Por ello, todas las semanas tenía requerimientos de los compañeros de Inmuebles para estudiar la posible financiación de la venta de un activo adjudicado. La financiación facilitaba la venta.

En esta caso, un potencial comprador quería que la financiáramos la compra de una nave en un polígono obsoleto de la Comunidad de Madrid.

La historia venía bien envuelta en papel de colorines: metros de sobra, precio de venta atractivo, activo que había que sacar del balance y una tesis que entonces se repetía por todas partes.

“Vamos a convertirla en un club de pádel indoor.”

Lo decía con esa mezcla de convicción y prisa que suele aparecer cuando alguien cree que ha encontrado una ineficiencia que el mercado todavía no ha visto.

Yo le hice una pregunta muy simple:

“¿Quieres montar un club… o quieres colocar pistas dentro de una nave barata?”

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Y en España, durante unos años, mucha gente confundió una cosa con la otra.

España sigue siendo un país de Padel, con unas 15.300 pistas ya en 2022 según el Global Padel Report de Deloitte y Playtomic, y con más de 102.000 licencias federativas en 2024 según el CSD.

Madrid, por su parte, registraba en 2024 casi 10.000 licencias y 134 clubes federados.

Por tanto, España ya es un mercado maduro. Y cuando un mercado madura, el dinero fácil desaparece.

Pero mucho antes de la pandemia, durante el boom del pádel, la tesis parecía impecable: Comprabas o alquilabas una nave secundaria. Metías entre 6 y 9 pistas. Hacías una inversión relativamente pequeña. Y te apoyabas en una tendencia social que ya venía empujando con viento de cola.

La lógica era seductora porque el CAPEX de entrada parecía manejable frente a otros usos. Y además había una verdad de fondo: una pista de pádel produce muchas más horas de uso social que una pista de tenis tradicional y ocupa menos espacio. Eso hacía que, visto desde lejos, la densidad de ingresos por metro cuadrado pareciera extraordinaria.

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Vamos a poner algún número.

Imagina una nave reconvertida en Madrid con 6 pistas indoor. Entre pistas, pasillos, vestuarios, recepción y una pequeña zona social, te vas fácil a 2.000–2.500 m². El coste dependerá mucho del estado del activo y de la calidad del proyecto, pero entre adecuación, estructura, iluminación, cerramientos, climatización, vestuarios y licencias, no era raro terminar en una inversión total de varios cientos de miles de euros o incluso por encima del millón si se hacía con cierto criterio.

Ahora mira ingresos.

Una referencia visible de mercado en Madrid muestra pistas indoor a 16 euros la hora en tramos de baja demanda y 26 euros la hora en punta para reservas de 60 minutos. En un club medio español, una media realista puede estar mucho más cerca de 18–24 euros por hora de pista alquilada, dependiendo de zona, calidad, mix de abonados y capacidad de sostener precio en horas valle.

La pista no factura por estar abierta. Factura por estar ocupada.

Si una pista abre 14 horas al día, tienes 5.110 horas teóricas al año. Pero ningún club indoor serio llena eso. Si una pista consigue una ocupación media anual del 45%, estás monetizando unas 2.300 horas. A 22 euros por hora, eso son unos 50.000 euros anuales por pista. En 6 pistas, unos 300.000 euros de ingreso bruto de alquiler. Si empujas ocupación al 60% y precio medio a 24 euros, te vas a unos 73.000 euros por pista, o unos 440.000 euros en 6 pistas. Eso ya es un club bien operado. No uno cualquiera. Y son los menos.

Y todavía no has descontado nada. Ni personal. Ni alquiler o coste financiero. Ni energía. Ni mantenimiento. Ni seguros. Ni software. Ni marketing. Ni reposición. Ni IVA, que además duele en la percepción del cliente.

Es decir: la fantasía de que una nave cutre se convierte sola en una máquina de caja simplemente porque el pádel gusta a la gente, en España ya no se sostiene.

Ese fue el gran error de muchos complejos de padel pre-pandemia.

Se confundió afición con rentabilidad.

Primero entra dinero oportunista. Luego aparecen clubes clonados. Después llega la guerra de precios. Y al final sobreviven solo los que han hecho comunidad y tienen los deberes financieros hechos.

Un club de pádel bueno no compite por tener pistas. Compite por tener razones.

Razones para desplazarte. Razones para repetir. Razones para no irte al de al lado por dos euros menos.

