La dicen promotores.

La dicen brokers.

La dicen pequeños desarrolladores que antes de Covid vendían otra cosa y ahora levantan capital para flipping high-end.

Y a veces también la dicen quienes ponen el dinero.

La frase cambia ligeramente según con quién tengas la conversación pero la estructura siempre es la misma:

“A este precio lo compra un venezolano.”

O un mexicano.

O un colombiano.

El gentilicio rota.

Esta frase revela sobre cómo funcionan los mercados cuando una narrativa alcista empieza a sustituir al análisis.

Porque eso es exactamente lo que está pasando.

En Madrid.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de H&CO en Unsplash

Antes de desmontar el argumento, hay que hacer algo importante: tomarlo en serio.

Porque el dinero latinoamericano en Madrid existe.

He buscado el dato, y en 2024, la inversión latinoamericana en inmobiliario español alcanzó 523 millones de euros según CBRE. Más de un 200% por encima del año anterior. Y Madrid absorbió más del 75% de ese capital.

En los últimos cinco años, el acumulado supera ya los 1.125 millones de euros en la ciudad.

Mucha pasta.

No estamos hablando de compradores anecdóticos.
Ni de cuatro familias venezolanas comprando en Serrano y los mexicanos en Ortega y Gasset.

Estamos hablando de patrimonio internacional moviéndose de jurisdicción.

La mayoría son familias de alto patrimonio - especialmente venezolanas y mexicanas - que han tomado una decisión: sacar parte de su riqueza fuera de su país de origen.

En Venezuela, la narrativa es evidente: inseguridad jurídica, deterioro institucional, miedo real a perder patrimonio.

En México el fenómeno es más sofisticado. Menos emocional. Más patrimonial.

Cambiar de jurisdicción siendo una alternativa a EEUU.
Riesgo político.
Protección patrimonial generacional.

Y Madrid compite extraordinariamente bien para ese perfil.

Idioma.
Fiscalidad razonable.
Seguridad.
Colegios internacionales.
-la vieja- Europa.
Calidad de vida.

Y un detalle importante que muchos olvidan: todavía parece “barata” frente a otras plazas patrimoniales globales.

Por eso el fenómeno ha sobrevivido incluso a la desaparición de la Golden Visa en 2025.

La demanda ya no depende del incentivo.

Eso es probablemente la señal más clara de que el flujo es estructural.

Hasta aquí, la tesis alcista es correcta.

El problema empieza después.

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Todos los mercados alcistas siempre se apoyan en una narrativa fácil y simple.

En España ya tuvimos una muy famosa:

“El ladrillo nunca baja.”

Y algo parecido empieza a pasar ahora con el comprador latinoamericano en Madrid.

La frase “hay demanda latinoamericana” ha mutado lentamente hasta convertirse en otra cosa:

“Da igual el precio porque alguien lo comprará.”

Un buen ejemplo

Hace unas semanas analicé una operación que resume perfectamente el problema.

Flipping residencial en la típica zona prime de Madrid que todos nos imaginamos.

Activo de aproximadamente 150 metros útiles en finca clásica de los años cincuenta. Planta tercera. Se proyecta reforma integral high-end. Buen producto. Buena ejecución. Te de dan ganas de enseñarle los renders a tu mujer.

Era exactamente el tipo de piso que el mercado prime absorbe cuando todo sale bien.

El precio objetivo de venta: 3 kilos.

Aproximadamente 16k€ por metro cuadrado.

La estructura financiera que buscaban:

• 1,4M deuda

• 1,2M equity

• Bridge de 12-18 meses.

Bueno. Not bad.

Pero bajé al margen neto. Lo que queda al final de todo este viaje.

0,2M€.

Vuelvo arriba en el xls. No, no había leído mal y la fórmula erra correcta.

Vamos que la operación dependía de vender prácticamente al precio exacto previsto. Sin desviaciones. Sin retrasos.

Y el mitigante a todo eso era muy fácil: “No nos preocupa porque este producto está diseñado para que lo compre un latinoamericano.”

Una operación cocinada

Avanzamos.

Vamos a ver como justifican estos muchachos que un banco les ponga más de 1 kilo y ellos jugarse casi lo mismo.

Vamos al estudio de mercado.

Los comparables utilizados para justificar los 16k€/m² incluían un par de activos de obra nueva en la zona.

No reformados.

Obra nueva real.

Edificio nuevo.
Certificado energético moderno.
Seguro decenal.

Eso no es comparable con una finca reformada de los años cincuenta por muy bonita que quede la cocina italiana.

Cuando eliminamos esos dos testigos y nos quedamos únicamente con segunda mano reformada comparable en la misma zona, la media cayó a 14k€/m².

Parece poca diferencia.

No lo es.

Sobre 189 metros construidos, implicaba un ajuste de aproximadamente 187k€ en el precio objetivo.

Pero acuérdate que el beneficio de la operación era de 200k€.

Es decir:

Eliminar comparables dudosos destruía el 92% del beneficio esperado.

La tasación

Aportan tasación del activo en el estado actual. Tasación ECO emitida por una sociedad homologada por Banco de España. Valor: 2,3M€

Eso equivalía aproximadamente a 15.481 €/m².

Para, para, para.

El activo SIN reformar estaba tasando prácticamente por encima de la media de mercado de activos YA reformados en la zona.

Dicho de otra manera:

Un piso sin tocar valía más que la mayoría de pisos terminados.

Eso metodológicamente no se sostiene.

Salvo que ocurra algo que he visto cientos de veces durante años financiando real estate prime:

El promotor entrega comparables aspiracionales al tasador.
El tasador trabaja con presión comercial y poco tiempo.
Y poco a poco los comparables dejan de reflejar realidad de mercado y empiezan a reflejar necesidad de cierre.

No estoy diciendo que haya mala fe.

La mayoría de las veces no la hay.

Lo que hay es algo mucho más peligroso:

Un ecosistema entero incentivado a aceptar valoraciones optimistas porque la operación solo funciona si esas valoraciones son ciertas.

El peor escenario

El financiador siempre se pone en el caso más adverso.

¿Qué pasa si no se vende?

Es lo que define la calidad real del riesgo.

Vale, no vendo pero puedo alquila.r

El alquiler estimado del activo, en LAU no en turístico ni media estancia, rondaba los 5.000 euros mensuales.

Digamos 60.000 euros anuales.

El servicio anual de la deuda estaba cerca de 130.000 euros (calculado a 15 años a un interés fijo del 5%)

Resultado:

DSCR de 0,46x.

Menos de la mitad de cobertura.

Cómo se financia esto

Paco y el que escribe esto, financiamos hace pocos años muchas operaciones de estas en su momento. Por lo que sabemos, siguen pagándose sin incidencias.
Es verdad que el mercado no estaba tan “caliente” ahora.

También es verdad que impusimos un criterio entendible para toda la cadena: Paco y su equipo en la parte de negocio, los desarrolladores inmobiliarios de este producto y los clientes finales.

Lo primero, entrábamos a financiar cuando la reforma estaba finalizada y había un comprador. Nada de riesgo construcción ni de riesgo demanda.

Lo segundo (y a este perfil también le interesaba por motivos fiscales) se financiaba a SPVs propiedad del comprador persona física.

El comprador serio no compraba a título personal.

Compraba vía SPV.

Y el banco pignoraba las acciones de la sociedad.

Esto desde fuera parece sofisticación jurídica o ingeniería fiscal.

No lo es.

Es pura velocidad de ejecución si algo sale mal.

Porque ejecutar una hipoteca inmobiliaria en España puede convertirse en un proceso larguísimo. Pero tomar control de una SPV pignorada teóricamente exige menor plazo.

Lo tercero, no se financiaba más allá del 60% de la inversión (LtC).

No sobre tasación.

Sobre coste.

La diferencia es gigantesca.

Porque la tasación la puede inflar quien encarga la tasación. El coste lo fija la escritura de compraventa. Es el dato que no miente.

Y esta conversación la he tenido decenas de veces con compañeros de negocio y clientes convencidos de que su activo “valía mucho más”.

Perfecto. Entonces aporta más equity.

La cuarta condición era probablemente la que más discusiones generaba con equipos comerciales:

DSCR mínimo de 1,20x con renta real de mercado.

Y daba igual lo bonito que fuera el piso.
Daba igual lo premium de la reforma.
Daba igual lo convencido que estuviera el cliente de que iba a vender en seis meses.

El activo tenía que sostenerse sólo.

La última condición era analizar al comprador de verdad.

No a la SPV vacía.

A la persona física detrás.

Liquidez real.
Patrimonio neto.
Dónde y cómo lo ha generado.
Exposición a otras deudas.
Comportamiento histórico.

Y además aval personal.

Esto es importante entenderlo:

Las mejores operaciones de private banking inmobiliario no se aprueban porque el activo sea espectacular.

Se aprueban porque el cliente podría devolver el préstamo incluso aunque el activo saliera mal.

Y luego estaba una condición curiosa que siempre decía muchísimo sobre el cliente.

El 10% del préstamo colocado en fondos de inversión del banco.

No como garantía formal.

Como señal. Y para hacer venta cruzada, que es de lo que viven hoy los bancos comerciales en España.

Un cliente con patrimonio real no discute demasiado esa condición. Si la pelea, estar diciendo algo sobre su liquidez.

Un mercado alcista no se debería industrializar

El flipping funciona extraordinariamente bien cuando:

• el mercado sube,

• Sabes ejecutar sin retrasos ni demoras.

• y cada operación encuentra comprador rápido.

El problema es que muchos operadores nuevos están confundiendo ciclo favorable con ventaja estructural.

Y no son lo mismo.

Porque una ventaja estructural sobrevive cuando el mercado empeora.

El verdadero test de un modelo inmobiliario no es cuánto gana en mercado alcista.

Es qué ocurre cuando:

• el activo tarda 1 año más en venderse,

• la reforma se desvía un 20%,

• el comprador negocia un 8%,

• o aparecen veinte pisos prácticamente idénticos compitiendo por el mismo cliente latinoamericano.

El problema es que muchos de estos operadores son inteligentes.

Muchísimo.

No son amateurs.

Han sofisticado muchísimo la capa comercial y tecnológica de operaciones que siguen dependiendo de una hipótesis muy simple.

Que siempre aparecerá el comprador final.

Y cuanto más sofisticado parece el modelo, más fácil es olvidar que debajo sigue existiendo una realidad muy vieja del inmobiliario: La liquidez desaparece mucho más rápido de lo que crees.

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Un chalé en una de las mejores urbanizaciones de Madrid. Tasación de 9,2 millones de euros. Hipoteca de 4,7 millones. Y una petición muy concreta: 500.000 euros para terminar de pagar al constructor. LtV del 55%. Vivienda a estrenar puesta a la venta por 10M.

Una de esas operaciones que, vistas rápido, parecen evidentes.

Después de 25 años en comités de riesgo generas un sexto sentido. Sabes cuándo necesitas horas… y cuándo 5 minutos son suficientes.

Esta fue de las segundas.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de David Werbrouck en Unsplash

El cliente ve una casa de 9 millones tasados, con menos de 5 millones de deuda, y pide medio millón adicional; Además, enseña orgulloso que ya tiene el mandato para la venta en uno de los principales broker inmobiliarios en este segmento.

Su conclusión es que es una operación fácil.

Una pena porque el banco no lo ve así.

El banco ve una operación que tiene que poder explicar de principio a fin sin zonas grises. Y en cuanto aparecen piezas que no encajan, el tamaño deja de importar, el LtV, la salida, etc son secundarios.

Aquí empezaron a aparecer demasiado pronto.

Mira, a estas alturas de la película, en la época de la IA, muchas denegaciones siguen siendo porque los clientes no pueden explicar correctamente sus actos y decisiones que están pidiendo financiar.

La primera capa de análisis en esta operación es el activo.

Vivienda de lujo recién acabada. Zona prime, el sueño de instragramers y tiktokeros para grabar sus reels y promos de productos aspiracionales.

Pero el activo no cierra las operaciones. Solo permite que empiecen. Que se vayan cociendo.

Ese punto parece que lo superamos.

Avanzamos.

La segunda capa es el sponsor.

No había aportación adicional de capital para cubrir esos 500.000 euros. Puede parecer menor, pero nunca lo es. Cuando el cliente no pone dinero nuevo, el banco empieza a hacerse una pregunta muy simple: por qué debería asumir él el último tramo de riesgo. Por qué ha habido sobrecoste. O es que el cliente no puso el dinero que le tocaba cuando le tocaba.

A eso se sumaba algo más delicado. Los 8,6 millones invertidos en la construcción no tenían una trazabilidad completa y, además, aparecía una vinculación con una sociedad en un país bajo sanciones internacionales.

Esto no deniega automáticamente una operación. Pero sí activa todos los mecanismos de compliance. Y, sobre todo, invierte la lógica habitual: ya no es el banco quien tiene que encontrar un problema, es el cliente quien tiene que demostrar que no lo hay. Sin esa claridad, la operación se frena ahí mismo.

Esto supone semanas de trabajo para demostrar que estás “limpio”, porque ya partes con la sospecha de que no es así.

La tercera capa es lo que dice tu contabilidad.

Sabíamos que existían 4,7 millones de deuda hipotecaria sobre el activo. Era un dato claro de la propia operación. Así que lo lógico era encontrar esa deuda reflejada en el balance.

Pero no estaba.

El balance mostraba un activo inmobiliario por 9,2 millones, financiado íntegramente con fondos propios. Cero deuda financiera.

¡Magia!

Solo hay dos explicaciones posibles. O la deuda está en otra sociedad y estamos ante una estructura más compleja de lo que se ha explicado, o el activo no está realmente en la sociedad que estamos analizando.

En ambos casos, el problema no es el riesgo. Es la falta de visibilidad y trazabilidad. Y sin visibilidad no puedes estructurar ni siquiera una operación pequeña.

La cuarta capa fue la tasación.

La tasación tiene, como todos los informes de este tipo, una sección de advertencias. Normalmente nadie las lee. Son el lugar donde el tasador descarga su responsabilidad legal con frases técnicas que el cliente no entiende pero que los de riesgos si leemos y subrayamos. Incluso llamamos a los tasadores para entenderlas.

Esta tasación tenía tres advertencias. Y las tres eran gordas

1. Discrepancias entre la superficie comprobada y la registral. El activo no está correctamente medido en el Registro. Detalle técnico, pero relevante en una ejecución hipotecaria en caso de que todo salga mal.

2. Más madera sobre lo mismo: la finca está inscrita como obra nueva en construcción pese a estar terminada y tener LPO concedida. La regularización registral está pendiente. En caso de ejecución hipotecaria, el lender ejecutaría sobre un activo con situación registral irregular. Los plazos y la complejidad de ese proceso en España no son menores.

3. En nota simple constan anotaciones preventivas de embargo administrativo a favor de la Agencia Tributaria. Tachán!!!!

Vamos terminando

Ahora dirás que estaba claro que esa operación no se debe ni plantear en el mercado de financiación. Que sólo tendría sentido para un hard money lender como dicen los americanos.

Pero ese tipo de operaciones siguen llegando a las mesas de los analistas de riesgos a ver si cuelan.

Y no cuelan, por lo que no pierdas el tiempo y sobre todo no pierdas tu reputación.

La lógica en admisión de riesgos no ha cambiado: no se autorizan las operaciones más atractivas, se autorizan la que menos dudas generan.

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Ya lo decía el diseñador italiano Bruno Munari: “Complicar es fácil, simplificar es difícil. Para complicar basta con añadir colores, formas, acciones, decoraciones, personajes, etc…”

Y tiene razón. Todo el mundo es capaz de complicar. Pocos son capaces de simplificar.

¿por qué?

Porque quitar en vez de añadir significa quedarse con la esencia de las cosas.

Y eso lo hace muy bien el private equity (en este caso los especializados en real estate) cuando analizan una operación. Y como analizan muchas, tienen que ir a la esencia de las operaciones porque hay que quedarse con las mejores oportunidades y descualificar cuánto antes el resto.

En el post de esta semana te voy a dar un ejemplo y explicarte la esencia de una buena operación inmobiliaria.

Vamos

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Haberdoedas en Unsplash

Más abajo te extracto de una diapositiva de powerpoint es sobre la que decide una de la mayores gestoras de private equity de real estate.

Como ves, es algo muy sencillo, si bien se apoya en un modelo financiero bastante extenso, pero finalmente la esencia para tomar una decisión está aquí.

En esta slide.

Con sólo estos datos.

Luego los miembros del comité de inversiones hacen las preguntas adecuadas.

Vamos a verlo

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Algo importante.

Aquí no estamos hablando de un desarrollo nuevo ni del alquiler de un local comercial. Estamos hablando de un activo en el cual se le aporte valor con gestión. Value add como se dice en la jerga.

En ese tipo de operaciones, el error más común que cometen los inversores menos sofisticados es obsesionarse con multitud de ratios:

• TIR

• Cash-on-cash

• Múltiplos de equity

Pero olvidan una pregunta básica:

¿ Cuánto vale realmente el flujo de caja que este activo será capaz de generar una vez terminado el valor que vamos a aportarle?

Ahí entra a jugar el yield estabilizado.

