia todo el análisis financiero.

Porque en ese momento el activo deja de ser una nave con pistas dentro. Pasa a ser un negocio operativo.

Y cuando el riesgo principal está en la operación, el banco ya no mira aquello como inmobiliario puro. O dicho de otra forma: la garantía no es la nave; la garantía es que seas capaz de llenar de forma predecible unas pistas que cualquiera puede construir en otra nave a quince minutos.

Ya fuera del banco, en Castling, me llegó otro club para analizar el plan de negocio.

El club tenía 20 pistas en Madrid, mix de cubiertas y descubiertas, con escuela consolidada de adultos y niños, torneos internos, campus de verano, parking, restaurante propio y un conjunto de servicios que va bastante más allá del alquiler de pista. No es una nave con pistas dentro. Es un negocio con varias verticales.

La primera señal que me llamó la atención fue la granularidad del modelo. Estaba construido franja por franja: mañanas entre semana, tardes entre semana, mañanas de fin de semana, tardes de fin de semana, con ajuste estacional para julio y agosto. Cada línea de la escuela tenía su propio número de grupos, tamaño de grupo y precio por alumno. Los comentarios dentro del Excel —llamémosle “el gestor actual”— confirmaban cifras reales: más de 600 alumnos en escuela, 16:30 a 18:30 para los niños, torneos internos los lunes y jueves a 6,50 euros por cabeza.

Bien. Cuando un modelo operativo tiene ese nivel de detalle, normalmente hay alguien que ha vivido el negocio por dentro. No lo ha imaginado desde una hoja en blanco.

Eso es un buen punto de partida.

Pero luego hay que salir honroso de la estructura financiera.

La operación implicaba una inversión total en la fase inicial que rondaba los 2,6 millones de euros entre precio de compra, costes de transacción y capital circulante. Financiada con deuda desde el primer día: un préstamo puente a tipo de interés de doble dígito. El resultado es que el primer año el club paga en intereses más de lo que genera de Ebitda. Pérdidas de explotación.

Avanzamos porque había una segunda fase.

Había que hacer una inversión adicional de 3,5 millones.

O sea, un nuevo lender tenía cancelar al primero y meter más gasolina sin que el negocio haya demostrado nada.

En una de las reuniones por Teams con el sponsor, cogió los mandos, y me proyectó (pensando que no lo había visto) el modelo financiero en xls, y dentro del mismo el EBITDA estabilizado del modelo.

67% de margen…wow….pero demasiado llamativo para no preguntarse de dónde sale.

Y en parte sale del restaurante.

El modelo incorporaba unos cuantos miles de euros del margen del restaurante que representan casi el 18% de los ingresos totales del club.

Ya en el propio xls flaqueaba: esa cifra aparecía como una línea única, sin desglose de costes propios: sin partida de personal de sala y cocina, sin coste de aprovisionamiento de alimentos y bebidas, sin mermas, sin estacionalidad. Solo el margen neto.

Entonces el restaurante sólo estaba en el xls. Ningún lender lo iba a considerar.

Cualquier analista con algo de experiencia en hostelería sabe que el margen neto de un restaurante integrado en un club deportivo no llega solo. Necesita gestión, necesita escala, necesita que el flujo de socios sea constante y que el ticket medio aguante. Si ese supuesto falla —por lo que sea: un cambio de operador, una temporada floja, una crisis de suministros— el EBITDA real del club es materialmente inferior al que muestra el modelo.

No digo que el número fuera malo. Digo que estaba insuficientemente justificado para lo que pesaba en la cuenta de resultados.

Vamos terminando

Lo que separa este caso del tipo de la nave de polígono no es el Excel.

Es que aquí había un negocio real de club de padel debajo. Con alumnos de verdad. Con un gestor que sabe cuántos grupos de niños hay a las cuatro y media de la tarde. Con torneos los findes.

Pero el plan financiero le exigía a ese negocio real que aguante el peso de una estructura de deuda muy agresiva, una segunda inversión que se ejecuta antes de tiempo y un supuesto de restauración que ningún banco lo iba a dar por válido.

Siempre la parte de un negocio que no puede demostrar flujo de caja se tiene que financiar con equity. Siempre.

En resumen una tesis operativa correcta pero una tesis financiera equivocada.