En un mercado maduro, el cliente no compra una pista. Compra conveniencia, nivel de juego, comunidad, ambiente, luz, altura, vestuario, aparcamiento, restauración decente para la cerveza de después y la bbq del torneo del finde, escuela, ligas y la sensación de que allí pasan cosas.

En España no “se busca pista de pádel”, se buscan buenos clubes.

Ese matiz cambia todo el análisis financiero.

Porque en ese momento el activo deja de ser una nave con pistas dentro. Pasa a ser un negocio operativo.

Y cuando el riesgo principal está en la operación, el banco ya no mira aquello como inmobiliario puro. O dicho de otra forma: la garantía no es la nave; la garantía es que seas capaz de llenar de forma predecible unas pistas que cualquiera puede construir en otra nave a quince minutos.

Ya fuera del banco, en Castling, me llegó otro club para analizar el plan de negocio.

El club tenía 20 pistas en Madrid, mix de cubiertas y descubiertas, con escuela consolidada de adultos y niños, torneos internos, campus de verano, parking, restaurante propio y un conjunto de servicios que va bastante más allá del alquiler de pista. No es una nave con pistas dentro. Es un negocio con varias verticales.

La primera señal que me llamó la atención fue la granularidad del modelo. Estaba construido franja por franja: mañanas entre semana, tardes entre semana, mañanas de fin de semana, tardes de fin de semana, con ajuste estacional para julio y agosto. Cada línea de la escuela tenía su propio número de grupos, tamaño de grupo y precio por alumno. Los comentarios dentro del Excel —llamémosle “el gestor actual”— confirmaban cifras reales: más de 600 alumnos en escuela, 16:30 a 18:30 para los niños, torneos internos los lunes y jueves a 6,50 euros por cabeza.

Bien. Cuando un modelo operativo tiene ese nivel de detalle, normalmente hay alguien que ha vivido el negocio por dentro. No lo ha imaginado desde una hoja en blanco.

Eso es un buen punto de partida.

Pero luego hay que salir honroso de la estructura financiera.

La operación implicaba una inversión total en la fase inicial que rondaba los 2,6 millones de euros entre precio de compra, costes de transacción y capital circulante. Financiada con deuda desde el primer día: un préstamo puente a tipo de interés de doble dígito. El resultado es que el primer año el club paga en intereses más de lo que genera de Ebitda. Pérdidas de explotación.

Avanzamos porque había una segunda fase.

Había que hacer una inversión adicional de 3,5 millones.

O sea, un nuevo lender tenía cancelar al primero y meter más gasolina sin que el negocio haya demostrado nada.

En una de las reuniones por Teams con el sponsor, cogió los mandos, y me proyectó (pensando que no lo había visto) el modelo financiero en xls, y dentro del mismo el EBITDA estabilizado del modelo.

67% de margen…wow….pero demasiado llamativo para no preguntarse de dónde sale.

Y en parte sale del restaurante.

El modelo incorporaba unos cuantos miles de euros del margen del restaurante que representan casi el 18% de los ingresos totales del club.

Ya en el propio xls flaqueaba: esa cifra aparecía como una línea única, sin desglose de costes propios: sin partida de personal de sala y cocina, sin coste de aprovisionamiento de alimentos y bebidas, sin mermas, sin estacionalidad. Solo el margen neto.

Entonces el restaurante sólo estaba en el xls. Ningún lender lo iba a considerar.

Cualquier analista con algo de experiencia en hostelería sabe que el margen neto de un restaurante integrado en un club deportivo no llega solo. Necesita gestión, necesita escala, necesita que el flujo de socios sea constante y que el ticket medio aguante. Si ese supuesto falla —por lo que sea: un cambio de operador, una temporada floja, una crisis de suministros— el EBITDA real del club es materialmente inferior al que muestra el modelo.

No digo que el número fuera malo. Digo que estaba insuficientemente justificado para lo que pesaba en la cuenta de resultados.

Vamos terminando

Lo que separa este caso del tipo de la nave de polígono no es el Excel.

Es que aquí había un negocio real de club de padel debajo. Con alumnos de verdad. Con un gestor que sabe cuántos grupos de niños hay a las cuatro y media de la tarde. Con torneos los findes.

Pero el plan financiero le exigía a ese negocio real que aguante el peso de una estructura de deuda muy agresiva, una segunda inversión que se ejecuta antes de tiempo y un supuesto de restauración que ningún banco lo iba a dar por válido.

Siempre la parte de un negocio que no puede demostrar flujo de caja se tiene que financiar con equity. Siempre.