Fíjate como en la imagen, se subraya esa parte. Es lo que más se resalta.

El yield estabilizado te dice cuánto dinero genera el activo por sí mismo una vez terminado TU trabajo, sin depender de cómo esté el mercado de deuda ni de a qué precio consigas vender. Por tanto, NO MIENTE, porque no depende de la deuda, del timing de salida ni de que el mercado te acompañe. Sólo depende del resultado de tu trabajo como profesional inmobiliario.

Donde se gana (pierde) el dinero

La idea es muy simple: esta operación funciona porque construyes flujo de caja a un precio muy bajo y luego lo vendes a un precio de mercado.

Vuelve por favor otra vez al cuadro de arriba: Un coste total de 4,468 millones frente a un NOI estabilizado de 432.780 €. Has creado valor vía gestión y capex.

Entraste a un 7% pero crees que estabilizas cerca del 10% y el mercado compra al 6%. Para hacerlo sólo has tenido que aportar tu capacidad de ejecutar y darle tiempo.

El arbitraje al que juega el private equity es que el NOI se construye a un yield muy alto (múltiplo bajo) y se vende a un yield de mercado (múltiplo alto).

Estos inversores no ganan dinero por suerte ni porque el mercado cambie, sino porque compran algo mal gestionado, lo mejoran y lo convierten en un negocio fácil de entender. Esto aplica tanto en empresas como en negocios de real estate Esa diferencia entre comprar barato y vender bien es donde está la ganancia.

Como salen

Cuando entran siempre tienen claro cuando y cómo tienen que salir.

Al potencial comprador le ofrecerán un activo ya estabilizado, con flujo claro y entendible.

Bien. Pero para nada buscan llevarse el último euro.

Siempre tienen claro que debe haber continuidad económica: ellos ganan dinero y el siguiente tiene que encontrar sentido financiero para entrar. Eso, en real estate, es una salida sana.

Esto va de dejar sitio al siguiente.

Si compras a 60, vendes a 90 y el mercado está en 100, cierras la venta.
Si compras a 95 y vendes a 105… dependes del ciclo, incluso de la suerte, no del activo.

La deuda es un buen detector de trampas

Cuando una operación solo parece atractiva porque va muy apalancada, el problema no es la deuda: es el activo.

Quédate con eso, la deuda no te mata, te mata que el activo que la soporta es una castaña. Algo así a lo que decía Charlton Heston cuando defendía que los americanos porten armas: Un arma en manos de una buena persona no es peligroso per se. Lo es si cae en manos de la persona equivocada.

Si la diferencia entre la rentabilidad con y sin apalancamiento es exagerada, no tienes un buen deal; tienes demasiada deuda intentando compensarlo.

Aquí la estructura es sencilla: 2,468 millones de deuda, a 15 años, al 6%, con un servicio anual de unos 254.000 euros. En entrada, el activo cubre la deuda con un DSCR de 1,3x. Ajustado, pero razonable. Una vez estabilizado, ese ratio sube a 1,7x dejando margen.

La clave es que la rentabilidad existe antes de meter deuda; el apalancamiento no maquilla nada, solo acompaña. Y cuando ocurre eso, suele ser una señal de calidad del activo.

Cuánto meto, cuánto saco

En esta operación el inversor pone 2 millones de euros de equity y, tras ejecutar el plan y vender el activo, recupera aproximadamente 2,8 millones. Es decir, por cada euro invertido vuelven 1,40 euros.

No es un pelotazo, ni pretende serlo. Es una relación riesgo–retorno razonable: el capital está comprometido durante un periodo limitado, con una base sólida, apalancamiento controlado y una salida a mercado, no forzada. No se gana dinero por suerte ni por apretar al siguiente comprador, sino por haber hecho bien el trabajo antes.

Eso es lo que mide el equity multiple: el intercambio entre lo que aportas y lo que recuperas tiene sentido económico. Y en este caso lo tiene.

Caja libre

El cash-on-cash suele obsesionar a muchos inversores primerizos porque parece tangible: dinero que entra todos los años sobre lo que has puesto.

Anglicismo financiero pero el problema es que depende mucho más de cómo estructures la deuda que de la calidad real del activo. Es una métrica derivada, no esencial.

En operaciones value add esto se ve con claridad. Durante los primeros años el flujo suele ser irregular y bajo, porque el activo está en obras, en reposicionamiento o en pleno proceso de estabilización. Y eso no es una anomalía: es exactamente lo que toca.

En este caso, la caja libre es modesta al inicio —unos 76.000 euros— y solo cuando el activo está estabilizado sube a niveles más cómodos, en torno a 179.000 euros. Durante ese tiempo, el cashflow no lidera la decisión de inversión. Y no pasa nada. El dinero no se está repartiendo, se está construyendo.

Vamos acabando

Al final, todo esto va de quitar ruido. De dejar fuera lo accesorio y quedarse con lo que de verdad mueve la aguja. El private equity no es más listo que nadie, pero sí más disciplinado: analiza muchas operaciones y, por necesidad, ha aprendido a ir directo a la esencia.

Esa esencia no está en la TIR, ni en el cash-on-cash del primer año, ni en un equity multiple bonito en una slide. Está en algo mucho más simple: cuánto flujo de caja eres capaz de construir con tu trabajo y a qué precio te lo va a pagar el mercado cuando el activo esté estabilizado y tenga que entrar el siguiente.

Si compras bien, ejecutas mejor y dejas espacio al siguiente, la operación funciona. Si necesitas que el mercado te salve, que la deuda maquille o que aparezca un caballero blanco, no estás invirtiendo: estás complicando.

En nuestro caso ocurre algo similar. Después de miles de comités, con una primer análisis, acertamos con mucha probabilidad si el deal tiene sentido para un lender.

En finanzas, como en diseño, complicar es fácil.
Lo difícil —y lo rentable— es simplificar.

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Por ello, todas las semanas tenía requerimientos de los compañeros de Inmuebles para estudiar la posible financiación de la venta de un activo adjudicado. La financiación facilitaba la venta.

En esta caso, un potencial comprador quería que la financiáramos la compra de una nave en un polígono obsoleto de la Comunidad de Madrid.

La historia venía bien envuelta en papel de colorines: metros de sobra, precio de venta atractivo, activo que había que sacar del balance y una tesis que entonces se repetía por todas partes.

“Vamos a convertirla en un club de pádel indoor.”

Lo decía con esa mezcla de convicción y prisa que suele aparecer cuando alguien cree que ha encontrado una ineficiencia que el mercado todavía no ha visto.

Yo le hice una pregunta muy simple:

“¿Quieres montar un club… o quieres colocar pistas dentro de una nave barata?”

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Y en España, durante unos años, mucha gente confundió una cosa con la otra.

España sigue siendo un país de Padel, con unas 15.300 pistas ya en 2022 según el Global Padel Report de Deloitte y Playtomic, y con más de 102.000 licencias federativas en 2024 según el CSD.

Madrid, por su parte, registraba en 2024 casi 10.000 licencias y 134 clubes federados.

Por tanto, España ya es un mercado maduro. Y cuando un mercado madura, el dinero fácil desaparece.

Pero mucho antes de la pandemia, durante el boom del pádel, la tesis parecía impecable: Comprabas o alquilabas una nave secundaria. Metías entre 6 y 9 pistas. Hacías una inversión relativamente pequeña. Y te apoyabas en una tendencia social que ya venía empujando con viento de cola.

La lógica era seductora porque el CAPEX de entrada parecía manejable frente a otros usos. Y además había una verdad de fondo: una pista de pádel produce muchas más horas de uso social que una pista de tenis tradicional y ocupa menos espacio. Eso hacía que, visto desde lejos, la densidad de ingresos por metro cuadrado pareciera extraordinaria.

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Vamos a poner algún número.

Imagina una nave reconvertida en Madrid con 6 pistas indoor. Entre pistas, pasillos, vestuarios, recepción y una pequeña zona social, te vas fácil a 2.000–2.500 m². El coste dependerá mucho del estado del activo y de la calidad del proyecto, pero entre adecuación, estructura, iluminación, cerramientos, climatización, vestuarios y licencias, no era raro terminar en una inversión total de varios cientos de miles de euros o incluso por encima del millón si se hacía con cierto criterio.

Ahora mira ingresos.

Una referencia visible de mercado en Madrid muestra pistas indoor a 16 euros la hora en tramos de baja demanda y 26 euros la hora en punta para reservas de 60 minutos. En un club medio español, una media realista puede estar mucho más cerca de 18–24 euros por hora de pista alquilada, dependiendo de zona, calidad, mix de abonados y capacidad de sostener precio en horas valle.

La pista no factura por estar abierta. Factura por estar ocupada.

Si una pista abre 14 horas al día, tienes 5.110 horas teóricas al año. Pero ningún club indoor serio llena eso. Si una pista consigue una ocupación media anual del 45%, estás monetizando unas 2.300 horas. A 22 euros por hora, eso son unos 50.000 euros anuales por pista. En 6 pistas, unos 300.000 euros de ingreso bruto de alquiler. Si empujas ocupación al 60% y precio medio a 24 euros, te vas a unos 73.000 euros por pista, o unos 440.000 euros en 6 pistas. Eso ya es un club bien operado. No uno cualquiera. Y son los menos.

Y todavía no has descontado nada. Ni personal. Ni alquiler o coste financiero. Ni energía. Ni mantenimiento. Ni seguros. Ni software. Ni marketing. Ni reposición. Ni IVA, que además duele en la percepción del cliente.

Es decir: la fantasía de que una nave cutre se convierte sola en una máquina de caja simplemente porque el pádel gusta a la gente, en España ya no se sostiene.

Ese fue el gran error de muchos complejos de padel pre-pandemia.

Se confundió afición con rentabilidad.

Primero entra dinero oportunista. Luego aparecen clubes clonados. Después llega la guerra de precios. Y al final sobreviven solo los que han hecho comunidad y tienen los deberes financieros hechos.

Un club de pádel bueno no compite por tener pistas. Compite por tener razones.

Razones para desplazarte. Razones para repetir. Razones para no irte al de al lado por dos euros menos.

En un mercado maduro, el cliente no compra una pista. Compra conveniencia, nivel de juego, comunidad, ambiente, luz, altura, vestuario, aparcamiento, restauración decente para la cerveza de después y la bbq del torneo del finde, escuela, ligas y la sensación de que allí pasan cosas.

En España no “se busca pista de pádel”, se buscan buenos clubes.

Ese matiz cambia todo el análisis financiero.

Porque en ese momento el activo deja de ser una nave con pistas dentro. Pasa a ser un negocio operativo.

Y cuando el riesgo principal está en la operación, el banco ya no mira aquello como inmobiliario puro. O dicho de otra forma: la garantía no es la nave; la garantía es que seas capaz de llenar de forma predecible unas pistas que cualquiera puede construir en otra nave a quince minutos.

Ya fuera del banco, en Castling, me llegó otro club para analizar el plan de negocio.

El club tenía 20 pistas en Madrid, mix de cubiertas y descubiertas, con escuela consolidada de adultos y niños, torneos internos, campus de verano, parking, restaurante propio y un conjunto de servicios que va bastante más allá del alquiler de pista. No es una nave con pistas dentro. Es un negocio con varias verticales.

La primera señal que me llamó la atención fue la granularidad del modelo. Estaba construido franja por franja: mañanas entre semana, tardes entre semana, mañanas de fin de semana, tardes de fin de semana, con ajuste estacional para julio y agosto. Cada línea de la escuela tenía su propio número de grupos, tamaño de grupo y precio por alumno. Los comentarios dentro del Excel —llamémosle “el gestor actual”— confirmaban cifras reales: más de 600 alumnos en escuela, 16:30 a 18:30 para los niños, torneos internos los lunes y jueves a 6,50 euros por cabeza.

Bien. Cuando un modelo operativo tiene ese nivel de detalle, normalmente hay alguien que ha vivido el negocio por dentro. No lo ha imaginado desde una hoja en blanco.

Eso es un buen punto de partida.

Pero luego hay que salir honroso de la estructura financiera.

La operación implicaba una inversión total en la fase inicial que rondaba los 2,6 millones de euros entre precio de compra, costes de transacción y capital circulante. Financiada con deuda desde el primer día: un préstamo puente a tipo de interés de doble dígito. El resultado es que el primer año el club paga en intereses más de lo que genera de Ebitda. Pérdidas de explotación.

Avanzamos porque había una segunda fase.

Había que hacer una inversión adicional de 3,5 millones.

O sea, un nuevo lender tenía cancelar al primero y meter más gasolina sin que el negocio haya demostrado nada.

En una de las reuniones por Teams con el sponsor, cogió los mandos, y me proyectó (pensando que no lo había visto) el modelo financiero en xls, y dentro del mismo el EBITDA estabilizado del modelo.

67% de margen…wow….pero demasiado llamativo para no preguntarse de dónde sale.

Y en parte sale del restaurante.

El modelo incorporaba unos cuantos miles de euros del margen del restaurante que representan casi el 18% de los ingresos totales del club.

Ya en el propio xls flaqueaba: esa cifra aparecía como una línea única, sin desglose de costes propios: sin partida de personal de sala y cocina, sin coste de aprovisionamiento de alimentos y bebidas, sin mermas, sin estacionalidad. Solo el margen neto.

Entonces el restaurante sólo estaba en el xls. Ningún lender lo iba a considerar.

Cualquier analista con algo de experiencia en hostelería sabe que el margen neto de un restaurante integrado en un club deportivo no llega solo. Necesita gestión, necesita escala, necesita que el flujo de socios sea constante y que el ticket medio aguante. Si ese supuesto falla —por lo que sea: un cambio de operador, una temporada floja, una crisis de suministros— el EBITDA real del club es materialmente inferior al que muestra el modelo.

No digo que el número fuera malo. Digo que estaba insuficientemente justificado para lo que pesaba en la cuenta de resultados.

Vamos terminando

Lo que separa este caso del tipo de la nave de polígono no es el Excel.

Es que aquí había un negocio real de club de padel debajo. Con alumnos de verdad. Con un gestor que sabe cuántos grupos de niños hay a las cuatro y media de la tarde. Con torneos los findes.

Pero el plan financiero le exigía a ese negocio real que aguante el peso de una estructura de deuda muy agresiva, una segunda inversión que se ejecuta antes de tiempo y un supuesto de restauración que ningún banco lo iba a dar por válido.

Siempre la parte de un negocio que no puede demostrar flujo de caja se tiene que financiar con equity. Siempre.

En resumen una tesis operativa correcta pero una tesis financiera equivocada.

Aquel primer cliente, el de la nave del polígono, veía una nave barata y una moda fuerte. Yo veía un polígono obsoleto, una propuesta sin trabajar. Sólo empujaba a su favor nuestra necesidad de vender el activo. Pero venderlo con financiación no era sacarlo de balance, era moverlo de línea.

Lógicamente fue un NO rotundo.

El pádel en España ya no es tierra virgen donde gana el que llega primero. Es un mercado donde solo sobrevive quien construye algo que no se puede copiar a quince minutos.

El banco busca negocios que generan -generarán- flujos estables y predecibles de caja. Los buenos negocios merecen buenas estructuras financieras. Cuando no las tienen, el banco no arregla el problema diciendo que sí. No lo van a hacer, pero si lo hicieran, lo agravarían.

El mejor servicio que puede hacer un analista de riesgos es devolver la operación señalando todas las debilidades. Si sabes escucharlo, es el mejor asesoramiento que vas a recibir.

Y encima gratis.

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Puede ser, porque el venture debt no es deuda bancaria tradicional
Tampoco es equity .
Y desde luego no es “deuda barata”.

En mi opinión, el venture debt es un ejercicio avanzado de gestión del tiempo y de la confianza.

Pero no de la confianza en el producto o servicio que vende la compañía. Ni siquiera del mercado. De la fe que el equity siga apareciendo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Washington Oliveira 🇧🇷 en Unsplash

El primer error habitual es pensar que el venture debt financia compañías.

No, no lo hace.

Financia la continuidad de una historia que ya ha sido validada por otros. En el caso de start ups de rápido crecimiento, por los fondos de capital riesgo (VCs).

El analista de venture debt, a diferencia que sus homónimos de deuda tradicional, tienen interiorizado que su tesis no es “esta empresa genera caja” para repagarme, sino algo mucho más concreto:

“Esta empresa va a volver al mercado de equity antes del vencimiento de mi operación.”

Por eso el venture debt funciona razonablemente bien cuando:

• El mercado de rondas está activo y el capital sigue fluyendo.

• El sponsor tiene un buen cap table con inversores reconocidos.

Y empieza a fallar cuando cualquiera de esas piezas se resiente.

No porque la compañía sea mala, sino porque el reloj empieza a correr en contra del venture debt.

Si amigos, porque al final del todo quien saca del riesgo al venture debt es el equity con otra ronda.

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Si miras con calma la estructura típica de una operación de venture debt, hay un patrón claro: el tiempo está cuidadosamente comprado.

• Periodos de carencia largos.

• Amortizaciones tardías o muy suavizadas.

• Estructuras bullet o casi bullet.

• Covenants sorprendentemente laxos.

Para los que venimos de la industria de crédito tradicional, desde fuera puede parecer flexibilidad e incluso temeridad, pero está todo calculado.