Aquel primer cliente, el de la nave del polígono, veía una nave barata y una moda fuerte. Yo veía un polígono obsoleto, una propuesta sin trabajar. Sólo empujaba a su favor nuestra necesidad de vender el activo. Pero venderlo con financiación no era sacarlo de balance, era moverlo de línea.

Lógicamente fue un NO rotundo.

El pádel en España ya no es tierra virgen donde gana el que llega primero. Es un mercado donde solo sobrevive quien construye algo que no se puede copiar a quince minutos.

El banco busca negocios que generan -generarán- flujos estables y predecibles de caja. Los buenos negocios merecen buenas estructuras financieras. Cuando no las tienen, el banco no arregla el problema diciendo que sí. No lo van a hacer, pero si lo hicieran, lo agravarían.

El mejor servicio que puede hacer un analista de riesgos es devolver la operación señalando todas las debilidades. Si sabes escucharlo, es el mejor asesoramiento que vas a recibir.

Y encima gratis.

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Puede ser, porque el venture debt no es deuda bancaria tradicional
Tampoco es equity .
Y desde luego no es “deuda barata”.

En mi opinión, el venture debt es un ejercicio avanzado de gestión del tiempo y de la confianza.

Pero no de la confianza en el producto o servicio que vende la compañía. Ni siquiera del mercado. De la fe que el equity siga apareciendo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Washington Oliveira 🇧🇷 en Unsplash

El primer error habitual es pensar que el venture debt financia compañías.

No, no lo hace.

Financia la continuidad de una historia que ya ha sido validada por otros. En el caso de start ups de rápido crecimiento, por los fondos de capital riesgo (VCs).

El analista de venture debt, a diferencia que sus homónimos de deuda tradicional, tienen interiorizado que su tesis no es “esta empresa genera caja” para repagarme, sino algo mucho más concreto:

“Esta empresa va a volver al mercado de equity antes del vencimiento de mi operación.”

Por eso el venture debt funciona razonablemente bien cuando:

• El mercado de rondas está activo y el capital sigue fluyendo.

• El sponsor tiene un buen cap table con inversores reconocidos.

Y empieza a fallar cuando cualquiera de esas piezas se resiente.

No porque la compañía sea mala, sino porque el reloj empieza a correr en contra del venture debt.

Si amigos, porque al final del todo quien saca del riesgo al venture debt es el equity con otra ronda.

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Si miras con calma la estructura típica de una operación de venture debt, hay un patrón claro: el tiempo está cuidadosamente comprado.

• Periodos de carencia largos.

• Amortizaciones tardías o muy suavizadas.

• Estructuras bullet o casi bullet.

• Covenants sorprendentemente laxos.

Para los que venimos de la industria de crédito tradicional, desde fuera puede parecer flexibilidad e incluso temeridad, pero está todo calculado.

Cada mes adicional sin amortización aumenta la probabilidad de que ocurra lo único que realmente importa: la siguiente ronda.

El venture debt no necesita que la empresa sea rentable hoy.
Necesita que siga viva y financiable mañana.

Por eso no compite con la banca. Juega a otro juego.
La banca presta contra flujos demostrables y predecibles.
El venture debt presta contra hitos futuros.

El sponsor como garantía que no aparece en el contrato

En los contratos de venture debt se habla de garantías, equity kicker y derechos de información.
Pero la única garantía es el cap table:

• Su capacidad de hacer follow-on.

• Su reputación en el ecosistema.

• Su voluntad de intervenir cuando algo se tuerce.

Cuando una compañía entra en estrés, el venture debt no mira primero el balance. Mira al cap table y se hace una pregunta muy simple:

“¿Van a apoyar esto… o van a dejarlo caer?”

Ahí se entiende algo clave: el venture debt presta tanto al sponsor como a la compañía.

Cuando el sponsor desaparece —porque el fondo está agotado, distraído o desalineado— la operación deja de ser deuda estructurada y se convierte en un problema.

Covenants blanditos (pero que pesan lo suyo)

Otra idea muy extendida es la del “covenant-light”.

Es cierto: muchos contratos de venture debt tienen pocos covenants financieros duros. Pero eso no significa ausencia de control.

El control es más fino que como lo conocemos en el mundo de la financiación tradicional, se desplaza

• Del contrato al reporting.

• De los ratios trimestrales a las métricas semanales.