En resumen una tesis operativa correcta pero una tesis financiera equivocada.

Aquel primer cliente, el de la nave del polígono, veía una nave barata y una moda fuerte. Yo veía un polígono obsoleto, una propuesta sin trabajar. Sólo empujaba a su favor nuestra necesidad de vender el activo. Pero venderlo con financiación no era sacarlo de balance, era moverlo de línea.

Lógicamente fue un NO rotundo.

El pádel en España ya no es tierra virgen donde gana el que llega primero. Es un mercado donde solo sobrevive quien construye algo que no se puede copiar a quince minutos.

El banco busca negocios que generan -generarán- flujos estables y predecibles de caja. Los buenos negocios merecen buenas estructuras financieras. Cuando no las tienen, el banco no arregla el problema diciendo que sí. No lo van a hacer, pero si lo hicieran, lo agravarían.

El mejor servicio que puede hacer un analista de riesgos es devolver la operación señalando todas las debilidades. Si sabes escucharlo, es el mejor asesoramiento que vas a recibir.

Y encima gratis.

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Puede ser, porque el venture debt no es deuda bancaria tradicional
Tampoco es equity .
Y desde luego no es “deuda barata”.

En mi opinión, el venture debt es un ejercicio avanzado de gestión del tiempo y de la confianza.

Pero no de la confianza en el producto o servicio que vende la compañía. Ni siquiera del mercado. De la fe que el equity siga apareciendo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Washington Oliveira 🇧🇷 en Unsplash

El primer error habitual es pensar que el venture debt financia compañías.

No, no lo hace.

Financia la continuidad de una historia que ya ha sido validada por otros. En el caso de start ups de rápido crecimiento, por los fondos de capital riesgo (VCs).

El analista de venture debt, a diferencia que sus homónimos de deuda tradicional, tienen interiorizado que su tesis no es “esta empresa genera caja” para repagarme, sino algo mucho más concreto:

“Esta empresa va a volver al mercado de equity antes del vencimiento de mi operación.”

Por eso el venture debt funciona razonablemente bien cuando:

• El mercado de rondas está activo y el capital sigue fluyendo.

• El sponsor tiene un buen cap table con inversores reconocidos.

Y empieza a fallar cuando cualquiera de esas piezas se resiente.

No porque la compañía sea mala, sino porque el reloj empieza a correr en contra del venture debt.

Si amigos, porque al final del todo quien saca del riesgo al venture debt es el equity con otra ronda.

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Si miras con calma la estructura típica de una operación de venture debt, hay un patrón claro: el tiempo está cuidadosamente comprado.

• Periodos de carencia largos.

• Amortizaciones tardías o muy suavizadas.

• Estructuras bullet o casi bullet.

• Covenants sorprendentemente laxos.

Para los que venimos de la industria de crédito tradicional, desde fuera puede parecer flexibilidad e incluso temeridad, pero está todo calculado.

Cada mes adicional sin amortización aumenta la probabilidad de que ocurra lo único que realmente importa: la siguiente ronda.

El venture debt no necesita que la empresa sea rentable hoy.
Necesita que siga viva y financiable mañana.

Por eso no compite con la banca. Juega a otro juego.
La banca presta contra flujos demostrables y predecibles.
El venture debt presta contra hitos futuros.

El sponsor como garantía que no aparece en el contrato

En los contratos de venture debt se habla de garantías, equity kicker y derechos de información.
Pero la única garantía es el cap table:

• Su capacidad de hacer follow-on.

• Su reputación en el ecosistema.

• Su voluntad de intervenir cuando algo se tuerce.

Cuando una compañía entra en estrés, el venture debt no mira primero el balance. Mira al cap table y se hace una pregunta muy simple:

“¿Van a apoyar esto… o van a dejarlo caer?”

Ahí se entiende algo clave: el venture debt presta tanto al sponsor como a la compañía.

Cuando el sponsor desaparece —porque el fondo está agotado, distraído o desalineado— la operación deja de ser deuda estructurada y se convierte en un problema.

Covenants blanditos (pero que pesan lo suyo)

Otra idea muy extendida es la del “covenant-light”.

Es cierto: muchos contratos de venture debt tienen pocos covenants financieros duros. Pero eso no significa ausencia de control.

El control es más fino que como lo conocemos en el mundo de la financiación tradicional, se desplaza

• Del contrato al reporting.

• De los ratios trimestrales a las métricas semanales.

• De la legalidad a la narrativa.