Cada mes adicional sin amortización aumenta la probabilidad de que ocurra lo único que realmente importa: la siguiente ronda.

El venture debt no necesita que la empresa sea rentable hoy.
Necesita que siga viva y financiable mañana.

Por eso no compite con la banca. Juega a otro juego.
La banca presta contra flujos demostrables y predecibles.
El venture debt presta contra hitos futuros.

El sponsor como garantía que no aparece en el contrato

En los contratos de venture debt se habla de garantías, equity kicker y derechos de información.
Pero la única garantía es el cap table:

• Su capacidad de hacer follow-on.

• Su reputación en el ecosistema.

• Su voluntad de intervenir cuando algo se tuerce.

Cuando una compañía entra en estrés, el venture debt no mira primero el balance. Mira al cap table y se hace una pregunta muy simple:

“¿Van a apoyar esto… o van a dejarlo caer?”

Ahí se entiende algo clave: el venture debt presta tanto al sponsor como a la compañía.

Cuando el sponsor desaparece —porque el fondo está agotado, distraído o desalineado— la operación deja de ser deuda estructurada y se convierte en un problema.

Covenants blanditos (pero que pesan lo suyo)

Otra idea muy extendida es la del “covenant-light”.

Es cierto: muchos contratos de venture debt tienen pocos covenants financieros duros. Pero eso no significa ausencia de control.

El control es más fino que como lo conocemos en el mundo de la financiación tradicional, se desplaza

• Del contrato al reporting.

• De los ratios trimestrales a las métricas semanales.

• De la legalidad a la narrativa.

El venture debt hace un seguimento muy continuo, mucho más que los lender tradicionales. Por ejemplo, los cambios sutiles en el discurso del fundador.

Cuando algo empieza a oler raro, el covenant ya se ha activado, aunque no exista sobre el papel. Otra cosa es que interese o no ejecutarlo.

El mayor miedo: quedarse entre rondas

Si hubiera que resumir el principal riesgo del venture debt en una frase, sería esta:

Quedarse atrapado entre rondas.

No es el default clásico lo que más temen. Es el limbo. Ese escenario en el que:

• La empresa no está muerta.

• Pero tampoco es financiable.

• El equity duda.

• El tiempo vuela

Ahí es donde el venture debt sufre de verdad. Su modelo no está pensado para gestionar compañías zombis. Necesita decisiones rápidas, sponsors activos y estructuras claras.

Reputación

Hay un incentivo del venture debt del que se habla poco y que, sin embargo, es central: la reputación.

Los mejores financiadores de este nicho no quieren ser conocidos por:

• Ejecutar garantías.

• Forzar liquidaciones.

• Quemar founders y sponsors.

Quieren que:

• Los VCs les vuelvan a llamar.

• Los emprendedores les vean como una herramienta útil, no como una amenaza.

• Los problemas se resuelvan antes de llegar a la mentideros del ecosistema startupero.

Por eso, cuando las cosas se tuercen, el venture debt competente prefiere reestructurar antes que ganar una batalla legal. Su negocio es recurrente, y cada operación deja rastro.

Como en todo, hay que tener oficio

Lo que describo no lo aprendí dentro del venture debt. Lo aprendí leyendo sus estructuras desde el lado contrario: el del crédito tradicional, el de los comités que dicen que no cuando el repago vía flujos no estáclaro.

Esa distancia tiene un valor que no siempre se reconoce. Quien viene de dentro normaliza las convenciones del producto. Quien viene de fuera, con oficio suficiente, ve los mecanismos.

Y lo que veo es que una estructura bien pensada, da igual si es venture debt o deuda corporativa clásica, hace siempre lo mismo: alinea tiempos, reduce fricciones y da margen cuando el escenario cambia. Una mal diseñada acelera conflictos, rompe la relación entre equity y deuda, y convierte pequeños desajustes en crisis mayores.

La deuda no mata compañías. Las estructuras mal pensadas, sí.

Por ello, en un entorno donde el capital ya no es infinito y el tiempo vuelve a tener precio, entender los incentivos del venture debt es obligado para aquellas empresas que lo pueden utilizar.

Si tuviera que resumir este articulo en una frase seria:

la lógica del venture debt es comprar el tiempo suficiente para que alguien más crea lo suficiente como para seguir invirtiendo en la compañía.

Cuando el startup thinking llega a las pymes

Hay algo que está empezando a ocurrir en España y que vale la pena señalar.

Algunos fondos que construyeron su tesis en venture debt están trasladando esa misma mecánica a un mercado completamente distinto: las pequeñas compras apalancadas. Pymes con menos de 2M de EBITDA, fundadores cerca de la jubilación, banca que no llega porque el ticket es pequeño y la garantía no es inmobiliaria.

El activo ha cambiado radicalmente. La lógica no.

En vez de financiar el tiempo hasta la siguiente ronda, financian el tiempo hasta que el operador aterriza, estabiliza y demuestra que la caja que prometía el vendedor era real. Carencia inicial para pasar ese valle. Apalancamiento de 1-2x EBITDA. Estructura que deja al comprador “hacerse” con el negocio.

Es un mercado con características que encajan bien con esa mentalidad. Negocios probados con flujos predecibles. Valoraciones a 3-4x EBITDA donde todavía hay valor real. Y un tapón generacional enorme que la banca tradicional no está sabiendo gestionar.

Lo relevante no es el producto en sí. Es lo que demuestra: que la lógica del venture debt: comprar tiempo, alinear incentivos, apostar por lo que viene después, no es exclusiva del ecosistema startup. Es una forma de pensar la deuda que viaja bien cuando quien la aplica tiene el oficio suficiente para leer el riesgo correcto.

El mercado siempre encuentra la estructura que necesita antes de que los manuales teóricos la describan.

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Cuando entramos en detalle, la sensación cambió.

La estructura que buscaba el sponsor descansaba demasiado en el crecimiento futuro, el nivel de deuda exigía una ejecución casi perfecta desde el primer año y la cobertura del servicio de deuda dejaba poco margen para cualquier desviación operativa.

Como el sponsor no tenía margen para ajustar la estructura a una que tuviera sentido para los lenders decidimos no seguir. La tesis de inversión puede tener todo el sentido para tí como comprador, pero si quieres un socio financiero que te preste capital, tiene también que tener sentido para ellos.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Clark Van Der Beken en Unsplash

En casi todas las adquisiciones hay tres formas de mirar la misma operación.

1. El comprador proyecta hacia adelante: sinergias, crecimiento, expansión.

2. El vendedor piensa en cerrar y monetizar valor.

3. El banco, en cambio, analiza qué ocurre si las cosas no salen como se espera.

El problema es que la operación suele diseñarse con la lógica del primero y se intenta financiar con la lógica del tercero. Ese desajuste es el origen de muchas discusiones, normalmente cuando ya es tarde para rehacer lo importante.

Mira, lo más importante del post de esta semana es que la rentabilidad de una adquisición no se construye al final. Se decide, en gran medida, en cómo estructuras la financiación en el momento de entrada.

Para ilustrar esa afirmación dejo por aquí 5 claves que conviene tener claras si estás buscado comprar una empresa:

1. El papel del equity

Cuando pagas por una empresa, no todo el precio responde a la misma lógica. Una parte refleja el negocio que ya existe: el EBITDA actual, la recurrencia de ingresos, la base de clientes. Otra parte refleja lo que esperas que ocurra: crecimiento, mejoras operativas, expansión.

Si tomamos un ejemplo sencillo, una empresa de software B2B con 1 millón de EBITDA valorada a 10x implica un precio de 10 millones. Ese múltiplo no se explica solo por el presente, sino por el futuro que el comprador está dispuesto a anticipar.

Ese componente es, por definición, incierto. Y esa incertidumbre no es financiable con deuda.

Cuando se intenta apalancar una parte relevante de ese precio, se está trasladando al banco el riesgo de que ese crecimiento no se materialice. El banco no entra ahí. Y, desde su lógica, es coherente.

La distinción es clara: la deuda financia lo que ya es cierto; el equity absorbe lo que puede no serlo.

2. El negocio se hace en la compra

En operaciones de adquisición apalancada, el retorno está determinado en gran medida por dos variables: el múltiplo de entrada y la estructura de capital que defines en ese momento. Todo lo demás —la gestión operativa, las mejoras de eficiencia, el crecimiento posterior— son palancas que operan dentro de los márgenes que dejaste al entrar.

Si esos márgenes son estrechos porque pagaste de más o porque la estructura fue imprudente, la gestión tiene poco donde actuar. Si son generosos, incluso una ejecución mediocre puede producir retornos razonables.

La negociación del precio y la estructuración del capital merecen tanto o más tiempo y cuidado que el plan de negocio para los cinco años siguientes. En la práctica, lo veía antes en el banco y ahora en el despacho, ocurre exactamente al revés.

3. El interés de la deuda no es el coste. Es la aritmética del apalancamiento

Un ejemplo sencillo para anclar este punto.

Supongamos una empresa con EBITDA de 1 millón de euros que se adquiere a 3x, es decir, por 3 millones, y que cuatro años después se vende al mismo precio de entrada. Sin crecimiento, sin mejora operativa. El único elemento que varía entre los dos supuestos es la estructura de capital.

En el primero, la operación se financia íntegramente con equity. El inversor aporta 3 millones, el negocio genera 1 millón anual de flujo de caja libre y al final del periodo recupera los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 4 millones, una TIR del 47% y un MOIC de 2,3x.

En el segundo, la operación se estructura con 1,5 millones de equity y 1,5 millones de deuda al 10% a cuatro años en cuota constante. El servicio anual de la deuda es de 473.000 euros, lo que deja un flujo de caja disponible para el equity de 527.000 euros cada año. Al vencimiento, el inversor recupera igualmente los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 3,6 millones sobre 1,5 millones invertidos, una TIR del 67% y un MOIC de 3,4x.

El 10% de interés, aislado, puede parecer elevado. Pero si el negocio genera suficiente flujo para cubrir ese coste y seguir dejando margen al equity, ahí sucede la magia del apalancamiento.

47% Vs 67%.

2,3x Vs 3,4x

Vale has pagado un 10% de interés….ohhhh, pero poniendo 1,5M le has sacado 3,6M.

No sé tú, pero yo lo pago gustoso.

Pero OJO esa es la cara A.

La cara B.

Cuando el flujo de caja no cubre el servicio de deuda, el apalancamiento invierte su efecto exactamente con la misma eficiencia con la que antes lo multiplicaba. No amplifica el retorno del equity: lo destruye. Y el banco no espera. No tiene paciencia, no negocia el calendario y no le importa si el trimestre malo es puntual o estructural. Exige cumplimiento desde el primer día y lo sigue exigiendo cuando las cosas se tuercen.

Eso fue exactamente lo que vimos en el mandato que rechazamos al inicio de este artículo. No porque el activo fuera malo, sino porque la estructura no dejaba margen para que nada fallara. Y en financiación, ese no es un supuesto razonable.

4. Lo que mira el banco

Cuando un banco analiza una operación, su foco no está en validar el potencial de crecimiento, sino en entender la capacidad de repago en escenarios razonables.

Las dos métricas de siempre: el nivel de endeudamiento en relación al EBITDA y el porcentaje de equity sobre el precio total. Pero más allá de estas, hay una lógica que tienes que entender.

El equity cumple una doble función. Por un lado, es el colchón que absorbe pérdidas antes de que el banco asuma riesgo. Por otro, es una señal de alineamiento: quien aporta capital propio tiene incentivos a preservar valor.

En operaciones con vencimientos en torno a cuatro años, la práctica bancaria en España tiende a situar el apalancamiento en niveles cercanos a 2x EBITDA. La razón es puramente matemática. Ese nivel implica amortizar aproximadamente media vez EBITDA al año, lo que, bajo hipótesis razonables de conversión a caja, permite atender el servicio de la deuda sin comprometer la operativa ni las inversiones necesarias para mantener el negocio.

Cuando se supera ese umbral, la estructura deja de absorber desviaciones y pasa a amplificarlas. Cualquier deterioro operativo —una caída de ventas, un retraso en cobros, un incremento de costes— puede tensionar la capacidad de repago.

5. La metáfora de la deuda como socio.

Desde 2007 a 2015 tuve cientos de reuniones con empresas participadas por las cajas de ahorro. Eso da para escribir un libro, pero el racional de esas empresas participadas es que los promotores / sponsor se aliaban con las cajas porque estas tenían las llaves de la caja fuerte. La caja ponía la pasta (infinita para ellos) y ellos se dedicaban a lo que sabían hacer: proyectos inmobiliarios, alguna industrial, sector agroalimentario, alguna de IT…

Eso puede tener sentido, pero lo que no tenía sentido es que esas cajas ponían el equity y la deuda…

Yo era el nuevo interlocutor, el malo, el que no quería saber nada de qué negocio y con quién negoció esas entradas de las cajas en esas compañías.

Como venían a pedir más dinero (y yo les podía dar plazo como mucho) empezaba la reunión de la misma forma: YO NO SOY TU SOCIO, SOY TU PROVEEDOR FINANCIERO. Suena brusco, pero empezaba a dejar claro la nueva posición.

Ahora, por suerte, estamos en otro momento. No hablamos de que el banco entre en el capital de tu proyecto, sino de que lo financie. Y si solo pone la deuda, puede ser el socio ideal: no diluye, no interviene en la gestión y desaparece cuando la pagas.

Sólo le tienes que mandar trimestralmente la P&L y el balance y todos los meses de Junio / Julio las auditorías.

Eso es si todo sale como en el xls y el powerpoint, pero si algo se tuerce, la deuda no tiene paciencia ni flexibilidad. Exige cumplimiento desde el primer momento y no distingue entre un desvío puntual y un problema estructural. Por eso encaja bien en negocios con flujos de caja predecibles y resulta especialmente peligrosa cuando depende de que el plan se ejecute sin fricciones.

Hay, además, una dimensión que trasciende la operación concreta. Cada vez que una deuda se sirve correctamente, se construye historial crediticio. Y ese historial es el que permite acceder a nuevas financiaciones, en mejores condiciones, para las siguientes operaciones.

En estrategias de crecimiento basadas en adquisiciones sucesivas, esta acumulación de credibilidad no es un detalle operativo. Es una ventaja competitiva.

Vamos cerrando

Al principio de este artículo te contaba que rechazamos un mandato. El activo era bueno. El sector era atractivo. La narrativa encajaba.

Lo rechazamos porque la estructura no aguantaba un trimestre malo.

Esa es la idea que resume todo lo anterior: la deuda no se concede sobre lo que esperas que ocurra, sino sobre lo que puede sostenerse si te equivocas. Estructurar bien desde el inicio no es una cuestión de optimización financiera. Es lo que determina si la operación sobrevive a la primera desviación.

Y cuando lo haces bien, y vas cumpliendo tus compromisos, ocurre algo más: construyes la credibilidad para volver al mercado en mejores condiciones y seguir comprando.

Porque pagar bien la deuda no es solo cumplir un contrato.

Es construir la reputación que hace posible la siguiente operación.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Y aun así, muchos inversores inmobiliarios, siguen valorando los activos inmobiliarios como se hace en el segmento residencial. Por comparables.

Precio por metro cuadrado.
Últimas transacciones en la zona.
Alguna referencia rápida para sentirse cómodo.

Eso funciona, más o menos, en residencial.
En CRE, NO, y es una trampa.

En inmobiliario comercial no se compra un edificio.
Se compra un flujo de caja.

Por eso, cuando un inversor analiza una operación, la pregunta no es cuánto vale, sino otra muy distinta: qué retorno necesito generar con este capital.

Y a partir de ahí, todo se ordena al revés.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Omar Flores en Unsplash

Dos inversores pueden analizar el mismo activo y llegar a conclusiones distintas. No porque uno se equivoque, sino porque parten de las mismas exigencias.

La mayoría de errores en valoración de activos inmobiliarios vienen de no entender esto. El precio no es el punto de partida. El precio es la consecuencia.

Cada inversor llega con su propia exigencia: una TIR objetivo, un múltiplo de equity o una rentabilidad periódica predecible. Y ese objetivo, más que el activo, es lo que determina cuánto puede pagar.

Un fondo que exige un 14% de TIR no puede pagar lo mismo por un activo que otro que se conforma con un 12%. Aunque el edificio sea idéntico. Aunque las rentas sean las mismas.

En CRE, el valor no es absoluto. Está relacionado con el retorno exigido.

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Así se construye realmente una valoración.

El punto de partida es el retorno objetivo, ya sea TIR, equity multiple o cash on cash, según el perfil del inversor.

Después se proyectan los flujos de caja: rentas, gastos, financiación y salida futura.

Por último, se resuelve el precio hacia atrás. No cuánto pide el vendedor, sino cuánto puedo pagar para llegar a mi retorno.

Aquí está la clave que muchos olvidan: dos modelos con los mismos flujos pueden justificar precios radicalmente distintos.

Una vez sale el precio teórico, los inversores serios lo someten a dos filtros adicionales.

El primero es el coste de reposición. Si es más barato construir que comprar, la decisión puede ser clara. Comprar por debajo del coste de reposición no garantiza el éxito, pero reduce mucho el riesgo estructural.