• De la legalidad a la narrativa.

El venture debt hace un seguimento muy continuo, mucho más que los lender tradicionales. Por ejemplo, los cambios sutiles en el discurso del fundador.

Cuando algo empieza a oler raro, el covenant ya se ha activado, aunque no exista sobre el papel. Otra cosa es que interese o no ejecutarlo.

El mayor miedo: quedarse entre rondas

Si hubiera que resumir el principal riesgo del venture debt en una frase, sería esta:

Quedarse atrapado entre rondas.

No es el default clásico lo que más temen. Es el limbo. Ese escenario en el que:

• La empresa no está muerta.

• Pero tampoco es financiable.

• El equity duda.

• El tiempo vuela

Ahí es donde el venture debt sufre de verdad. Su modelo no está pensado para gestionar compañías zombis. Necesita decisiones rápidas, sponsors activos y estructuras claras.

Reputación

Hay un incentivo del venture debt del que se habla poco y que, sin embargo, es central: la reputación.

Los mejores financiadores de este nicho no quieren ser conocidos por:

• Ejecutar garantías.

• Forzar liquidaciones.

• Quemar founders y sponsors.

Quieren que:

• Los VCs les vuelvan a llamar.

• Los emprendedores les vean como una herramienta útil, no como una amenaza.

• Los problemas se resuelvan antes de llegar a la mentideros del ecosistema startupero.

Por eso, cuando las cosas se tuercen, el venture debt competente prefiere reestructurar antes que ganar una batalla legal. Su negocio es recurrente, y cada operación deja rastro.

Como en todo, hay que tener oficio

Lo que describo no lo aprendí dentro del venture debt. Lo aprendí leyendo sus estructuras desde el lado contrario: el del crédito tradicional, el de los comités que dicen que no cuando el repago vía flujos no estáclaro.

Esa distancia tiene un valor que no siempre se reconoce. Quien viene de dentro normaliza las convenciones del producto. Quien viene de fuera, con oficio suficiente, ve los mecanismos.

Y lo que veo es que una estructura bien pensada, da igual si es venture debt o deuda corporativa clásica, hace siempre lo mismo: alinea tiempos, reduce fricciones y da margen cuando el escenario cambia. Una mal diseñada acelera conflictos, rompe la relación entre equity y deuda, y convierte pequeños desajustes en crisis mayores.

La deuda no mata compañías. Las estructuras mal pensadas, sí.

Por ello, en un entorno donde el capital ya no es infinito y el tiempo vuelve a tener precio, entender los incentivos del venture debt es obligado para aquellas empresas que lo pueden utilizar.

Si tuviera que resumir este articulo en una frase seria:

la lógica del venture debt es comprar el tiempo suficiente para que alguien más crea lo suficiente como para seguir invirtiendo en la compañía.

Cuando el startup thinking llega a las pymes

Hay algo que está empezando a ocurrir en España y que vale la pena señalar.

Algunos fondos que construyeron su tesis en venture debt están trasladando esa misma mecánica a un mercado completamente distinto: las pequeñas compras apalancadas. Pymes con menos de 2M de EBITDA, fundadores cerca de la jubilación, banca que no llega porque el ticket es pequeño y la garantía no es inmobiliaria.

El activo ha cambiado radicalmente. La lógica no.

En vez de financiar el tiempo hasta la siguiente ronda, financian el tiempo hasta que el operador aterriza, estabiliza y demuestra que la caja que prometía el vendedor era real. Carencia inicial para pasar ese valle. Apalancamiento de 1-2x EBITDA. Estructura que deja al comprador “hacerse” con el negocio.

Es un mercado con características que encajan bien con esa mentalidad. Negocios probados con flujos predecibles. Valoraciones a 3-4x EBITDA donde todavía hay valor real. Y un tapón generacional enorme que la banca tradicional no está sabiendo gestionar.

Lo relevante no es el producto en sí. Es lo que demuestra: que la lógica del venture debt: comprar tiempo, alinear incentivos, apostar por lo que viene después, no es exclusiva del ecosistema startup. Es una forma de pensar la deuda que viaja bien cuando quien la aplica tiene el oficio suficiente para leer el riesgo correcto.

El mercado siempre encuentra la estructura que necesita antes de que los manuales teóricos la describan.