El venture debt hace un seguimento muy continuo, mucho más que los lender tradicionales. Por ejemplo, los cambios sutiles en el discurso del fundador.

Cuando algo empieza a oler raro, el covenant ya se ha activado, aunque no exista sobre el papel. Otra cosa es que interese o no ejecutarlo.

El mayor miedo: quedarse entre rondas

Si hubiera que resumir el principal riesgo del venture debt en una frase, sería esta:

Quedarse atrapado entre rondas.

No es el default clásico lo que más temen. Es el limbo. Ese escenario en el que:

• La empresa no está muerta.

• Pero tampoco es financiable.

• El equity duda.

• El tiempo vuela

Ahí es donde el venture debt sufre de verdad. Su modelo no está pensado para gestionar compañías zombis. Necesita decisiones rápidas, sponsors activos y estructuras claras.

Reputación

Hay un incentivo del venture debt del que se habla poco y que, sin embargo, es central: la reputación.

Los mejores financiadores de este nicho no quieren ser conocidos por:

• Ejecutar garantías.

• Forzar liquidaciones.

• Quemar founders y sponsors.

Quieren que:

• Los VCs les vuelvan a llamar.

• Los emprendedores les vean como una herramienta útil, no como una amenaza.

• Los problemas se resuelvan antes de llegar a la mentideros del ecosistema startupero.

Por eso, cuando las cosas se tuercen, el venture debt competente prefiere reestructurar antes que ganar una batalla legal. Su negocio es recurrente, y cada operación deja rastro.

Como en todo, hay que tener oficio

Lo que describo no lo aprendí dentro del venture debt. Lo aprendí leyendo sus estructuras desde el lado contrario: el del crédito tradicional, el de los comités que dicen que no cuando el repago vía flujos no estáclaro.

Esa distancia tiene un valor que no siempre se reconoce. Quien viene de dentro normaliza las convenciones del producto. Quien viene de fuera, con oficio suficiente, ve los mecanismos.

Y lo que veo es que una estructura bien pensada, da igual si es venture debt o deuda corporativa clásica, hace siempre lo mismo: alinea tiempos, reduce fricciones y da margen cuando el escenario cambia. Una mal diseñada acelera conflictos, rompe la relación entre equity y deuda, y convierte pequeños desajustes en crisis mayores.

La deuda no mata compañías. Las estructuras mal pensadas, sí.

Por ello, en un entorno donde el capital ya no es infinito y el tiempo vuelve a tener precio, entender los incentivos del venture debt es obligado para aquellas empresas que lo pueden utilizar.

Si tuviera que resumir este articulo en una frase seria:

la lógica del venture debt es comprar el tiempo suficiente para que alguien más crea lo suficiente como para seguir invirtiendo en la compañía.

Cuando el startup thinking llega a las pymes

Hay algo que está empezando a ocurrir en España y que vale la pena señalar.

Algunos fondos que construyeron su tesis en venture debt están trasladando esa misma mecánica a un mercado completamente distinto: las pequeñas compras apalancadas. Pymes con menos de 2M de EBITDA, fundadores cerca de la jubilación, banca que no llega porque el ticket es pequeño y la garantía no es inmobiliaria.

El activo ha cambiado radicalmente. La lógica no.

En vez de financiar el tiempo hasta la siguiente ronda, financian el tiempo hasta que el operador aterriza, estabiliza y demuestra que la caja que prometía el vendedor era real. Carencia inicial para pasar ese valle. Apalancamiento de 1-2x EBITDA. Estructura que deja al comprador “hacerse” con el negocio.

Es un mercado con características que encajan bien con esa mentalidad. Negocios probados con flujos predecibles. Valoraciones a 3-4x EBITDA donde todavía hay valor real. Y un tapón generacional enorme que la banca tradicional no está sabiendo gestionar.

Lo relevante no es el producto en sí. Es lo que demuestra: que la lógica del venture debt: comprar tiempo, alinear incentivos, apostar por lo que viene después, no es exclusiva del ecosistema startup. Es una forma de pensar la deuda que viaja bien cuando quien la aplica tiene el oficio suficiente para leer el riesgo correcto.

El mercado siempre encuentra la estructura que necesita antes de que los manuales teóricos la describan.

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Cuando entramos en detalle, la sensación cambió.

La estructura que buscaba el sponsor descansaba demasiado en el crecimiento futuro, el nivel de deuda exigía una ejecución casi perfecta desde el primer año y la cobertura del servicio de deuda dejaba poco margen para cualquier desviación operativa.