El segundo son los comparables reales. No para fijar el valor, sino para validar que no estás fuera de mercado. Especialmente crítico en operaciones con pocos compradores.

Una operación empieza a ser atractiva cuando cumple el retorno objetivo, se compra por debajo del coste de reposición y está alineada, o con descuento, frente a los comparables. Si una de esas piezas falla, el modelo puede ser chulísimo como dice nuestra vicepresidenta segunda del gobierno, pero el riesgo suele estar mal pagado.

El mercado inmobiliario castiga a quien paga caro sin entender por qué. Porque, como en la economía, todos son ciclos, y siempre vendrá un ciclo bajista. Y ya te sabes el refrán de lo que pasa cuando baja la marea.

Valorar bien no es acertar en un número. Es entender qué retorno compras, qué riesgos asumes y qué historia le estás contando al siguiente inversor o al banco para que te deje el capital.

Parece algo obvio, pero por las conversaciones que suelo tener, no muchos inversores lo tienen interiorizado. Por eso quería compartirlo contigo esta semana.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Cinco años después había convertido esos 225.000 euros en 919.000.

Sus inversores, por cierto, también ganaron dinero. Bastante dinero.

Metieron 1.275.000 euros y recuperaron 2.627.000.

Todos contentos.

Pero aquí está la parte interesante:

Los inversores hicieron un 2x.

El gestor hizo más de un 4x.

Y esa asimetría es donde está el verdadero negocio del private equity inmobiliario.

No en comprar ladrillo.

No en “tener activos”.

No en jugar a promotor.

El dinero serio está en gestionar capital de terceros y participar en la creación de valor vía carry.

Te cuento el caso porque explica mejor este negocio que cualquier PowerPoint de LinkedIn lleno de palabros anglosajones.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Michael Walter en Unsplash

Lo primero es empezar con la materia prima que necesitas para tu PERE: que aparezca la pasta.

La jerarquía del capital se puede resumir en 3 grandes categorías según el coste:

• Capital institucional: fondos de pensiones, aseguradoras. Baratos: Exigen un 3-5%. Les gustan los negocios aburridos pero segurolas,

• Los sospechosos habituales (Brookfield, Apollo, Blackstone, KKR, Carlyle… Estos ya exigen el 7-10%.

• Otros private equity más pequeños que se fondean sobre los anteriores: 12–14%.

Y nos faltaría tu público objetivo, los inversores privados como family offices o personas de alto patrimonio, que exigen rentabilidades altas sin un estandar claro.

Primera lección. El capital más barato no es el mejor capital.

¿Por qué?

El institucional da volumen pero exige liquidez. Y tú necesitas tiempo para no tener que salir cuando el mercado está en mínimos. Siempre, con unos límites, claro está.

Los grandes fondos tienen acceso a capital barato. Tienen equipos enormes. Tienen deal flow institucional.

TÚ NO.

Pero tienes algo que ellos no tienen: capilaridad para identificar activos donde ellos no bajan y flexibilidad en la toma de decisiones.

Cuando tienes 100 inversores privados y un activo que requiere una decisión rápida, tú puedes llamar a 5 de ellos y cerrar la operación en 48 horas.

Un fondo institucional necesita comités, aprobaciones, due diligence de 6 meses.

Esa velocidad es tu ventaja. Pero sólo la tienes si tu capital está diversificado.

Otra vez volvemos a lo que hablamos semana pasada.

Y eso es lo que tienes que vender cuando estás levantando capital para tu proyecto: no estás vendiendo un activo. Estás vendiendo acceso a oportunidades que están por debajo del radar de los grandes inversores y capacidad de decisión.

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Pero esto va de ganar dinero

Si, de cobrar por lo que haces.

Aquí viene la parte que más le cuesta entender a la gente que está empezando: no toda gestión vale lo mismo.

Y no debería cobrarse igual.

Lo que manda es la complejidad en la gestión para aflorar el valor:

• Activo core estabilizado, inquilino AAA pagando mensualmente: No hay gestión real. Sólo esperas a cobrar la renta. Rentabilidad ajustada, honorarios bajos. Lógico, no aportas nada salvo ver que el alquiler entra todos los meses en la cuenta.

• Activo con capex, reposicionamiento, cambio de operador: Aquí ya hay trabajo real. Tienes que identificar el potencial, ejecutar la obra, encontrar al operador correcto. Nos vamos a cerca del doble dígito.

• Activo oportunista, líos urbanísticos, activos okupados: Aquí hay mandanga de la buena. Eso o se cobra bien o no tiene sentido entrar.

La lógica es simple: cuanto más compleja es la gestión, mayor debe ser la rentabilidad exigida. Porque estas cobrando por tu capacidad de hacerlo mejor de lo que el inversor podría hacerlo solo.

Donde se gana el dinero de verdad.

Las 2 principales vías de monetizar estas estructuras son 2: La comisión de gestión anual y el carry.
Si, ya lo sé que hay más comisiones que se pueden aplicar a tus inversores (comisión de estructuración, de adquisición, fundraising, etc…) pero este post está dedicado para aquellos que se inician en este mundillo, por lo que lo mejor es tener claro las 2 principales y a las que están más acostumbrados los inversores.

Empezamos con la comisión de gestión.

Con ella deberías cubrir algo más que tus gastos de estructura y del vehículo. Ahí se quedan muchos profesionales brillantes. Con un buen sueldo que mejore al que tenían cuando trabajaban en la industria.

Error. El verdadero negocio se realiza en la desinversión.

Ahora vamos con el carry.

Pese al anglicismo se calcula muy fácil:

Tú le prometes una TIR al inversor.

Todo lo que supere eso: 80% para ellos, 20% para ti. Esa es la estructura habitual, si bien he visto alcanzar 30% y también bajar a 15%.

Vamos a ver ambos conceptos con un caso real.

Vamos con el ejemplo que te apuntaba al comienzo de este artículo.

Hace unos años financie a un gestor la compra de un hotel de 2 millones en una capital de provincia. Estaba bien ubicado pero mal gestionado. Le metió 1 millón en capex: renovó habitaciones, cambió la recepción, modernizó el restaurante. Y busco un buen operador.

Total invertido: 3 millones.

Le dimos financiación bancaria por 1,5 millones. El resto, equity: 1,5 millones repartidos entre él (15%) y sus inversores (85%).

Él puso 225.000 euros. Sus inversores, 1.275.000 euros.

Durante 5 años cobró una comisión de gestión del 2% anual. En total, 300.000 euros. Con eso pagó su equipo, el seguimiento, las auditorías, el project manager durante la obra….Al final con eso cubría gastos y poco más.

A partir del segundo año, con el hotel ya operativo, empezó a generar 300.000 euros anuales de renta neta. Después de pagar el servicio de la deuda, quedaban unos 130.000 euros anuales para repartir.

Año 5: vende el hotel por 4 millones.

Después de devolver la deuda pendiente, quedaban 2,7 millones netos de la venta.

¿Cómo se reparte el dinero?

Primero: devuelves el capital inicial. Los inversores recuperan sus 1.275.000 euros. El gestor recupera sus 225.000 euros.

Segundo: pagas el preferred return: Habían prometido un 8% TIR. Calculan cuánto necesitan los inversores para alcanzar ese 8% con los flujos que ya cobraron durante los 5 años. Les entregan unos 400.000 euros más.

Tercero: lo que queda es el carry. Todavía hay unos 880.000 euros en la mesa.

Eso se reparte 70/30.

Los inversores se llevan 618.000 euros más.

El gestor se lleva 265.000 euros.

Los inversores pusieron 1.275.000 euros.

Al final recibieron 2.627.000 euros.

TIR del 15,5%.

Están super-contentos. Superaron con creces el 8% que esperaban. Repitieron en otras inversiones.

El gestor puso 225.000 euros.

Al final recibió 919.000 euros (incluyendo las comisiones de gestión).

Un múltiplo de 4,1x sobre su inversión inicial.

Esa asimetría es la magia del modelo.

Los inversores ganan bien. Tú ganas proporcionalmente mucho más.

Pero sólo funciona si ejecutas bien.

Porque si no llegas al 8% prometido, no hay carry. Y si no hay carry, solo te quedas con las comisiones de gestión.

Y con 300.000 euros en 5 años no construyes nada.

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Siguiente parada: Las 4 salidas cuando escalas

Seguimos avanzando. Si has hecho bien tu trabajo y tienes una serie de activos bajo gestión, se te abren más posibilidades:

1. Vender activo a activo.
La más directa. Identificas comprador, vendes, repartes beneficio, cierras la SPV.

2. Vender en portfolio.
Agrupas varios activos con características similares y los vendes en paquete. Mayor volumen, mejor múltiplo, puedes acceder a otro tipo de compradores.

3. Crear una SOCIMI y quedarte como gestor.
Metes los activos en una SOCIMI, la haces cotizar (o no), y tú sigues como gestor cobrando fees recurrentes. Los inversores tienen liquidez, tú tienes un negocio estable.

4. Refinanciar el conjunto, dar liquidez a algunos inversores y continuar con otros.
Refinancias la deuda de varios activos, sacas capital, devuelves a los que quieren salir, y sigues operando con los que quieren continuar.

Cada una tiene su momento y su lógica.

Pero todas requieren lo mismo: que hayas construido una base sólida de capital diversificado que te permita elegir.

Bonus: De levantar un fondo a construir una plataforma

Cuando llegas a este punto, ya no estás levantando un fondo.

Estás construyendo una plataforma. Una máquina que identifica activos, levanta capital específico para cada operación, ejecuta, desinvierte y reinvierte.

El 90% del capital privado inmobiliario mundial funciona así:

• Compra un activo y le aporta gestión

• Estabiliza su rentabilidad 200 pb por encima del cap rate de mercado.

• Vende al cap rate de mercado.

• Captura el diferencial.

• Reinvierte.

• Repite.

Y si ejecutas bien, en 10-15 años tienes una plataforma que genera fees recurrentes, carry predecible y una base de capital que confía en ti para la siguiente operación.

Ahí ya te has pasado el juego.

¿Te ha aportado valor?

Cada semana comparto por aquí sobre financiación inmobiliaria desde dentro de los comités de riesgos.
Cómo piensa un banco cuando decide decir sí o no.
Qué busca Riesgos en una operación.
Por qué dos operaciones casi idénticas tienen distintas sanciones.
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Jacinto Castillo | Ex-Director de Riesgos | 25 años en banca | 3.500+ comités

Si eres observador te habrás dado cuenta que muchos profesionales financieros han decidido monetizar sus años de picar excels y powerpoints en grandes gestoras de inversiones para levantar sus propios vehículos.

Me parece una idea excelente. Nuevos actores y nuevas ideas siempre son un soplo de aire fresco a un sector tan “aburrido” como el financiero. Nosotros también lo estamos haciendo, pero en otro nicho.

Ahora los que tienen más “hype” son los vehículos “search fund” porque tienen una narrativa sencilla y potente: España es un país de pymes y la generación boomer se va a jubilar y no tienen reemplazo. Hay un gran mercado de negocios absolutamente grises pero rentables que explotar.

Pero hoy no voy a hablar de search funds.

En este caso voy a hablar de algo más de nicho y que encuadra mucho mejor con este espacio: Los que quieren montar su primer proyecto inmobiliario, llámese Club Deal o PERE (Private Equity Real Estate).

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Nicolas HIPPERT en Unsplash

Lo primero es entender cómo funciona de verdad el capital inmobiliario.

Eso no lo entiendes leyendo el folleto de un fondo.

Yo lo vi cuando un gestor tuvo que ceder en una operación muy buena. El activo era perfecto. Le metimos la deuda suficiente para multiplicar el valor.

Pues nada.

Se cayó.

No firmamos la operación, su trabajo a la basura y nosotros no cumplimos los objetivos de formalizaciones del trimestre.

¿Por qué?

Porque uno de sus dos inversores le dijo que NO, que no podía poner su parte del equity.

Fenómeno.

Ahí entiendes que en un PERE el mayor riesgo no es el activo. Es la dependencia del capital.

Un PERE que empieza no fracasa por no tener acceso a capital barato. Fracasa por tener demasiado poco capital… y demasiados jefes.

Con 10-20 inversores, dependes de ellos.
Con 20-50, empiezas a tener margen.
Con 50 o más, decides tú.

Cuando el capital está concentrado, tú no gestionas activos. Gestionas voluntades.

La clave para tu futuro negocio es aspirar a un modelo con muchos inversores privados, que aunque parezca contraintuitivo es más seguro que depender de 1 ó 2 institucionales.

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En España, tras 15–20 años de trabajo de la máquinaría comercial de las grandes gestoras de private equity, cerca del 30% del capital de los family offices ya está invertido en private equity inmobiliario.

Muchas gracias a ellos porque eso significa dos cosas:

• El inversor privado ya entiende el riesgo.

• Está dispuesto a delegar… si confía.

Por tanto, la parte de explicar el producto te la puedes ahorrar. Pero necesitas llegar a ese capital.

Y levantarlo.

Si tienes un primer club de inversores has hecho lo más difícil, pero si no lo tienes, te toca picar piedra.

Porque no hay un listado de gente a la que llamar que quiera invertir dinero.

Y hacer la prospección a puerta fría por LinkedIn no funciona.

Por eso en esta primera fase, los banqueros privados son extraordinariamente eficientes. No por el dinero, sino por el acceso.

Ahora bien, esta gente está acostumbrada a comisionar por vender producto. Y lógicamente, mayor interés van a tener en vender tu producto cuanto mayor sea el fee que les cedes.

Piénsalo así: estos banqueros privados / agentes financieros venden pocos fondos de renta fija o bonos corporativos. ¿Por qué? Porque la comisión es muy baja. No compensa el esfuerzo comercial.

En el tema de alternativos, ya saben que las comisiones son mayores y que sus clientes los entienden. Por lo que escucharte te van a escuchar.

El trato es sencillo: tú les das acceso a un producto que sus clientes ya están buscando, y ellos te dan acceso a un pool de capital que de otra forma tardarías años en alcanzar.

En esta fase no te preocupes por el coste del capital. Preocúpate por construir la base. Una vez tengas 20-30 inversores comprometidos, tu problema deja de ser levantar capital y pasa a ser encontrar y gestionar buenas oportunidades.

Ese es el punto mágico de inflexión en tu negocio.

Seguimos avanzando.

Una vez tienes una base sólida, tu estructura tiene que estar preparada para escalar sin que cada nuevo inversor te obligue a rehacer todo el proceso.

Lo más habitual es crear una holdco y desde ella, hacia abajo, se van constituyendo las SPVs (Special Purpose Vehicles) por cada activo.

Tú entras como gestor o GP (General Partner). Los inversores entran como LPs (Limited Partners) en cada SPV según su interés en ese activo concreto.

¿Por qué funciona?

Porque la trazabilidad e independencia de cada inversión son muy claras: Cada activo tiene su propia sociedad. Cada inversor decide en qué operaciones participa. Y el sistema es absolutamente escalable.

No necesitas que todos tus inversores estén en todas las operaciones. De hecho, es mejor que no lo estén.

Cuando tienes varias decenas de inversores y 10-15 activos bajo gestión, cada operación nueva puede cerrarse con 20-30 participantes distintos. Y tu holdco sigue siendo la misma.

Esto es lo que te permite decidir. Porque si un inversor no quiere entrar en una operación, tienes otros más que pueden estar interesados.

Y ahí es cuando dejas de gestionar voluntades y empiezas a gestionar activos.

La inversión visitable

Ahora mismo, no eres la envidia de tu cuñado si dices en la comida del domingo que tengo “el 5% de 400 inmuebles repartidos por el mundo del último fondo privado de BlackRock o KKR”

A todos nos mola más decir que tenemos el 5% de un activo concreto, entendible y visitable.

Es una idea sencilla pero potente.

Si compras un hotel en el centro de la ciudad, lo reposicionas con capex, le subes la categoría y le cambias el operador, el inversor que participe en esa operación entiende sin necesidad de explicarle:

• Dónde está su dinero.

• Qué haces tú para que valga más.

El punto es que se sienta orgulloso de ser copropietario. Que un domingo por la mañana se coja el coche para enseñárselo a su familia.

Eso no lo consigues con un portfolio diversificado. Lo consigues con un activo con nombre y apellidos.

Vamos terminando

Así que si estás pensando en montar tu primer PERE o Club Deal, mi consejo es este: no empieces por el activo. Empieza por construir la base de capital. Llega al mayor número de inversores que se comprometan. Monta la estructura. Y luego encuentra el hotel, el edificio o el solar con el que todos quieran hacerse una foto el domingo.

El activo perfecto sin capital no existe. El capital sin un activo visitable no convence.

Y aquí es donde entra la deuda. Que sí, que ya sé que nadie monta un PERE pensando primero en el banco. Pero deberían. Es un mal necesario.

Porque cuando llegas a un banco con equity comprometido y un activo con nombre y apellidos, el del otro lado de la mesa te mira diferente. Ya no eres el tipo con una presentación bonita en PowerPoint que la va a rebotar a riesgos a ver si hay suerte. Eres un gestor con una tesis y con gente que ha puesto dinero encima. Eso vale mucho más de lo que parece.