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Cuando entramos en detalle, la sensación cambió.

La estructura que buscaba el sponsor descansaba demasiado en el crecimiento futuro, el nivel de deuda exigía una ejecución casi perfecta desde el primer año y la cobertura del servicio de deuda dejaba poco margen para cualquier desviación operativa.

Como el sponsor no tenía margen para ajustar la estructura a una que tuviera sentido para los lenders decidimos no seguir. La tesis de inversión puede tener todo el sentido para tí como comprador, pero si quieres un socio financiero que te preste capital, tiene también que tener sentido para ellos.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Clark Van Der Beken en Unsplash

En casi todas las adquisiciones hay tres formas de mirar la misma operación.

1. El comprador proyecta hacia adelante: sinergias, crecimiento, expansión.

2. El vendedor piensa en cerrar y monetizar valor.

3. El banco, en cambio, analiza qué ocurre si las cosas no salen como se espera.

El problema es que la operación suele diseñarse con la lógica del primero y se intenta financiar con la lógica del tercero. Ese desajuste es el origen de muchas discusiones, normalmente cuando ya es tarde para rehacer lo importante.

Mira, lo más importante del post de esta semana es que la rentabilidad de una adquisición no se construye al final. Se decide, en gran medida, en cómo estructuras la financiación en el momento de entrada.

Para ilustrar esa afirmación dejo por aquí 5 claves que conviene tener claras si estás buscado comprar una empresa:

1. El papel del equity

Cuando pagas por una empresa, no todo el precio responde a la misma lógica. Una parte refleja el negocio que ya existe: el EBITDA actual, la recurrencia de ingresos, la base de clientes. Otra parte refleja lo que esperas que ocurra: crecimiento, mejoras operativas, expansión.

Si tomamos un ejemplo sencillo, una empresa de software B2B con 1 millón de EBITDA valorada a 10x implica un precio de 10 millones. Ese múltiplo no se explica solo por el presente, sino por el futuro que el comprador está dispuesto a anticipar.

Ese componente es, por definición, incierto. Y esa incertidumbre no es financiable con deuda.

Cuando se intenta apalancar una parte relevante de ese precio, se está trasladando al banco el riesgo de que ese crecimiento no se materialice. El banco no entra ahí. Y, desde su lógica, es coherente.

La distinción es clara: la deuda financia lo que ya es cierto; el equity absorbe lo que puede no serlo.

2. El negocio se hace en la compra

En operaciones de adquisición apalancada, el retorno está determinado en gran medida por dos variables: el múltiplo de entrada y la estructura de capital que defines en ese momento. Todo lo demás —la gestión operativa, las mejoras de eficiencia, el crecimiento posterior— son palancas que operan dentro de los márgenes que dejaste al entrar.

Si esos márgenes son estrechos porque pagaste de más o porque la estructura fue imprudente, la gestión tiene poco donde actuar. Si son generosos, incluso una ejecución mediocre puede producir retornos razonables.

La negociación del precio y la estructuración del capital merecen tanto o más tiempo y cuidado que el plan de negocio para los cinco años siguientes. En la práctica, lo veía antes en el banco y ahora en el despacho, ocurre exactamente al revés.

3. El interés de la deuda no es el coste. Es la aritmética del apalancamiento

Un ejemplo sencillo para anclar este punto.

Supongamos una empresa con EBITDA de 1 millón de euros que se adquiere a 3x, es decir, por 3 millones, y que cuatro años después se vende al mismo precio de entrada. Sin crecimiento, sin mejora operativa. El único elemento que varía entre los dos supuestos es la estructura de capital.

En el primero, la operación se financia íntegramente con equity. El inversor aporta 3 millones, el negocio genera 1 millón anual de flujo de caja libre y al final del periodo recupera los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 4 millones, una TIR del 47% y un MOIC de 2,3x.

En el segundo, la operación se estructura con 1,5 millones de equity y 1,5 millones de deuda al 10% a cuatro años en cuota constante. El servicio anual de la deuda es de 473.000 euros, lo que deja un flujo de caja disponible para el equity de 527.000 euros cada año. Al vencimiento, el inversor recupera igualmente los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 3,6 millones sobre 1,5 millones invertidos, una TIR del 67% y un MOIC de 3,4x.