Como el sponsor no tenía margen para ajustar la estructura a una que tuviera sentido para los lenders decidimos no seguir. La tesis de inversión puede tener todo el sentido para tí como comprador, pero si quieres un socio financiero que te preste capital, tiene también que tener sentido para ellos.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Clark Van Der Beken en Unsplash

En casi todas las adquisiciones hay tres formas de mirar la misma operación.

1. El comprador proyecta hacia adelante: sinergias, crecimiento, expansión.

2. El vendedor piensa en cerrar y monetizar valor.

3. El banco, en cambio, analiza qué ocurre si las cosas no salen como se espera.

El problema es que la operación suele diseñarse con la lógica del primero y se intenta financiar con la lógica del tercero. Ese desajuste es el origen de muchas discusiones, normalmente cuando ya es tarde para rehacer lo importante.

Mira, lo más importante del post de esta semana es que la rentabilidad de una adquisición no se construye al final. Se decide, en gran medida, en cómo estructuras la financiación en el momento de entrada.

Para ilustrar esa afirmación dejo por aquí 5 claves que conviene tener claras si estás buscado comprar una empresa:

1. El papel del equity

Cuando pagas por una empresa, no todo el precio responde a la misma lógica. Una parte refleja el negocio que ya existe: el EBITDA actual, la recurrencia de ingresos, la base de clientes. Otra parte refleja lo que esperas que ocurra: crecimiento, mejoras operativas, expansión.

Si tomamos un ejemplo sencillo, una empresa de software B2B con 1 millón de EBITDA valorada a 10x implica un precio de 10 millones. Ese múltiplo no se explica solo por el presente, sino por el futuro que el comprador está dispuesto a anticipar.

Ese componente es, por definición, incierto. Y esa incertidumbre no es financiable con deuda.

Cuando se intenta apalancar una parte relevante de ese precio, se está trasladando al banco el riesgo de que ese crecimiento no se materialice. El banco no entra ahí. Y, desde su lógica, es coherente.

La distinción es clara: la deuda financia lo que ya es cierto; el equity absorbe lo que puede no serlo.

2. El negocio se hace en la compra

En operaciones de adquisición apalancada, el retorno está determinado en gran medida por dos variables: el múltiplo de entrada y la estructura de capital que defines en ese momento. Todo lo demás —la gestión operativa, las mejoras de eficiencia, el crecimiento posterior— son palancas que operan dentro de los márgenes que dejaste al entrar.

Si esos márgenes son estrechos porque pagaste de más o porque la estructura fue imprudente, la gestión tiene poco donde actuar. Si son generosos, incluso una ejecución mediocre puede producir retornos razonables.

La negociación del precio y la estructuración del capital merecen tanto o más tiempo y cuidado que el plan de negocio para los cinco años siguientes. En la práctica, lo veía antes en el banco y ahora en el despacho, ocurre exactamente al revés.

3. El interés de la deuda no es el coste. Es la aritmética del apalancamiento

Un ejemplo sencillo para anclar este punto.

Supongamos una empresa con EBITDA de 1 millón de euros que se adquiere a 3x, es decir, por 3 millones, y que cuatro años después se vende al mismo precio de entrada. Sin crecimiento, sin mejora operativa. El único elemento que varía entre los dos supuestos es la estructura de capital.

En el primero, la operación se financia íntegramente con equity. El inversor aporta 3 millones, el negocio genera 1 millón anual de flujo de caja libre y al final del periodo recupera los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 4 millones, una TIR del 47% y un MOIC de 2,3x.

En el segundo, la operación se estructura con 1,5 millones de equity y 1,5 millones de deuda al 10% a cuatro años en cuota constante. El servicio anual de la deuda es de 473.000 euros, lo que deja un flujo de caja disponible para el equity de 527.000 euros cada año. Al vencimiento, el inversor recupera igualmente los 3 millones de la venta. El resultado es un profit de 3,6 millones sobre 1,5 millones invertidos, una TIR del 67% y un MOIC de 3,4x.

El 10% de interés, aislado, puede parecer elevado. Pero si el negocio genera suficiente flujo para cubrir ese coste y seguir dejando margen al equity, ahí sucede la magia del apalancamiento.

47% Vs 67%.

2,3x Vs 3,4x

Vale has pagado un 10% de interés….ohhhh, pero poniendo 1,5M le has sacado 3,6M.

No sé tú, pero yo lo pago gustoso.

Pero OJO esa es la cara A.