El apalancamiento bien usado no es para completar a inversores. Es para hacer trabajar más duro el capital que ya tienes comprometido. Multiplica el retorno sin tocar el riesgo del activo. Así de sencillo, así de potente.

Pero lo que ya me has escuchado cientos de veces durante estos últimos años: el banco no financia proyectos. Financia certezas: el equity cerrado, la estructura ordenada y el plan de negocio sin agujeros (me niego a usar la palabra resiliente)

Los mejores en esto no son los que encuentran las mejores oportunidades. Son los que han construido la máquina que hace que la décima operación se produzca sola. Como la churrera que tan bien explotó mi amigo A.F. Un proceso casi industrial que contenía todo lo que el banco necesitaba ver.

Porque eso también se aprende. Y de eso también iremos hablando por aquí.

Sigues ahí.

Bien.

Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando quiere levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando financiación, pásale esto. O no. Tú decides.

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Esta historia se repite cada semana por toda España.
Notaría, once de la mañana, todo preparado. El sponsor hojea la escritura, levanta la vista y suelta la frase mítica:
“Si no bajamos el margen 25 puntos básicos, no firmo”.

Silencio.
El banco no se mueve. El representante del banco coge su abrigo.
La operación se firma… exactamente en las condiciones pactadas semanas antes.

Esto confirma lo que muchos CEOs, CFOs, promotores, intuyen, pero pocos entienden del todo: en financiación, el precio no es una discusión comercial de última hora. Es una consecuencia directa del riesgo asumido.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Roman en Unsplash

Mira, el precio de la financiación se define incluso antes de que la operación llegue formalmente al circuito de riesgos.

La parte de Negocio necesita fijar unas condiciones económicas preliminares —margen, comisiones, estructura— para poder presentar la operación. Lo que se pretende es no trabajar en algo que al final no se firma. Ejemplo fácil, si no vas a aceptar pagar el 6%, ¿el banco va a asumir el coste de analistas de riesgos¿ Y el coste de las personas que componen el comités de riesgos? ¿Va a querer que la parte de Negocio asuma el coste de oportunidad de centrarse en algo que no va a generar rendimiento financiero?

Ya sabes que no.

Y aunque a veces el comité decisor ajusta esas condiciones (al alza o a la baja) dentro de la discusión si compran el riesgo y a que precio, la realidad es que el precio viene fijado desde el inicio.

En resumen, no existe un “sí al riesgo, ya veremos el precio después”.

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El criterio técnico central es el RAROC: rentabilidad ajustada al riesgo.
Dicho sin acrónimos: ¿compensa el beneficio esperado el capital que el banco inmoviliza y el riesgo que asume? o mejor dicho cuánto gana el banco por cada euro de capital que arriesga en la operación.

Mide eficiencia del riesgo.

Pregunta si les compensa.

O si les “renta” prestarte.

La lógica es simple:

Si una operación consume mucho capital regulatorio, tiene que pagar más.
Si consume poco, puede pagar menos.

A partir de ahí es todo secundario. Por ejemplo, se meten en la coctelera del precio:

• Relación histórica con el cliente

• Valor estratégico del sponsor

Pero todo eso mueve muy la aguja.

Sin entrar en fórmulas académicas, el RAROC se descompone en cuatro grandes bloques:

1. Ingresos esperados (lo que el cliente suele mirar)

   • Margen financiero

   • Comisiones

2. Costes (el coste de capital)

   • Coste de financiación del banco

   • Costes operativos

3. Pérdida esperada (Aquí aparece el rating, las garantías y la estructura)

   • Probabilidad de default

4. Capital consumido

   • Capital regulatorio asignado a la operación

Por qué dos operaciones similares tienen precios distintos

Desde la barra del bar, muchas operaciones parecen iguales.
Desde dentro, casi ninguna lo es.

Pequeños cambios alteran mucho el RAROC:

• Un LTV más alto que el estandar que se fija el banco -que a su vez le recomienda el BCE- para cada tipología de activo.

• Un sponsor sin track record (sin rating).

• Un flujo de caja no documentado (capacidad de pago no demostrada)

• Una estructura bullet en lugar de amortizable (si no repaga capital es que no puede¿?)

Cada uno de esos elementos aumenta capital consumido o pérdida esperada.
Resultado: el precio sube.

Matemática regulatoria.

Ya sabiendo que son matemáticas, puedes mejorar el precio con

• Más equity → menos riesgo → menos capital → mejor RAROC.

• Mejores garantías → menor pérdida esperada.

• Amortización real → menos riesgo de cola.

• Vinculación futura tangible → más ingresos para el banco.

Pero lo que no mueve el RAROC a tu favor:

• Amenazar con no firmar

• Compararte con “otro banco”

• Decir que eres buen cliente desde hace años y que siempre has pagado.

El mismo riesgo, precios distintos

Ahora vamos a entender por qué una operación puede ser cara en un banco y razonable en otro:

1. Coste de capital distinto
Un banco con exceso de capital puede permitirse operaciones con RAROC más ajustado.
Uno tensionado, no.

2. Modelos internos de riesgo
Aunque la regulación sea común, los modelos internos no lo son.

• Distintas ponderaciones de riesgo

• Distintos ratings internos para el mismo sponsor

• Distinta lectura de las garantías

Resultado: diferente capital consumido. Diferente RAROC.

3. Estrategia sectorial
Hay bancos con apetito a un tipo de riesgo en un momento determinado:

• Real estate core

• Project finance renovable

• M&A de grandes operaciones

Cuando un sector es estratégico, el banco acepta RAROC más bajo porque compensa con volumen, posicionamiento o aprendizaje.

Otro banco, con otros intereses, penaliza ese mismo riesgo.

4. Capacidad de vinculación real
No todos los bancos monetizan igual la relación.

Una entidad universal, con negocio transaccional fuerte, puede imputar más ingresos futuros al RAROC.
Un banco más especializado, no.

5. Momento del ciclo interno
Esto casi nunca se dice, pero suele pesar:

• Objetivos comerciales cumplidos o no

• Presión del regulador en inspecciones previas recientes en operaciones similares.

• Exposición previa al mismo cliente o sector

Por tanto, comparar ofertas de 2 bancos distintos sin entender el RAROC lleva a malas decisiones:

• A pensar que alguien “te está apretando”

• O que otro “te está regalando el dinero”

Cuando en realidad, ambos están siendo coherentes con su balance y sus capacidades e intereses.

Vamos cerrando

El precio de la financiación no refleja cuánto te quiere el banco, ni lo bien que negocias, ni lo convincente que has sido en la negociación.
Refleja cómo encaja tu riesgo en ese balance, en ese momento y bajo esas reglas.

Nada más.

El precio de la financiación no se mejora en la notaría.

Se mejora mucho antes, cuando el precio todavía se está formando… porque aún se puede diseñar.

Utilizando la estructura de la financiación, del equity, en la trazabilidad del flujo de caja que repague la operación y en anticipar cómo va a leer la operación un comité de riesgos.

Quien llega a la firma intentando renegociar, ya llega tarde.
Quien llega entendiendo el RAROC, suele firmar sin ruido. Y casi siempre, en mejores condiciones.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Tenía el edificio localizado, el abogado urbanista y el arquitecto trabajando y el xls prácticamente cerrado.

“Si esto sale, es un proyectazo”, me dijo.

Probablemente tenga razón.

Pero mientras él miraba la oportunidad, yo pensaba en otra cosa:

el comité de riesgos del banco que va a tener que financiarla.

Porque conociendo como los conozco, ahí es donde muchas de estas operaciones se van a atascar.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

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Antes de seguir: ¿Qué permite exactamente la Ley 3/2024?

La Comunidad de Madrid aprobó en 2024 una norma pensada para desbloquear parte del parque de oficinas infrautilizado.

La ley permite cambiar el uso de edificios de oficinas a vivienda protegida en alquiler, siempre que se cumplan determinadas condiciones urbanísticas.

A cambio, el promotor obtiene la posibilidad de transformar un activo terciario con baja demanda en vivienda en alquiler con precios regulados durante 15 años.

Pero la norma introduce también límites importantes:

• las licencias se conceden por orden de solicitud

• solo puede transformarse hasta el 30% de la edificabilidad terciaria de cada ámbito

Es decir: la oportunidad existe.

Pero no es ilimitada.

Para el promotor, el proyecto tiene mucho sentido: cambio de uso a vivienda protegida en alquiler= Ingresos estables durante 15 años y luego tienes producto residencial para seguir explotando o venderlo.

Pero el banco no financia oportunidades. Financia riesgos que entiende y puede controlar.

Y en estas operaciones nuevas —donde todavía no hay histórico ni licencias concedidas— eso es exactamente lo que el comité de riesgos va a analizar.

Las conversiones de oficinas a vivienda bajo la Ley 3/2024 se van a financiar.
Pero solo las operaciones que lleguen al banco con los riesgos ya resueltos.

Y eso empieza mucho antes de hablar con el banco.

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Lo que va a mirar el comité de riesgos

1. El primer riesgo no es el edificio. Eres tú.

Lo primero que analiza el banco nunca es el activo.

Es el sponsor.

La pregunta es sencilla:

¿Esta persona / compañía ya ha realizado operaciones similares?

Un promotor con obra entregada, equipos técnicos y experiencia en rehabilitación parte con ventaja clara.

Un inversor financiero que entra por primera vez en promoción encontrará más resistencia.

No es imposible. Pero en el caso de entrar, el banco pedirá más mitigantes:

• más equity

• más garantías

2. El cupo urbanístico

Aquí aparece una particularidad que muchos están empezando a descubrir.

Las licencias bajo esta ley se conceden por orden de solicitud.

Y existe un límite:
solo el 30% de la edificabilidad terciaria de cada ámbito puede convertirse en vivienda.

En zonas con alta concentración de oficinas, ese cupo puede agotarse.

Esto introduce un riesgo que no va a asumir ningún banco:

que la viabilidad urbanística dependa de llegar unos antes que otros.

Un comité de riesgos, en este caso, difícilmente hará una aprobación condicionada. Lo habitual será exigir POR DELANTE:

• licencia concedida

• o evidencia sólida de que el cupo sigue disponible.

Pero como es muy posible que te toque avanzar en paralelo entre el banco y el Ayuntamiento vete escogiendo un proveedor técnico que te facilite informe urbanístico independiente que incluyan una consulta urbanística previa al Ayuntamiento y la verificación del cupo disponible en el ámbito. OJO porque estos lo pueden hacer muchos, pero el banco quiere que lo firme del que se pueda fiar, por lo que no escatimes ni un céntimo en este punto. En este caso estas pagando apalancarte en la credibilidad técnica de un tercero.

3. Rehabilitar oficinas no es obra nueva

Aquí es donde muchos presupuestos empiezan a sufrir.

Convertir oficinas en viviendas implica adaptar un edificio que no fue diseñado para habitarse.

Y eso suele traer sorpresas:

• estructuras que no cumplen requisitos de habitabilidad

• instalaciones que hay que rehacer casi por completo

• redistribuciones complejas

• plazos de obra que se alargan

Por eso el banco pedirá dos cosas casi siempre:

• Constructora con experiencia y solvencia técnica y financiera para acometer el proyecto.

• contingencia de obra (10–15%)

• El informe inicial de un futuro project monitoring independiente

Igual que en el punto 3, en estos proyectos no toca llegar negociaciones al límite. Esos pocos euros de diferencia entre un proveedor u otro pueden significar que te financien o no. Totalmente binario. Uno ó cero.

4. El punto fuerte de estas operaciones: el flujo de caja

De los 4 riesgos, este es él que menos le puede costar comprar al banco.

La vivienda protegida en alquiler tiene una característica que al comité de riesgos le gusta mucho:

ingresos regulados y predecibles.

Durante 15 años hay:

• precios conocidos

• demanda estructural

• baja volatilidad

Eso permite modelizar con bastante precisión la capacidad de repago del préstamo.

Y en financiación, eso pesa mucho.

El argumento correcto no es:

“tengo una oportunidad”.

Es otro:

“tengo 15 años de ingresos previsibles que demuestran que la deuda se paga sola”.

Qué conviene preparar

• modelo financiero con ingresos a precio VPP

• hipótesis de ocupación conservadora

• análisis de DSCR en escenario base y en stress

Toca correr

Estas operaciones se van a financiar.

La pregunta no es si los bancos van a entrar.

La pregunta es quién llega primero al comité con un expediente que aguante el análisis.

Porque cuando empiecen a concederse las primeras licencias, el mercado se va a mover rápido.

Y como suele pasar en financiación inmobiliaria, la diferencia entre cerrar una operación o quedarse fuera no está en la idea.

Está en cómo de bien está preparada antes de sentarse con el banco.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

Esta semana he querido seguir analizando y desmontando modelos mentales en la inversión y financiación inmobiliaria.

Para quedarnos con la esencia y no con la complejidad. Como he dicho más de una vez, lo fácil es complicar, lo difícil es simplificar. No es mío, es de un diseñador italiano que ahora no recuerdo el nombre.

En este post vamos a analizar un ground lease, o en el idioma de Cervantes: “un suelo alquilado a largo plazo”.

Suena bien. Da tranquilidad. Casi parece un bono. Ingresos pasivos que dicen algunos. Te pagan por esperar al día 5 de cada mes.

Pero no lo es.

En realidad, no es un activo inmobiliario. Es un contrato.

Y lo que determina el valor de ese contrato no es su duración teórica, sino su duración económica real. No lo que dice el papel, sino hasta cuándo el inquilino está verdaderamente comprometido.

Si el inquilino puede irse pronto, aunque el contrato diga treinta años, el riesgo no es a treinta. Es mucho antes.

Aquí empieza todo.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

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Un yield en el entorno del 7–8% suena atractivo. Mucho más que un bono soberano. Y ahí es donde muchos se detienen.

Error.

Ese número, por sí solo, no dice nada si no entiendes qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Porque, a diferencia de un bono, aquí hay iliquidez, hay riesgo de contraparte, hay riesgo contractual y hay riesgo de uso específico.

Y hay algo todavía más importante: el upside está limitado, pero el downside no.

Entonces en este caso deberías pensar como un banco. No como un inversor habitual.

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En esta entrada estoy hablando de esas operaciones en las cuales el inversor compra un suelo donde está instalado (o se va a instalar) un super, un hotel B&B, una gasolinera, una ITV, un McDonalds…

Mira, lo primero que tienes es que hackear a tu cerebro y el pitch de venta del vendedor: no estás comprando solo un suelo alquilado, estás financiando una opción de negocio del operador.

Mientras el negocio funciona, el operador se queda.
Si deja de funcionar, la opción expira… y el riesgo vuelve íntegramente al propietario del suelo.

Ahí aparecen las preguntas que nunca están en el -sencillo- excel ni en el teaser de venta.

Si el inquilino se va, ¿quién paga la retirada de las instalaciones?, ¿quién asume una eventual descontaminación?, ¿qué uso alternativo tiene realmente ese suelo y cuánto cuesta llegar hasta él?

Y por eso te recomiendo que pienses como un banco.

Si quisieras financiar esa operación, el banco va a analizar: la calidad crediticia del inquilino, la duración real del compromiso (esto es, el obligado cumplimiento, no la duración total), cómo se actualiza la renta y cómo se puede resolver el contrato.

Por eso, cuando el inquilino no es un triple A y el obligado cumplimiento del contrato es corto, la financiación desaparece.

¿Por qué?

Porque hay una asimetría del riesgo.

Y todo esto no está reflejado en un yield atractivo sobre el papel.

Vale, pues lo financio con un alternativo. Si, esos que dicen que son flexibles y complementarios a la banca.

Bien.

¿Puede entrar financiación alternativa? Sí.
¿A qué precio? Más caro que el rendimiento del activo.

Y aparece lo que los teóricos llaman el apalancamiento negativo: Cuando el coste de capital es superior al rendimiento del activo, el apalancamiento deja de amplificar y empieza a destruir valor. No es una opinión. Es aritmética básica.

En ese punto, la deuda deja de ser una herramienta y se convierte en un problema.

Fenómeno.

Pues hay que pagarlo todo con equity, por lo que ya pierde una de las potenciales ventajas de los activos inmobiliarios: el apalancamiento.

¿entonces no es un activo inmobiliario?

No, no he dicho eso. Es un anticipar flujos de caja de un contrato con el colateral del activo inmobiliario.

Un inversor que entra sin deuda compara mentalmente esta inversión con la alternativa más sencilla: no hacer nada y comprar un bono.

¿pero como lo haría un inversor institucional?

Exigiría primas claras por cada riesgo adicional: por la iliquidez, por depender de un inquilino concreto, por un contrato con opcionalidad asimétrica y por un activo con uso específico.

Cuando sumas esas primas con un mínimo de rigor, el resultado suele ser incómodo para el vendedor: el rendimiento exigido supera al que ofrece el activo.

No por mucho.
Pero lo suficiente como para que no cuadre.

El aprendizaje

Un yield no es un premio. Es una compensación.

La diferencia importa.

El vendedor te presenta -por ejemplo- el 7,8% como si fuera un regalo. Tú tienes que preguntarte qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Y si ese número los cubre todos.

La forma de saberlo es construir la yield desde cero, sumando primas sobre una referencia limpia.