El 10% de interés, aislado, puede parecer elevado. Pero si el negocio genera suficiente flujo para cubrir ese coste y seguir dejando margen al equity, ahí sucede la magia del apalancamiento.

47% Vs 67%.

2,3x Vs 3,4x

Vale has pagado un 10% de interés….ohhhh, pero poniendo 1,5M le has sacado 3,6M.

No sé tú, pero yo lo pago gustoso.

Pero OJO esa es la cara A.

La cara B.

Cuando el flujo de caja no cubre el servicio de deuda, el apalancamiento invierte su efecto exactamente con la misma eficiencia con la que antes lo multiplicaba. No amplifica el retorno del equity: lo destruye. Y el banco no espera. No tiene paciencia, no negocia el calendario y no le importa si el trimestre malo es puntual o estructural. Exige cumplimiento desde el primer día y lo sigue exigiendo cuando las cosas se tuercen.

Eso fue exactamente lo que vimos en el mandato que rechazamos al inicio de este artículo. No porque el activo fuera malo, sino porque la estructura no dejaba margen para que nada fallara. Y en financiación, ese no es un supuesto razonable.

4. Lo que mira el banco

Cuando un banco analiza una operación, su foco no está en validar el potencial de crecimiento, sino en entender la capacidad de repago en escenarios razonables.

Las dos métricas de siempre: el nivel de endeudamiento en relación al EBITDA y el porcentaje de equity sobre el precio total. Pero más allá de estas, hay una lógica que tienes que entender.

El equity cumple una doble función. Por un lado, es el colchón que absorbe pérdidas antes de que el banco asuma riesgo. Por otro, es una señal de alineamiento: quien aporta capital propio tiene incentivos a preservar valor.

En operaciones con vencimientos en torno a cuatro años, la práctica bancaria en España tiende a situar el apalancamiento en niveles cercanos a 2x EBITDA. La razón es puramente matemática. Ese nivel implica amortizar aproximadamente media vez EBITDA al año, lo que, bajo hipótesis razonables de conversión a caja, permite atender el servicio de la deuda sin comprometer la operativa ni las inversiones necesarias para mantener el negocio.

Cuando se supera ese umbral, la estructura deja de absorber desviaciones y pasa a amplificarlas. Cualquier deterioro operativo —una caída de ventas, un retraso en cobros, un incremento de costes— puede tensionar la capacidad de repago.

5. La metáfora de la deuda como socio.

Desde 2007 a 2015 tuve cientos de reuniones con empresas participadas por las cajas de ahorro. Eso da para escribir un libro, pero el racional de esas empresas participadas es que los promotores / sponsor se aliaban con las cajas porque estas tenían las llaves de la caja fuerte. La caja ponía la pasta (infinita para ellos) y ellos se dedicaban a lo que sabían hacer: proyectos inmobiliarios, alguna industrial, sector agroalimentario, alguna de IT…

Eso puede tener sentido, pero lo que no tenía sentido es que esas cajas ponían el equity y la deuda…

Yo era el nuevo interlocutor, el malo, el que no quería saber nada de qué negocio y con quién negoció esas entradas de las cajas en esas compañías.

Como venían a pedir más dinero (y yo les podía dar plazo como mucho) empezaba la reunión de la misma forma: YO NO SOY TU SOCIO, SOY TU PROVEEDOR FINANCIERO. Suena brusco, pero empezaba a dejar claro la nueva posición.

Ahora, por suerte, estamos en otro momento. No hablamos de que el banco entre en el capital de tu proyecto, sino de que lo financie. Y si solo pone la deuda, puede ser el socio ideal: no diluye, no interviene en la gestión y desaparece cuando la pagas.

Sólo le tienes que mandar trimestralmente la P&L y el balance y todos los meses de Junio / Julio las auditorías.

Eso es si todo sale como en el xls y el powerpoint, pero si algo se tuerce, la deuda no tiene paciencia ni flexibilidad. Exige cumplimiento desde el primer momento y no distingue entre un desvío puntual y un problema estructural. Por eso encaja bien en negocios con flujos de caja predecibles y resulta especialmente peligrosa cuando depende de que el plan se ejecute sin fricciones.

Hay, además, una dimensión que trasciende la operación concreta. Cada vez que una deuda se sirve correctamente, se construye historial crediticio. Y ese historial es el que permite acceder a nuevas financiaciones, en mejores condiciones, para las siguientes operaciones.