La cara B.

Cuando el flujo de caja no cubre el servicio de deuda, el apalancamiento invierte su efecto exactamente con la misma eficiencia con la que antes lo multiplicaba. No amplifica el retorno del equity: lo destruye. Y el banco no espera. No tiene paciencia, no negocia el calendario y no le importa si el trimestre malo es puntual o estructural. Exige cumplimiento desde el primer día y lo sigue exigiendo cuando las cosas se tuercen.

Eso fue exactamente lo que vimos en el mandato que rechazamos al inicio de este artículo. No porque el activo fuera malo, sino porque la estructura no dejaba margen para que nada fallara. Y en financiación, ese no es un supuesto razonable.

4. Lo que mira el banco

Cuando un banco analiza una operación, su foco no está en validar el potencial de crecimiento, sino en entender la capacidad de repago en escenarios razonables.

Las dos métricas de siempre: el nivel de endeudamiento en relación al EBITDA y el porcentaje de equity sobre el precio total. Pero más allá de estas, hay una lógica que tienes que entender.

El equity cumple una doble función. Por un lado, es el colchón que absorbe pérdidas antes de que el banco asuma riesgo. Por otro, es una señal de alineamiento: quien aporta capital propio tiene incentivos a preservar valor.

En operaciones con vencimientos en torno a cuatro años, la práctica bancaria en España tiende a situar el apalancamiento en niveles cercanos a 2x EBITDA. La razón es puramente matemática. Ese nivel implica amortizar aproximadamente media vez EBITDA al año, lo que, bajo hipótesis razonables de conversión a caja, permite atender el servicio de la deuda sin comprometer la operativa ni las inversiones necesarias para mantener el negocio.

Cuando se supera ese umbral, la estructura deja de absorber desviaciones y pasa a amplificarlas. Cualquier deterioro operativo —una caída de ventas, un retraso en cobros, un incremento de costes— puede tensionar la capacidad de repago.

5. La metáfora de la deuda como socio.

Desde 2007 a 2015 tuve cientos de reuniones con empresas participadas por las cajas de ahorro. Eso da para escribir un libro, pero el racional de esas empresas participadas es que los promotores / sponsor se aliaban con las cajas porque estas tenían las llaves de la caja fuerte. La caja ponía la pasta (infinita para ellos) y ellos se dedicaban a lo que sabían hacer: proyectos inmobiliarios, alguna industrial, sector agroalimentario, alguna de IT…

Eso puede tener sentido, pero lo que no tenía sentido es que esas cajas ponían el equity y la deuda…

Yo era el nuevo interlocutor, el malo, el que no quería saber nada de qué negocio y con quién negoció esas entradas de las cajas en esas compañías.

Como venían a pedir más dinero (y yo les podía dar plazo como mucho) empezaba la reunión de la misma forma: YO NO SOY TU SOCIO, SOY TU PROVEEDOR FINANCIERO. Suena brusco, pero empezaba a dejar claro la nueva posición.

Ahora, por suerte, estamos en otro momento. No hablamos de que el banco entre en el capital de tu proyecto, sino de que lo financie. Y si solo pone la deuda, puede ser el socio ideal: no diluye, no interviene en la gestión y desaparece cuando la pagas.

Sólo le tienes que mandar trimestralmente la P&L y el balance y todos los meses de Junio / Julio las auditorías.

Eso es si todo sale como en el xls y el powerpoint, pero si algo se tuerce, la deuda no tiene paciencia ni flexibilidad. Exige cumplimiento desde el primer momento y no distingue entre un desvío puntual y un problema estructural. Por eso encaja bien en negocios con flujos de caja predecibles y resulta especialmente peligrosa cuando depende de que el plan se ejecute sin fricciones.

Hay, además, una dimensión que trasciende la operación concreta. Cada vez que una deuda se sirve correctamente, se construye historial crediticio. Y ese historial es el que permite acceder a nuevas financiaciones, en mejores condiciones, para las siguientes operaciones.

En estrategias de crecimiento basadas en adquisiciones sucesivas, esta acumulación de credibilidad no es un detalle operativo. Es una ventaja competitiva.

Vamos cerrando

Al principio de este artículo te contaba que rechazamos un mandato. El activo era bueno. El sector era atractivo. La narrativa encajaba.

Lo rechazamos porque la estructura no aguantaba un trimestre malo.