Empiezas por el bono español a 10 años. Líquido, predecible, sin riesgo operativo. Es tu suelo. Todo lo demás tiene que pagar más que eso, o no tiene sentido levantarte del sofá.

Encima añades la prima de iliquidez. Un bono lo vendes cuando quieres. Este activo, no.

Luego el riesgo contractual real. No lo que dice el contrato. Los años en que el inquilino está verdaderamente obligado a pagar. A partir de ahí, tiene opcionalidad. Tú no.

Después el riesgo de contraparte. McDonalds España no es la SL del franquiciado. La diferencia en términos de riesgo crediticio es abismal, aunque el logo en la puerta sea el mismo.

El riesgo de reversión. Si el inquilino se va, no partes de cero. Partes de menos: instalaciones que retirar, posible descontaminación, uso alternativo limitado.

Y por último la asimetría. En este activo el upside está capado por la renta del contrato. El downside no tiene techo: vacancy, costes, tiempo. Eso exige una prima adicional. Siempre.

Cuando sumas todo, no obtienes un número exacto. Obtienes una horquilla. Un rango sobre el que pensar con honestidad.

Si el 7,8% está dentro, puede ser tu inversión.

Si no llega, tienes dos opciones: ajustar el precio de entrada o reconocer que esta operación no es para ti.

Así es como piensa un banco antes de decir que sí.

El papel lo aguanta todo.

Cuando te llega el burofax del inquilino informando que se pira, lo aguantas tú.

En financiación, las operaciones no fallan por falta de información.
Fallan por no entender cómo se decide al otro lado de la mesa.

Si estás en medio de una operación, probablemente ya sabes por qué.

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Cada año tengo conversaciones con personas que quieren hacer “su primera gran operación inmobiliaria”. Tienen liquidez. Tienen contactos. Tienen hambre de rentabilidad. Y casi todos llegan con algo parecido: un activo con potencial enorme y una frase que ya me sé de memoria: “Lo compramos, lo desarrollamos/reposicionamos y en 36/48 meses salimos con un 18% de TIR.”

Sobre el Excel, impecable. En el comité de riesgos, inviable. Y sin deuda, esa TIR no va a existir.

Para explicar por qué, he elegido un ejemplo que tenía guardado: un local en pleno centro de Madrid que ilustra perfectamente esa distancia entre lo que ves en el Excel y lo que ve un banco.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Avenir Visuals en Unsplash

Comparto los números para ir entendiendo.

• Activo en pleno centro de Madrid.

• Casi 800 m² distribuidos en tres niveles.

• Precio asking 4,4 millones.

• Ocupación 0%.

• NOI actual 0 €

Vale, y ahora vamos a ver qué hacemos con el activo.

El mejor escenario identificado es un gimnasio mid-market. Es el único uso que, sobre el Excel, se acerca a algo defendible. Con una inversión total cercana a 4,8 millones incluyendo capex, el NOI estabilizado podría situarse entre 330.000 y 370.000 euros, lo que arroja un Yield on Cost en la franja del 6,8% al 7,6% .

Si estás haciendo tu primer Club Deal, esto puede parecer razonable.

No lo es.

Primero, porque ese rendimiento apenas roza el umbral mínimo que justificaría un riesgo value-add. Segundo, porque ese cálculo presupone que el operador aparece, firma y ejecuta sin fricciones. Y tercero, porque sin contrato firmado previo, la financiación bancaria no va a existir.

Y aquí aparece la primera lección para el sponsor primerizo: no basta con que el uso tenga lógica comercial. Tiene que ser financiable.

Y ya sabes: El banco no financia “probabilidades altas”.
Financia contratos.

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El espejismo de los usos alternativos

Cuando el gimnasio no termina de convencer, la tentación natural es ampliar el abanico.

Y eso te va a suceder y se te van a ocurrir ideas felices.

Restauración de una cadena en expansión y de moda. Retail de la última marca de moda nativa de internet y que quiere abrir su primera tienda. Flagship de una marca reconocida multi-planta.

Siempre aparecen esas 3.

Sobre el papel, todo encaja. Estamos en zona prime, el tránsito acompaña, el activo tiene presencia.

Pero los números cuentan otra historia.

Un restaurante podría generar entre 155.000 y 175.000 euros de NOI, con un capex que puede dispararse hasta 500.000 o 700.000 euros. El Yield on Cost se queda en torno al 3% . Demasiado bajo para asumir riesgo de obra, licencia y operador único en un sector con elevada mortalidad (recuerda que lo que mejor se le da a Chicote no es explotar restaurantes)

El retail en planta baja mejora ligeramente la ecuación, pero solo monetiza realmente una parte del inmueble. Estás comprando 787 m² para que el valor real se concentre en 266 m². El resto pesa en la rentabilidad. El YoC vuelve a quedarse en niveles claramente insuficientes .

El flagship multi-planta parece más ambicioso y, por tanto, más atractivo. Pero incluso en el mejor escenario, el rendimiento estimado no supera el 6,1% . Sigue sin compensar el riesgo de ejecución, ni justificar un Club Deal que promete retornos de doble dígito a sus coinversores.

En resumen, ningún uso alternativo supera el umbral razonable a precio asking.

Por tanto, tocaría bajar ese precio de compra.

En tu primera operación inmobiliaria, el mayor error no es elegir mal el activo. Es pagar un precio que ningún uso razonable puede sostener.

Tu papel en la primera operación

Cuando arrancas tu primera estructura tipo Club Deal, tu credibilidad es frágil. No tienes track record consolidado. No tienes histórico de exits.

Eso significa que NO puedes permitirte comprar riesgo mal remunerado.

En este caso, el análisis es claro: con el activo vacío, el banco no entra. Sin deuda relevante, necesitas prácticamente 100% equity, cerca de 4,8-4,9 millones de euros. A tres años vista, el IRR estimado se mueve entre el 5% y el 8% .

Eso no es un Club Deal.
Es inmovilizar capital con esperanza de que el mercado acompañe.

Si el precio bajara al entorno de 2,8-3,0 millones y existiera un LOI firmado con un operador solvente, el escenario cambiaría radicalmente. Podría aparecer un LTV del 50%, el equity necesario se reduciría y la estructura empezaría a parecerse a una operación value-add coherente .

El activo sería el mismo.
Pero la estructura sería otra.

Y en tu primera operación, la estructura lo es todo.

El inquilino perfecto no es el que “encaja”

Es el que firma antes de que cierres para poder hablar con tus coinversores y con el banco.

Si tu plan depende de que, una vez comprado el activo, salgas al mercado a buscar operador, estás trasladando todo el riesgo a tus coinversores (recuerda que el banco no va a entrar, y si lo hace os va a pedir que aportéis vuestro afianzamiento personal). Durante 12 o 18 meses el capital estará inmovilizado, sin caja, soportando obra, licencias y costes financieros. Si la comercialización se retrasa, el downside no protege el capital .

Y cuando algo se tuerce en tu primera operación, el mercado no recuerda que era una buena ubicación.

Recuerda que prometiste una rentabilidad.

Vamos terminando

Si estás pensando en lanzar tu primer Club Deal inmobiliario, no empieces por el ladrillo. Empieza por el uso. Y después, por el precio que ese uso puede pagar.

La pregunta clave no es si el activo es atractivo.
Es si el inquilino existe hoy, en condiciones firmables, y si su renta soporta el precio que quieres pagar a tus inversores.

Y ahí empieza tu verdadero trabajo como sponsor.

Tu función no es presentar un PowerPoint atractivo.
Es negociar un precio que descuente el riesgo real.
Es sentarte con operadores hasta cerrar uno solvente.
Es convertir una hipótesis en un contrato.
Y solo entonces ir al banco.

Primero estructura.
Después financiación.
Y solo al final, ejecución.

Porque en tu primera operación no te juegas solo el IRR.

Te juegas la reputación.

Y la reputación, a diferencia del inmueble, no se puede refinanciar.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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En este caso, no.

Después del COVID, casi todos los grandes inversores —pension funds, aseguradoras, REITs— concluyeron que el “nuevo mundo” era incompatible con el viejo modelo de oficinas. Si, nadie iría de 9 a 6 a la misma mesa y silla.

El teletrabajo parecía irreversible, los inquilinos reducían superficie en alquiler y en prensa se hablaba de “la muerte del sector de las oficinas”. Todos entendimos y asumimos muy bien la narrativa.

Así que el dinero hizo lo que el dinero sabe hacer: se movió rápido.

En este ejemplo, miles de millones salieron de activos de oficinas y se reasignaron a multifamily (complejos de viviendas en alquiler), sobre todo en los estados del Sun Belt —Texas, Florida, Arizona— donde el empleo crecía y el clima regulatorio era más favorable.

La narrativa era impecable: migraciones internas, demografía joven, sol y barbacoas.

En pocas líneas, he utilizado la palabra “narrativa”…

Durante un par de años, funcionó.

Pero como todo en la vida, hay un final.

A partir de 2024, los nuevos desarrollos que se construyeron inundaron el mercado. El exceso de oferta empezó a presionar los precios a la baja y, por primera vez en una década, los alquileres del Sun Belt cayeron de forma generalizada.

Mientras tanto, las oficinas —esas mismas que todos daban por muertas— empezaron a absorber espacio neto positivo en varias ciudades.
Los ciclos se dieron la vuelta con la misma velocidad con la que se habían vendido los powerpoints.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de theregularjo en Unsplash

A toro pasado

Lo que mejor se nos da a los economistas.

Predecir crisis que ya han pasado.

Por lo que estoy leyendo en prensa americana, las rentas multifamily caen y las yields suben. O lo que es lo mismo, las valoraciones de estos activos están sufriendo y los covenants de las financiaciones están saltando.

Como siempre, saltan primero en los sponsors y proyectos más agresivos en deuda. Los que entraron tarde, con LTVs alegres y casos base que necesitaban mercado, tipos y costes alineados al mismo tiempo.

Y como siempre, estos sponsors caerán por la deuda. No por el activo. Por lo que firmaron cuando todo subía.

Los de mayor tamaño y estructuras más conservadoras aguantan (y aguantarán) el golpe. Pero ahora se preguntan si no abandonaron demasiado pronto las oficinas. Justo cuando el precio descontaba todos los males posibles.

Eso se llama timing. O suerte. O las dos cosas.

Lo que no se llama es gestión.

El ciclo tiene memoria aunque los financiadores la pierdan en la euforia.

Eso no lo olvides, la crisis de 2008 se llevó en España a la mayor parte de las cajas de ahorros y pequeños bancos. ¿ha desaparecido la financiación inmobiliaria en España?

Ya sabes que no.

Las modas de inversión son tan peligrosas como las burbujas: cuando todos miran al mismo lado, la rentabilidad suele esconderse en el contrario.

Nuestra Españita

En el Sun Belt se construyó más rápido de lo que crecía la población. Las promociones entregadas en 2024-25 saturaron un mercado que ya había adelantado dos décadas de demanda en apenas tres años.

Aquí no pasa eso. Aquí no hay sobreoferta de viviendas.

Hay sobreoferta de consenso.

Madrid, Barcelona, Málaga, Valencia. Vivienda asequible, coliving para jóvenes profesionales, senior living en la costa, residencias de estudiantes. Mismo producto, mismo inquilino objetivo, mismas expectativas de salida. Todos los fondos en la misma cola, mirando el mismo Excel, con el mismo caso base.

Cuando todo el capital persigue el mismo relato, la rentabilidad futura ya está descontada en el precio de entrada. Eso no es inversión. Es momentum con traje institucional.

Las oportunidades reales están donde la narrativa todavía no ha llegado: oficinas eficientes mal valoradas, activos secundarios con fricción, usos mixtos que nadie quiere modelizar porque complican el PowerPoint.

Dentro de dos años igual hablamos de la “vuelta a la oficina” como el gran ciclo. O no.

Lo que sí sé es que cuando todo el mundo tiene la misma tesis, alguien se va a quedar con el activo y sin el retorno, o sin el activo y sin el retorno.

Te lo dice otro capitán a posteriori. O alguien que ya lo ha visto demasiadas veces en el pasado.

Sigues ahí.

Bien.

Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.

O no. Tú decides.

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De hecho, el banco ya les había financiado otra.
Misma plaza.
Mismo promotor.
Producto prácticamente idéntico.

Esta vez, no.

No fue por el LTV.
No fue por el equity.
No fue por las preventas.

Fue por criterio.

Hoy vamos a ver como dentro de una operación hay muchos riesgos que asume el banco prestamista y que el promotor suele pasar de alto cuando confía en que los números “cuadran” y “ya me conocen”.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Marina Reizberg en Unsplash

Sigo dando pistas sobre la operación para que la vayas dibujando en tu cabeza:

La estructura era una SPV sin recurso al accionista. Lo habitual desde la crisis de 2008. Sociedad con un sólo activo y una sola deuda que, para bien o para mal, tiene el riesgo acotado.

El contrato de construcción no estaba firmado. Se aportaban unas mediciones y una especia de presupuesto. “Se firma en breve”, dijeron.

Las preventas alcanzaban el 80%. Wow. Con eso ya todos hemos pensado que la operación está hecha.

Pues no.

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En resumen, promotor con experiencia previa en el sector, en la plaza y en el mismo banco con un nuevo proyecto vendido al 80% el banco le dijo que no.

Si, le dijo que NO.

Suena contraintuitivo hasta que entiendes qué fue lo que analizó el banco.

En un préstamo promotor, al banco no le interesa tanto el promotor como los compradores.

En la promoción anterior, financiada por ese mismo banco,
solo se subrogó el 28% de los compradores.

La explicación oficial de la sucursal encargada de cerrar a estos compradores fue la de siempre: “la competencia hizo ofertas muy agresivas”.

Ya. No cuadraba.

Cuando un comprador no se subroga, el banco tiene que emitir un certificado de deuda al nuevo banco financiador. Les pedimos detalles de estos certificados.

Resultado:
muchos bancos distintos,
algunos especializados en crédito inmobiliario para perfiles difíciles.

Ahí estaba la respuesta.

Esta vez, además, las viviendas se comercializaban a un precio un 20% superior al de la promoción anterior.

Pedimos al promotor, con consentimiento de los compradores, un perfil socioeconómico básico de las ventas de este nuevo proyecto inmobiliario.
Hicimos un pre-scoring de cada caso.

Conclusión:
el 46% de los compradores no tendría scoring suficiente para subrogarse.

Había preventas.
Pero no había demanda financiable.

Por tanto, el incentivo de negocio del banco cae en picado: Asumir un alto consumo de capital por el riesgo promotor para luego no recoger casi nada del negocio de los compradores.

Seguimos. Estamos en 2022.
Guerra de Ucrania.
Crisis de materias primas.

El constructor no tiene contrato cerrado.
Solo un presupuesto preliminar.

El coste de obra ya es un 58% superior al de la promoción anterior.

Y cuando no cierras un número, al banco le obligas a imaginar.
Y un banco siempre imagina lo peor.

Nunca dejes nada a la imaginación de un banco.

Subir precios un 58% era inviable.
Solo pudieron subir un 20%.

¿Por qué?
Porque en la plaza había oferta relevante de obra nueva.

El margen ya no protegía a nadie.
Ni al promotor.
Ni al banco.

Con todo esto encima de la mesa, el banco se hace la única pregunta que importa:

¿Quién aguanta si algo se tuerce?

La respuesta del banco fue clara:

Si quieres seguir adelante, dame garantías adicionales.
En castizo, que te retrates y que avales, tú accionista, en esta operación.
Respuesta: no.

Operación denegada.

Entiendo perfectamente al sponsor porque estas son las denegaciones que más frustran.

Porque desde fuera parecen arbitrarias.
Pero desde dentro son perfectamente coherentes.

No se cae por un número o un ratio.
Se cae por no entender cómo cambia el criterio cuando no todo es un excel y una tasación.

Este es el tipo de casos que veremos en el workshop que hemos lanzado esta semana.

No para aprender ratios.
Sino para entender cómo piensa un comité de riesgos cuando el contexto cambia.

Si estás estructurando una promoción o si quieres conocer como se analiza de forma práctica un proyecto inmobiliario residencial destinado a venta puede tener sentido que te inscribas. Te dejo el botón.

Workshop

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.
Si conoces a alguien que esté preparando una financiación inmobiliaria y todavía confíe demasiado en que “esta vez sí”, quizá este texto le sea útil.

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Duración
8 horas | 3 sesiones

Formato
En directo | Debate y participación real

Ponentes
Jacinto Castillo: ex-director de riesgos y de negocio de banca de empresas. Decisiones desde dentro del banco.

Paco Moral: ex-director regional banca comercial y banca privada. Estructuración y negociación real de deuda.

+50 años de experiencia combinada decidiendo y ejecutando financiación en distintos ciclos económicos.

PRECIO Y ACCESO

599 € (IVA incluido)
Pago único por transferencia. Acceso a las 3 sesiones.

QUÉ VAS A CONSEGUIR

Al terminar este workshop sabrás exactamente si una promoción residencial es financiable por un banco y por qué.