En estrategias de crecimiento basadas en adquisiciones sucesivas, esta acumulación de credibilidad no es un detalle operativo. Es una ventaja competitiva.

Vamos cerrando

Al principio de este artículo te contaba que rechazamos un mandato. El activo era bueno. El sector era atractivo. La narrativa encajaba.

Lo rechazamos porque la estructura no aguantaba un trimestre malo.

Esa es la idea que resume todo lo anterior: la deuda no se concede sobre lo que esperas que ocurra, sino sobre lo que puede sostenerse si te equivocas. Estructurar bien desde el inicio no es una cuestión de optimización financiera. Es lo que determina si la operación sobrevive a la primera desviación.

Y cuando lo haces bien, y vas cumpliendo tus compromisos, ocurre algo más: construyes la credibilidad para volver al mercado en mejores condiciones y seguir comprando.

Porque pagar bien la deuda no es solo cumplir un contrato.

Es construir la reputación que hace posible la siguiente operación.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Y aun así, muchos inversores inmobiliarios, siguen valorando los activos inmobiliarios como se hace en el segmento residencial. Por comparables.

Precio por metro cuadrado.
Últimas transacciones en la zona.
Alguna referencia rápida para sentirse cómodo.

Eso funciona, más o menos, en residencial.
En CRE, NO, y es una trampa.

En inmobiliario comercial no se compra un edificio.
Se compra un flujo de caja.

Por eso, cuando un inversor analiza una operación, la pregunta no es cuánto vale, sino otra muy distinta: qué retorno necesito generar con este capital.

Y a partir de ahí, todo se ordena al revés.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Omar Flores en Unsplash

Dos inversores pueden analizar el mismo activo y llegar a conclusiones distintas. No porque uno se equivoque, sino porque parten de las mismas exigencias.

La mayoría de errores en valoración de activos inmobiliarios vienen de no entender esto. El precio no es el punto de partida. El precio es la consecuencia.

Cada inversor llega con su propia exigencia: una TIR objetivo, un múltiplo de equity o una rentabilidad periódica predecible. Y ese objetivo, más que el activo, es lo que determina cuánto puede pagar.

Un fondo que exige un 14% de TIR no puede pagar lo mismo por un activo que otro que se conforma con un 12%. Aunque el edificio sea idéntico. Aunque las rentas sean las mismas.

En CRE, el valor no es absoluto. Está relacionado con el retorno exigido.

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Así se construye realmente una valoración.

El punto de partida es el retorno objetivo, ya sea TIR, equity multiple o cash on cash, según el perfil del inversor.

Después se proyectan los flujos de caja: rentas, gastos, financiación y salida futura.

Por último, se resuelve el precio hacia atrás. No cuánto pide el vendedor, sino cuánto puedo pagar para llegar a mi retorno.

Aquí está la clave que muchos olvidan: dos modelos con los mismos flujos pueden justificar precios radicalmente distintos.

Una vez sale el precio teórico, los inversores serios lo someten a dos filtros adicionales.

El primero es el coste de reposición. Si es más barato construir que comprar, la decisión puede ser clara. Comprar por debajo del coste de reposición no garantiza el éxito, pero reduce mucho el riesgo estructural.

El segundo son los comparables reales. No para fijar el valor, sino para validar que no estás fuera de mercado. Especialmente crítico en operaciones con pocos compradores.

Una operación empieza a ser atractiva cuando cumple el retorno objetivo, se compra por debajo del coste de reposición y está alineada, o con descuento, frente a los comparables. Si una de esas piezas falla, el modelo puede ser chulísimo como dice nuestra vicepresidenta segunda del gobierno, pero el riesgo suele estar mal pagado.

El mercado inmobiliario castiga a quien paga caro sin entender por qué. Porque, como en la economía, todos son ciclos, y siempre vendrá un ciclo bajista. Y ya te sabes el refrán de lo que pasa cuando baja la marea.

Valorar bien no es acertar en un número. Es entender qué retorno compras, qué riesgos asumes y qué historia le estás contando al siguiente inversor o al banco para que te deje el capital.

Parece algo obvio, pero por las conversaciones que suelo tener, no muchos inversores lo tienen interiorizado. Por eso quería compartirlo contigo esta semana.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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