Esa es la idea que resume todo lo anterior: la deuda no se concede sobre lo que esperas que ocurra, sino sobre lo que puede sostenerse si te equivocas. Estructurar bien desde el inicio no es una cuestión de optimización financiera. Es lo que determina si la operación sobrevive a la primera desviación.

Y cuando lo haces bien, y vas cumpliendo tus compromisos, ocurre algo más: construyes la credibilidad para volver al mercado en mejores condiciones y seguir comprando.

Porque pagar bien la deuda no es solo cumplir un contrato.

Es construir la reputación que hace posible la siguiente operación.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Esta semana he querido seguir analizando y desmontando modelos mentales en la inversión y financiación inmobiliaria.

Para quedarnos con la esencia y no con la complejidad. Como he dicho más de una vez, lo fácil es complicar, lo difícil es simplificar. No es mío, es de un diseñador italiano que ahora no recuerdo el nombre.

En este post vamos a analizar un ground lease, o en el idioma de Cervantes: “un suelo alquilado a largo plazo”.

Suena bien. Da tranquilidad. Casi parece un bono. Ingresos pasivos que dicen algunos. Te pagan por esperar al día 5 de cada mes.

Pero no lo es.

En realidad, no es un activo inmobiliario. Es un contrato.

Y lo que determina el valor de ese contrato no es su duración teórica, sino su duración económica real. No lo que dice el papel, sino hasta cuándo el inquilino está verdaderamente comprometido.

Si el inquilino puede irse pronto, aunque el contrato diga treinta años, el riesgo no es a treinta. Es mucho antes.

Aquí empieza todo.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de theregularjo en Unsplash

Un yield en el entorno del 7–8% suena atractivo. Mucho más que un bono soberano. Y ahí es donde muchos se detienen.

Error.

Ese número, por sí solo, no dice nada si no entiendes qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Porque, a diferencia de un bono, aquí hay iliquidez, hay riesgo de contraparte, hay riesgo contractual y hay riesgo de uso específico.

Y hay algo todavía más importante: el upside está limitado, pero el downside no.

Entonces en este caso deberías pensar como un banco. No como un inversor habitual.

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En esta entrada estoy hablando de esas operaciones en las cuales el inversor compra un suelo donde está instalado (o se va a instalar) un super, un hotel B&B, una gasolinera, una ITV, un McDonalds…

Mira, lo primero que tienes es que hackear a tu cerebro y el pitch de venta del vendedor: no estás comprando solo un suelo alquilado, estás financiando una opción de negocio del operador.

Mientras el negocio funciona, el operador se queda.
Si deja de funcionar, la opción expira… y el riesgo vuelve íntegramente al propietario del suelo.

Ahí aparecen las preguntas que nunca están en el -sencillo- excel ni en el teaser de venta.

Si el inquilino se va, ¿quién paga la retirada de las instalaciones?, ¿quién asume una eventual descontaminación?, ¿qué uso alternativo tiene realmente ese suelo y cuánto cuesta llegar hasta él?

Y por eso te recomiendo que pienses como un banco.

Si quisieras financiar esa operación, el banco va a analizar: la calidad crediticia del inquilino, la duración real del compromiso (esto es, el obligado cumplimiento, no la duración total), cómo se actualiza la renta y cómo se puede resolver el contrato.

Por eso, cuando el inquilino no es un triple A y el obligado cumplimiento del contrato es corto, la financiación desaparece.

¿Por qué?

Porque hay una asimetría del riesgo.

Y todo esto no está reflejado en un yield atractivo sobre el papel.

Vale, pues lo financio con un alternativo. Si, esos que dicen que son flexibles y complementarios a la banca.

Bien.

¿Puede entrar financiación alternativa? Sí.
¿A qué precio? Más caro que el rendimiento del activo.

Y aparece lo que los teóricos llaman el apalancamiento negativo: Cuando el coste de capital es superior al rendimiento del activo, el apalancamiento deja de amplificar y empieza a destruir valor. No es una opinión. Es aritmética básica.

En ese punto, la deuda deja de ser una herramienta y se convierte en un problema.

Fenómeno.

Pues hay que pagarlo todo con equity, por lo que ya pierde una de las potenciales ventajas de los activos inmobiliarios: el apalancamiento.

¿entonces no es un activo inmobiliario?

No, no he dicho eso. Es un anticipar flujos de caja de un contrato con el colateral del activo inmobiliario.

Un inversor que entra sin deuda compara mentalmente esta inversión con la alternativa más sencilla: no hacer nada y comprar un bono.

¿pero como lo haría un inversor institucional?