Entenderás cómo decide realmente un banco

• Qué LTC (loan to cost) y LTV (loan to value) se financian hoy

• Cuándo el banco exige garantías adicionales y cuáles

• Qué nivel de preventas se pide según tipología y cómo acreditarlas

• Cómo leer y trabajar una tasación más allá del valor

• Cómo se estructura un préstamo promotor (precio, plazos, disposiciones)

• Qué partidas del proyecto se financian, en qué porcentaje y cuáles no

• Cómo se va disponiendo el préstamo promotor.

• Cómo se aseguran y cómo se dispone de las cantidades a cuenta de los compradores.

Hablarás el lenguaje del banco

• Para mitigar los tres riesgos clave: demanda, sponsor y construcción

• Conocer los argumentos que convencen y lo que descalifican una operación

• Con quién negociar la estructura y el precio

Identificarás las red flags antes que el banco.

Los errores que explican la mayoría de las denegaciones:

• Proyecciones de ventas irreales

• Presupuesto de construcción mal planteado

• Preventas incoherentes con el LTC/LTV solicitado

• Track record débil sin mitigar

• Ubicación sin demanda demostrable

• No has tenido en cuenta escenarios desfavorables.

Si tu operación tiene alguno de estos errores, lo podrás detectar y sabrás cómo corregirlo antes de presentarla.

Entenderás cómo funciona un banco por dentro

• Quién propone y origina, quién estructura y quién pone precio

• Quién decide en riesgos y cómo se ajusta una operación

• Cómo se cierra y formaliza una financiación

Saldrás con respuestas claras

• ¿Es financiable mi proyecto?

• ¿Qué LTV y LTC puedo esperar de verdad?

• ¿Con quién debo hablar en el banco?

• ¿Qué tengo que arreglar antes de presentar la operación?

PREGUNTAS CONCRETAS QUE RESPONDEREMOS

Si estás buscando financiación para una promoción residencial destinada a venta (Build to Sell), estas son las preguntas que de verdad importan.
En el workshop las respondemos con criterio, casos reales y números actuales (2026).

Financiación y estructura

• ¿Qué LTC financian hoy los bancos?

• ¿Cómo influye realmente el LTV en la decisión del comité?

• ¿Se financia el suelo? ¿Y el IVA?

• ¿Qué partidas entran y cuáles no?

• ¿Préstamos bullet o con amortización durante obra?

• ¿Cómo negociar carencia de capital y por cuánto tiempo?

Preventas (lo que de verdad aceptan)

• ¿Qué nivel de preventas se exige según tipología?

  • Vivienda libre

  • Cooperativas y VPO

  • Vivienda prime / lujo

• ¿Qué documentación acepta el banco como preventa válida?

• ¿Qué pasa si un comprador cancela? ¿Cómo afecta a la financiación?
  

Disposición del préstamo promotor

• ¿Cómo se dispone el préstamo exactamente?

• ¿Qué documentación exige el banco en cada desembolso?

• ¿Cuánto tarda en pagar una certificación?

• ¿Hay visitas técnicas? ¿Con qué frecuencia?

• ¿Qué ocurre si hay retrasos en la obra?

Cantidades a cuenta de los compradores

• ¿Puede el promotor disponer del dinero de reservas y entregas?

• ¿Cómo funciona la cuenta especial de compradores?

• ¿Qué controla el banco y qué no?

Precio y condiciones actuales de mercado (2026)

• ¿A qué Euribor + margen se está financiando hoy?

• ¿Comisiones habituales?

• ¿Quién paga el AJD?

• ¿Hay penalización por cancelación anticipada?

Garantías y avales

• ¿Cuál es el paquete estándar de garantías?

• ¿Cuándo el banco pide garantías adicionales?

• ¿Qué tipo: avales personales, hipotecas adicionales, pignoraciones?

• ¿Financian SPV o prefieren sociedades consolidadas?

Estrategia bancaria

• ¿Qué banco encaja mejor según el tipo de proyecto?

• ¿Qué pasa si el plan no se cumple?

• ¿Cómo renegociar sin que el banco paralice el proyecto?

Proceso real y documentación

• ¿Qué preparar para la primera reunión con el banco?

• ¿Qué preguntas matan el deal en la primera reunión… y luego en Riesgos?

• ¿Cómo es el proceso real hasta el primer desembolso?

• ¿Cuánto tarda un banco en aprobar una operación?

En este workshop no hablamos en abstracto.
Respondemos todas estas preguntas con casos reales, estructuras reales y cifras actuales.

No es teoría. Es exactamente lo que necesitas saber para cerrar tu financiación en semanas.

CÓMO FUNCIONA EL WORKSHOP

3 sesiones en directo

Martes, jueves y sábado durante una semana.
8 horas de trabajo real, en vivo, sin contenidos grabados.

Formato participativo: preguntas, debate y casos abiertos.
Esto no es un webinar.

Casos reales con números reales

Analizaremos en detalle:

• 1 operación financiada

• 1 operación ajustable para ser financiable

• 1 operación no financiable

Además, podemos valorar proyectos reales de asistentes, con feedback directo del grupo y de los ponentes.

Herramientas que usa un banco

• Modelo financiero completo en Excel

• Ejemplo real de informe de riesgos de un banco cotizado

• Estructuras y criterios tal y como se presentan en comité

Sin plantillas genéricas. Con Documentación real.

Ponentes que antes han estado ahí

Jacinto y Paco han decidido y estructurado financiación durante más de 25 años. Aquí se explica qué se dice en los comités, qué argumentos funcionan y qué mata una operación.

Grupo reducido

En grupos pequeños podemos trabajar casos específicos y responder todas las preguntas en detalle.

No es un webinar. Es una sesión de trabajo donde todos participan.

Plazas asignadas por orden de pago confirmado.

PROGRAMA

Dia #1. Cómo ve el banco tu promoción

• Apetito real de financiación al promotor en el ciclo actual

• Qué riesgos asume un banco en una financiación Build to Sell

• Cómo leer una tasación desde el punto de vista de Riesgos

• Qué debe contener un teaser y el docupack mínimo para tener éxito.

Sesión abierta de preguntas y debate.

Dia #2. Cómo se construye (o se cae) una financiación

• Cómo se organiza un banco y quién decide realmente

• Cómo negociar estructura y precio sin perder credibilidad

• Timings reales del proceso y puntos de fricción habituales

• Qué incidencias embarran una operación y cómo anticiparlas

Sesión abierta de preguntas y debate.

Dia #3. Decisiones reales con casos prácticos

• Caso 1: Proyecto financiable que necesita ajustes

• Caso 2: Proyecto no financiable (y por qué)

• Caso 3: Proyecto financiado, con su informe de riesgos bancario

Análisis conjunto, números reales y criterios de decisión.
Preguntas abiertas y discusión final.

PARA QUIÉN ES ESTE WORKSHOP

Este workshop está diseñado principalmente para promoción inmobiliaria residencial destinada a la venta (Build to Sell) y para quienes quieren entender cómo decide hoy un banco desde dentro.

Es especialmente útil si:

• Eres un profesional del sector que quiere entender cómo se toman estas decisiones en 2026, más allá de la teoría

• Vas a desarrollar una promoción BtS o estás analizando suelos con intención real de promover

• Necesitas respuestas concretas sobre LTC, LTV, preventas, disposiciones y cuenta especial de compradores

• Quieres saber con qué banco hablar y cómo enfocar la operación según tu proyecto

• Ya has hablado con bancos y algo no ha encajado (precio, estructura, preventas, garantías)

• Quieres anticiparte a Riesgos y negociar con criterio, no a ciegas

Cuándo puede no encajar

• Si tu interés es puramente inversión retail (1–2 viviendas, alquiler o flipping)

• Si buscas información sobre REITs, socimis, crowdfunding o tokenización

• Si tu proyecto es BtR, PBSA, hotel u otro activo distinto del BtS, ya que el contenido está centrado en promoción para venta

SOBRE LOS PONENTES

Jacinto Castillo – ex director de riesgos y de negocio de banca de empresas
Decisiones de financiación desde el comité.

Paco Moral – ex director regional de banca comercial y banca privada
Estructuración y formalización de deuda

PREGUNTAS FRECUENTES (FAQs)

¿Puedo asistir solo a una sesión?

No. Las 3 sesiones están conectadas y forman un único recorrido. Para entender bien los criterios necesitas el contexto completo.

¿Se graba el workshop?

No. Son sesiones de trabajo en directo, no formación grabada.

¿Y si no puedo asistir en directo?

Este workshop requiere asistencia en vivo. Si sabes que no podrás asistir a las 3 sesiones, es mejor que no te inscribas.

¿Puedo traer mi proyecto para analizarlo?

Sí. Tras el pago puedes enviarnos tu proyecto para analizarlo en la sesión práctica del sábado. El análisis se hace con tu consentimiento y, si lo deseas, de forma anónima. Indícalo tras el pago e iniciamos el proceso.

¿Necesito conocimientos previos?

Sí. Debes manejar conceptos básicos de financiación inmobiliaria
(LTC, LTV, preventas, presupuesto de obra).
No es un workshop introductorio.

¿Hay reembolso si no puedo asistir?

No hay reembolso en efectivo. Puedes transferir tu plaza a otra persona sin coste adicional.

¿Puedo hacer preguntas sobre mi proyecto durante el workshop?

Sí. Cada sesión incluye un espacio de Q&A en directo.
El formato está diseñado con un grupo reducido para favorecer preguntas concretas, debate y aprendizaje compartido.

¿Qué pasa después del workshop si tengo dudas?

Tras el workshop tendrás acceso a nuestras direcciones de correo. Jacinto y Paco os pueden responder a dudas concretas, dentro de un formato ágil y razonable.

¿Cómo hago el pago para reservar mi plaza?

Por transferencia bancaria. Si necesitas factura a nombre de tu empresa, indícalo tras el pago.

¿Conoces a alguien a quien le vendría bien?

Muchos promotores pierden meses en idas y vueltas con bancos por no entender cómo funciona el proceso desde dentro y terminan pagando financiaciones que tienen una TIR superior a la del proyecto.

Y muchos profesionales del sector buscan entender cómo se toman estas decisiones realmente.

Si conoces a alguien en cualquiera de estas situaciones, compártele este workshop.

En consultoría se dice algo muy simple: si un número parece que está mal, casi seguro está mal.
En el mundo de la financiación corporativa y del real estate, esa simplificación rara vez aplica, pero no quizá no estaría mal darle más peso, pero claro es que no se puede.

Comprar riesgo no es un ejercicio de blanco o negro. Es un terreno lleno de grises.
Hay intereses cruzados, presión comercial. El área de Negocio del banco empuja -como es lógico- para que la operación salga adelante, especialmente cuando el cierre del trimestre aprieta y esa transacción permite cumplir objetivos. Es su rol, es la infantería de la entidad.

Y siempre hay alguna operación que no estás del todo convencido, porque con los años se gana mucho, pero que mucho olfato.

Sabes que hay algo que no te gusta. Por ello,

Las miras.
Las remiras.
No hay argumentos concluyentes para decir que no.
No detectas fraude, no hay estafa, no hay una línea roja clara.

Así que la operación pasa por comité.
Y se aprueba.

Pasan meses (años) sin noticias. No news, good news. Porque salvo en casos muy excepcionales, las operaciones no se caen el primer día. Funcionan.
Funcionan durante un tiempo.

Hasta que, años después, se caen.

Joder. Y sí, duele.
Al menos, a mí me dolía.

Cuando me enteraba, lo primero que hacía era lo que mejor sabemos hacer los economistas: convertirme en un magnífico capitán a posteriori.

Buscaba la carpeta del cliente.
Volvía a leer el informe y el acta de concesión.
Y, con el final de la película ya conocido, iba directo a ese párrafo. A ese detalle aparentemente menor que en su día habíamos advertido —o no— y al que no le dimos suficiente peso. Ni el comercial, ni el analista. Ni yo, en la revisión previa antes de comité.

Como ya sabéis, los bancos se sienten cómodos financiando proyectos inmobiliarios que se repagan con rentas. Proyectos aburridos. Predecibles. En teoría, seguros.

Pero precisamente en varios de esos proyectos “tranquilos” encontré el mismo patrón cuando las cosas salían mal.

Un capex de mantenimiento infravalorado.
Una reposición que no estaba
Un reparación extraordinaria, pero que no lo era tanto a la vista del uso y antigüedad del activo.

Lo suficiente para que el alquiler no diese para pagar la cuota.

Y entonces todo encajaba: a la primera dificultad, el cliente dejaba de pagar. Porque el DSCR de 1,2x que habíamos calculado y recalculado en el informe no era real. El colchón de 0,2x era teórico.

¿ Quizá la métrica de capacidad de pago con la que habíamos decidido aprobar la operación no era la correcta?

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Simone Pellegrini en Unsplash

Durante años hemos analizado el riesgo con indicadores diseñados para un mundo más simple.

El DSCR, por ejemplo, divide el NOI entre el servicio total de la deuda. Funciona bien en teoría, pero tiene un defecto estructural: ignora demasiadas cosas.

Capex recurrente o costes reales de sostenimiento del activo, por ejemplo.

En la práctica, el DSCR mide la capacidad de pagar deuda… antes de saber si el negocio es sostenible. Y claro, no siempre lo es.

En un entorno de tipos más altos, costes operativos al alza y menor tolerancia al error, eso ya no es suficiente.

En lo que todos estaremos de acuerdo es que si quieres entender de verdad la solidez de un activo, tienes que medir la caja real, no la caja teórica.

Y fue con el tiempo cuando descubrí que en Estados Unidos llevaba años utilizándose un ratio que hacía exactamente eso: cargar primero todos los costes reales del activo y solo después preguntarse si había margen para pagar la deuda.

Y así llegué al LICR (Loaded Interest Coverage Ratio), ratio que parte de una pregunta muy fácil:

¿Cuánta caja genera el activo después de todos los gastos reales, en relación con su coste financiero?

La lógica es simple:

Ingresos
(-) menos todos los gastos operativos
(-) menos capex recurrente y costes inevitables (y/o previsión de costes sobrevenidos)
(=) igual a caja real antes del servicio de la deuda

Ese resultado se divide entre el servicio de la deuda.

Por qué este ratio es más fiable para calcular la capacidad de pago

Porque introduce tres cosas que los financiadores no tienen en cuenta:

1. Disciplina
Obliga a reconocer que el capex no es opcional y que los gastos “extraordinarios” suelen ser extraordinariamente frecuentes. Por tanto, habría que exigir detalle de esas partidas, y si son cercanas a cero, claramente levantar una red flag.

2. Transparencia
Mide la recurrencia del flujo de caja. Si no hay imprevistos, tiene que haberlos, en la vida real es muy muy difícil que la renta neta que genera un activo sea 2 años consecutivos la misma.

3. Protección a la baja
Si a esto exiges un LICR mínimo de 1,50x ya si que estás creando un colchon de verdad para hacer frente a caídas de ingresos, desviaciones de costes o ciclos adversos.

Mira, con esto lo que se trata es de separar los activos que funcionan (no quiero usar la palabra resiliente) de los que no. Te separa los activos que funcionan si todo va bien de los que funcionan incluso cuando algo va mal.

Tranquilidad en la sala

Estamos en 2026 y los financiadores siguen mirando y sensibilizando el DSCR. Es mucho más fácil de calcular y también por egoismo puro: Adoptar un indicador como el LICR como métrica central complicaría el conceder financiación.

Te vuelve más selectivo.
Te obliga a decir que no a operaciones “bonitas” pero frágiles.
Reduce el volumen de formalizaciones en el corto plazo (si, los bancos tienen objetivos de formalizar operaciones)

Pero mejoraría radicalmente la calidad del libro de crédito del banco a largo plazo.

A mi me gusta el LICR porque te obliga a analizar con detalle todo lo que cuesta mantener un activo vivo.

En varias operaciones que se nos cayeron, con ese ratio no hubiéramos entrado en el activo, pero claro, vas tú a un comité de riesgos y te pones estupendo con un ratio nuevo que -casualmente- dice que no el cliente no va a poder pagar.

Vale que los de Riesgos nunca hemos sido los más populares dentro del banco.
Con esto ya nos habríamos coronado.

Ahora lo puedo contar por aquí.

Porque en financiación -como en casi todo en la vida- la métrica correcta casi nunca es la más popular.
Es la que te dice la verdad.
Aunque no te guste.

Sigues ahí¿?

Bien.

Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando quiere levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando financiación, pásale esto. O no. Tú decides.

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Desde el principio me he preguntado quién está cobrando la renta, qué contrato hay detrás, y cuánto valdrá esa parcela hoy y dentro de unos años.

La recarga eléctrica te cambia la forma de conducir… pero también la de mirar el suelo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de dark matter en Unsplash

En los últimos meses, algunos titulares de prensa (y Youtubers especializados en este nicho de los coches eléctricos) han hecho saltar la imaginación de algunos propietarios de terrenos susceptibles de instalar cargadores eléctricos:

“Los CPO (Charge Point Operator: la figura que instala, financia y explota puntos de recarga para vehículos eléctricos) pagan más de 3.000 € al año por plaza.”

Puede ser… en ubicaciones prime, con altísima rotación y buena visibilidad. Pero generalizar esa cifra sería como decir que todos los locales comerciales de Madrid valen lo mismo que una esquina en la calle Serrano.

Pero me temo que las cifras son mucho más modestas.

Según últimos datos recogidos en prensa especializada, la media de uso de un punto de recarga público en España es muy baja: en 2024 estuvo ocupado de media alrededor de 1 hora y 23 minutos al día, es decir, en torno al 6% del tiempo. Además, cada punto de recarga público entregó una media de unos 9 kWh/día. Si lo llevas a euros, suponiendo un precio de 0,40 €/kWh, apenas 4 € de ingreso diario.

Ahora se entiende mejor por qué la mayoría de los cargadores públicos necesitan subvención para instalarse.

Los datos no son muy alentadores, pero recuerda que estamos hablando de medias. Y las medias esconden comportamientos muy distintos.

Mi caso lo ilustra bien: según mis estadísticas de carga, el 75% de las recargas las hago en casa. Solo salgo a buscar un punto público cuando viajo, estoy de vacaciones o necesito carga rápida. Y sospecho que no soy el único.

Esto explica por qué, cuando miramos datos europeos —países que nos llevan años de adelanto en movilidad eléctrica—, las rentas fijas que ofrecen los operadores son tan conservadoras: de media oscilan entre 40 y 80 €/plaza/mes. Vamos, que apenas llegan a los 1.000 €/año. Muy lejos a lo que comentan algunas “voces autorizadas” del sector en España.

Pese a todo lo anterior, en este nicho del real estate los modelos de arrendamiento son idénticos a los que usan desde hace décadas los centros comerciales o las concesiones energéticas.

La lógica es simple: el CPO vende en su “tienda” electricidad en forma de kWh. Para entregarla necesita un capex importante (la instalación del punto de recarga) y una serie de opex recurrentes, entre los que se incluye el alquiler del espacio.

Por tanto, los modelos de alquiler son los habituales:

• Fijo: Un alquiler cerrado por plaza o superficie. Seguridad total para el propietario, pero sin participar del éxito —ni del fracaso— del proyecto.

• Variable (por kWh vendido): Participas en la facturación del cargador. Si hay rotación, la renta se dispara; si no, apenas cubres el IBI.

• Híbrido (fijo + variable): Un mínimo garantizado más un porcentaje sobre ventas. El equilibrio preferido siempre por el retail y los propietarios prudentes.

Hasta aquí, no hay nada nuevo bajo el sol.

Pero actualmente el mercado está en plena ebullición: los principales operadores —Tesla, Zunder, Ionity y las grandes eléctricas— están en fase de expansión agresiva, compitiendo ferozmente por las mejores ubicaciones.

La incógnita es si este crecimiento responde a demanda real de los usuarios o si está impulsado principalmente por las subvenciones europeas, objetivos ambiciosos de crecimiento para una posterior consolidación del sector. Pero como en toda operación inmobiliaria, hay que leerse bien la letra pequeña.

En varios ejemplos que he podio analizar, he visto 3 clausulas que entiendo las han incluido para blindarse un poco más.

1. Carga lenta “gratis”

Muchos operadores ofrecen instalar equipos de carga lenta (AC) sin coste para cumplir la normativa de edificación y los criterios de movilidad eléctrica de los ayuntamientos.

El problema: esos equipos pueden bloquear varios m2 de tu propiedad durante años sin generar apenas margen. El CPO construye su modelo de negocio sin contar con esos metros en explotación, pero intenta traspasarte esa ineficiencia a ti como propietario.

2. Negociación por superficie técnica

Los CPO prefieren negociar por módulos de carga, no por plazas individuales. Agrupan el espacio, los accesos y la infraestructura eléctrica en un único lote, lo que les da flexibilidad operativa.

Bien por ellos. Pero a ti puede dejarte sin control sobre el uso final que le van a dar. Lo que tocaría por parte del propietario es definir claramente los límites físicos y eléctricos del área concedida: módulo, cableado, accesos, almacenamiento.

Una ubicación que para ellos es técnicamente impecable puede perjudicar los accesos —y la explotación— de los metros que tienes alrededor.

3. Cláusulas de “upgrade” y salida unilateral

Los CPO suelen incluir cláusulas de actualización o salida unilateral para sustituir equipos o reestructurar la instalación cuando la tecnología evolucione.

Aquí la propiedad debería asegurarse una revisión económica cada vez que se amplíe la potencia o cambie la tecnología. Es lógico: las cargas rápidas se pagan más cuánto más potentes (rápidas) son. Si la tecnología va hacia ese lado, tu renta también debería ir.

Vamos acabando

No se trata de alquilar metros cuadrados, sino de diseñar flujos: quién invierte, quién cobra, y cómo evoluciona el contrato cuando el ciclo, la tecnología o los gustos del consumidor cambien.

En este nuevo panorama, el propietario que entienda el modelo de negocio casi tanto como el operador no solo alquila suelo: se posiciona en la cadena de valor de la energía.

Cada vez que conecto mi coche a un cargador, pienso que detrás de ese cable hay algo más que electricidad: hay una negociación y un contrato.

Algunos verán un enchufe. Otros verán un flujo de caja a varios años.

Y ahí está la diferencia entre conducir la transición o limitarse a verla pasar.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

Si te ha gustado esta edición, no te olvides de dar al ❤️ y reenviarlo a tus contactos que están preparando una operación de financiación.

Hasta ahora he escrito mucho sobre el mindset de los financiadores. Sobre cómo piensan, qué buscan, qué les hace decir que sí o que no.

Ahora toca pasar al otro lado de la mesa.

Quizá este sea mi post menos cuadriculado desde que empecé con este proyecto hace ya casi 2 años. Y tiene sentido: estamos hablando de mentalidad, no de ratios ni de modelos financieros en excel.

Vamos a ello.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Dean Zhang en Unsplash

Ya lo sabes porque lo he repetido hasta la saciedad: los bancos no financian ideas. Tampoco intenciones.

El problema es que mucha gente se sienta a negociar sin haber hecho ese trabajo previo de entender qué está comprando realmente un banco. Y no porque sean temerarios, sino porque tienen una visión distorsionada —a veces ingenua, a veces arrogante— de cómo funciona el proceso.

Eso es un modelo mental: la forma (normalmente inconsciente) en la que abordas un problema complejo.

Y si tu modelo está mal calibrado, el resultado es siempre el mismo:
confusión, desgaste, rechazo… y silencio del otro lado del teléfono, de los whatsapp que te dejan en visto y de los correos electrónicos que no reciben respuesta.

Los 4 modelos mentales más comunes

1. El del trámite bancario

“Llevo los papeles, lo presento bien y a esperar.”

Este es muy clásico. Empezó a pedir financiación cuando se enviaban fax a los bancos para ordenar una transferencia. Cree que esto es como renovar el DNI. Llevas 'todo ordenadito', pagas el café, y el del banco ya se buscará la vida. Total, tu proyecto es perfecto.

No entiende que un banco no está esperando su proyecto. Que lo ve como uno más entre muchos. Y que, como cualquier persona, va a seleccionar lo más fácil: la mejor opción con el menor esfuerzo.

Nuestro cerebro siempre se siente bien buscando atajos.

Sí, puedes rebatirme que los bancos tienen objetivos ambiciosos y que ganan dinero con volumen (tipo de interés × importe). Pero en este negocio, equivocarte resta más de lo que acertar suma. Ante la duda, no compran.

Si, esto va de que te compren TU riesgo.

Los bancos no miden las operaciones buenas que han dejado pasar. Lo que si que miden son aquellas en las que se han equivocado (ratio de morosidad).Y ante la duda, mejor estarse quieto en la mata.

Por tanto, este modelo falla por ingenuidad.

2. El del culo pelao

“Esto ya lo he hecho antes. No necesito que nadie me lo explique. Llevo toda la vida trabajando con bancos”

Aquí aparece el CEO / CFO experimentado, el empresario curtido, el que ya cerró otras operaciones y viene con confianza. A veces demasiada.

Este perfil tiene experiencia, sí. Pero suele ser experiencia de otro ciclo, de otro activo, de otra situación macro, de otra situación del mercado de financiación.

Y eso hoy no garantiza nada.

La banca ha cambiado.
Los requisitos son otros.
La regulación es asfixiante y cambiante.
Los interlocutores no tienen margen ni atribuciones para “creerse” nada: todo tiene que poder defenderse en comité.

Esta persona suele escuchar pero no suele ser reflexivo.
Y cuando le deniegan la operación, no quiere entender por qué. Prefiere culpar al banco de no ver 'la oportunidad'.

3. El optimista

“Ya hemos hablado con algún otro banco. Les suena bien, que les envíe la documentación rápidamente.”

Este es de los más peligrosos. Suena razonable, pero no tiene nada que probar lo que dice.

En el mejor de los casos tiene una presentación molona y un modelo en excel que no parece que lo ha hecho un adolescente con una plantilla que se ha descargado de Google, pero no tiene todo documentado, el que pasa si…, etc.

Llega al del banco, que tiene dos mil quinientos temas en la mesa. Escucha solo la parte bonita. No se cuestiona nada.

Por tanto, esta persona sale de esa conversación entusiasmado.

Y claro, es su mente piensa que “hay interés”, “se está moviendo”, “esto va a subir”.

Vale, el del banco lo sube a Riesgos.

Y ya lo ven de otra forma y esta fórmula se cumple muchísimas veces:

riesgo no cuantificado + ausencia de estructura financiera y mitigantes = denegado

4. El buscador de tips

“¿Qué necesita ver el banco para que esto tenga sentido?”

Este no viene a vender humo.
Viene a entender cómo se ve su proyecto desde el otro lado de la mesa.

No intenta convencer, intenta descubrir la fórmula de la Coca-Cola. Algún ratio mágico que haga que surja la chispa…de la financiación.

Pero en el fondo tiene su marco mental decidido. No admite que alguien que no conoce tanto su proyecto como él pueda ponerle pegas.

Se estrella, con más elegancia que los otros 3, pero también se estrella.

Pero si se peleara con la realidad y hackeara a su cerebro, sería el que más rápido cerraría o abandonaría el proyecto al surgirle dudas razonables.

Todo por no aprovecharse de un tercero que ha validado desde fuera su proyecto.

Lo que marca la diferencia

Pedir financiación no es ir a por dinero.
Es presentar una historia creíble, ejecutable y financiable en un idioma que no es el tuyo. Tu idioma habla de crecimiento, rentabilidad, escalabilidad. El del banco habla de una cosa: que le devuelvas el dinero en tiempo y forma sin dar guerra.

Y si no hablas ese idioma —o no sabes cómo se piensa del otro lado—, vas a perder foco, tiempo y reputación.

Si algo quiero que te lleves del post de esta semana es esto: antes de mejorar el Excel y el powerpoint, mejora tu modelo mental.

Y desde ahí empieza a construir.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Un fondo creado por un exLehman Brothers.

Ubicado a escasos metros de la exclusiva zona de Arturo Soria.

Confirmación por comparación: junto a la sede del grupo de medios Unidad Editorial y de relevantes proyectos inmobiliarios de compañías como Metrovacesa (Mesena) y Acciona (su campus empresarial).

Cifras espectaculares: 250 viviendas, más de 100 millones en ingresos, y una rentabilidad esperada del 21%.

Guau.

El tono del artículo era casi comercial. Como si estuviera informando. Una herramienta de preventa encubierta. O una señal lanzada al mercado para colocar el proyecto a otro fondo. O a lo mejor es que yo soy muy mal pensado, y estamos ante una exclusiva periodística.

Te lo dejo al final para que lo puedas comprobar tú mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate. Gracias, una vez más, por estar al otro lado. Este espacio existe por y para vosotros: entusiastas de la financiación empresarial que, como yo, buscáis descifrar las complejas estructuras financieras que moldean nuestro entorno económico en un mundo que evoluciona a velocidad vertiginosa.

Foto de Jose Dizon en Unsplash

Lo bueno de esta noticia es que creo puede ser un ejemplo que cuando uno rasca, la promoción no parece una gran operación. Parece un manual de riesgos asumidos sin la compensación adecuada.

Todo es opinable, pero en mi opinión, en promoción inmobiliaria, no basta con un ROI del 20% si eso exige atravesar todo el ciclo: compra de suelo, tramitación urbanística, construcción y comercialización.

Y ese 20% no es TIR. Es un ROI bruto. Sin tener en cuenta tiempo, sobrecostes, tipos, iliquidez ni los imprevistos que, en este sector, no son una posibilidad, sino una certeza estadística.

Y si ya sufriste la crisis de 2008, sabrás bien de lo que estoy hablando.

Por eso digo que la promoción inmobiliaria es el nicho más arriesgado del real estate. Y, salvo que tengas una ventaja competitiva clara, también el más ingrato. Lo vemos con el ejemplo que nos ofrece el periodista:

1. Riesgo urbanístico: el suelo no está listo para poner ladrillos

El proyecto de Autonomy no tiene licencia. Solo se ha aprobado el estudio de detalle. La tramitación no se cerrará hasta 2026 (¿seguro?) Eso significa que el suelo estará inmovilizado durante al menos dos años. Sin flujos, sin garantías, sin posibilidad de financiación realista. Y con el riesgo de que algo se atasque en urbanismo, como tantas veces pasa en Madrid..o en cualquier ayuntamiento de nuestro país.

Tienes capital inmovilizado durante años esperando que el Ayuntamiento se ponga de acuerdo.
Spoiler: no lo hará rápido.

2. Riesgo técnico: todo por hacer

Este proyecto en cuestión, según indica el periodista, prevé siete alturas, ático, garajes y urbanización simultánea. Si algo hemos aprendido con el fin de la pandemia + el inicio de la guerra en Ucrania, es que los costes de construcción no son predecibles. Materiales, mano de obra, plazos. Todo sube. Y cada desviación va directa a la cuenta de resultados del promotor. En 2026 puede haber inflación, falta de mano de obra o huelgas porque cambie el ciclo político en España. Si dependes de una constructora, te va a pedir revisión de precios. Si construyes tú, necesitas pulmón financiero.
¿A cambio de qué? ¿De un margen del 20% que se diluye al menor desvío?

3. Riesgo comercial: precios top, mercado débil

El plan contempla vender a 4.900 €/m2 y 24.000 € por garaje. En 2027. Sin preventas.

En un mercado que ya está mostrando signos de fatiga, donde la absorción se está ralentizando y las condiciones hipotecarias siguen endurecidas. ¿La alternativa? Rebajar precios. Y adivina quién asume el golpe si eso pasa: el promotor.

Vendes todo en dos años… o no vendes nada. Y entonces tu ROI se evapora.

4. Riesgo de apalancamiento: apretar un proyecto ya débil

Vamos a los números reales que indica el periodista. La inversión total es de 90,58 M€ y los ingresos previstos alcanzan los 115,2 M€. Beneficio neto: 24,61 M€.

Pero esto ocurre en un plazo de tres años. Si se calcula la TIR sin apalancamiento con un desembolso inicial en 2026 y recuperación en 2028, obtenemos una TIR aproximada del 9,0% anual.

Ahora supongamos que se estructura la operación con un 50% de deuda (45,29 M€), a un coste medio del 5% anual, con pago de intereses durante obra y devolución al final, como se hace habitualmente en los préstamos promotor.

El equity invertido sería también 45,29 M€. El coste financiero aproximado en ese período podría ascender a 5,5 M€. El beneficio para el equity, descontando la deuda y los intereses, quedaría en torno a 19,1 M€.

Eso deja una TIR apalancada estimada de entre 13,5% y 15%, dependiendo de si la venta se concentra en uno o dos ejercicios.

Pero ojo:

• Si los precios de venta caen un 10%, la TIR apalancada cae al entorno del 9%.

• Si hay un año más de retraso, con capital e intereses acumulando, puede caer por debajo del 8%.

• Y si los costes de construcción suben un 10% (lo que equivale a unos 5 M€ adicionales), el beneficio neto del proyecto cae a unos 19,6 M€ y la TIR sin apalancar se reduce a 6,8%. En ese caso, incluso apalancando, la TIR del equity difícilmente supera el 10%.

• ¿Y si se dan todas a la vez? Caída del 10% en precios, +1 año de retrasos de plazos y +10% en costes.

  El beneficio se reduce drásticamente, la TIR sin apalancar cae por debajo del 4,5%, y la apalancada se aproxima peligrosamente a cero. Incluso puede ser negativa si los intereses siguen acumulando y no hay flujo intermedio.

Es decir: el apalancamiento no mejora el proyecto. Solo lo tensiona más.

Repito, aquí el apalancamiento tensiona más el proyecto.

¿Sigue teniendo sentido hacer promoción inmobiliaria en 2026?

Es una pregunta incómoda. Pero cada vez más necesaria.

Porque este ciclo lleva rodando desde 2015. Y muchos promotores siguen operando como si los tipos siguieran cercanos al 0%, los costes fueran estables e invariables y el mercado siguiera absorbiendo sin fin. Pero esa fiesta se puede acabar, encenderse las luces y sonar la canción What a Wonderful World de Louis Armstrong.

Si no tienes suelo barato, un ancla comercial o un equipo operativo impecable, quizá es más inteligente dejarlo pasar. Porque en promoción no se gana por valiente. Se gana por ventaja competitiva.

Y si no la tienes, estás jugando con fuego.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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