Exigiría primas claras por cada riesgo adicional: por la iliquidez, por depender de un inquilino concreto, por un contrato con opcionalidad asimétrica y por un activo con uso específico.

Cuando sumas esas primas con un mínimo de rigor, el resultado suele ser incómodo para el vendedor: el rendimiento exigido supera al que ofrece el activo.

No por mucho.
Pero lo suficiente como para que no cuadre.

El aprendizaje

Un yield no es un premio. Es una compensación.

La diferencia importa.

El vendedor te presenta -por ejemplo- el 7,8% como si fuera un regalo. Tú tienes que preguntarte qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Y si ese número los cubre todos.

La forma de saberlo es construir la yield desde cero, sumando primas sobre una referencia limpia.

Empiezas por el bono español a 10 años. Líquido, predecible, sin riesgo operativo. Es tu suelo. Todo lo demás tiene que pagar más que eso, o no tiene sentido levantarte del sofá.

Encima añades la prima de iliquidez. Un bono lo vendes cuando quieres. Este activo, no.

Luego el riesgo contractual real. No lo que dice el contrato. Los años en que el inquilino está verdaderamente obligado a pagar. A partir de ahí, tiene opcionalidad. Tú no.

Después el riesgo de contraparte. McDonalds España no es la SL del franquiciado. La diferencia en términos de riesgo crediticio es abismal, aunque el logo en la puerta sea el mismo.

El riesgo de reversión. Si el inquilino se va, no partes de cero. Partes de menos: instalaciones que retirar, posible descontaminación, uso alternativo limitado.

Y por último la asimetría. En este activo el upside está capado por la renta del contrato. El downside no tiene techo: vacancy, costes, tiempo. Eso exige una prima adicional. Siempre.

Cuando sumas todo, no obtienes un número exacto. Obtienes una horquilla. Un rango sobre el que pensar con honestidad.

Si el 7,8% está dentro, puede ser tu inversión.

Si no llega, tienes dos opciones: ajustar el precio de entrada o reconocer que esta operación no es para ti.

Así es como piensa un banco antes de decir que sí.

El papel lo aguanta todo.

Cuando te llega el burofax del inquilino informando que se pira, lo aguantas tú.

En financiación, las operaciones no fallan por falta de información.
Fallan por no entender cómo se decide al otro lado de la mesa.

Si estás en medio de una operación, probablemente ya sabes por qué.

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Con cientos de operaciones que cerrar antes de que acabe el mundo, siempre se agradece ir al grano y ser ejecutivo.

Las urgencias suelen venir porque alguna unidad de negocio no llega a objetivos y tiene que formalizar esa última operación como sea. Pero también hay otras casuísticas.

Hace unos años, el director de banca de empresas vino y me soltó a puerta gayola: “Oye, ¿ayudamos a mejorar la foto a la compañía?”.

La respuesta fue fácil: qué es lo que quieren y qué riesgo quieren que asumamos.

Porque en muchas empresas —más de las que se confiesan— el año no se cierra con contabilidad, sino con una buena dosis de chapa y pintura previa. Y en esa partida, el factoring aparece como la herramienta que separa un cierre tenso de uno digerible.

Pero la finalidad no es solo financiera.

Es narrativa: esa foto va a ser la que presentes al auditor, a tus accionistas/inversores y a tus financiadores.

Así que mejor que no salga movida.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate. Gracias, una vez más, por estar al otro lado. Este espacio existe por y para vosotros: entusiastas de la financiación empresarial que, como yo, buscáis descifrar las complejas estructuras financieras que moldean nuestro entorno económico en un mundo que evoluciona a velocidad vertiginosa.

Foto de Jason Leung en Unsplash

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Qué es realmente el factoring

El factoring no es “cobrar antes” y ya está.
Es una cesión de crédito.
Pero el matiz que lo define todo es quién asume el riesgo del deudor.

Factoring CON recurso.

Si tu cliente no paga, devuelves el dinero al banco. Por tanto, el banco estudia tanto tu riesgo como el que tiene que pagar.
Efecto: es riesgo comercial. No limpia balance. No cambia tu foto.

Es el que primero te va a ofrecer tu gestor comercial del banco.

Factoring SIN recurso

Si tu cliente no paga, el banco se lo come. O lo que es lo mismo, le vendes tus facturas al banco. Efecto:

• No aumenta deuda financiera.

• Reduce tu DFN.

• Mejora ratios.

• Limpia balance.

• Repara la narrativa del cierre.

Por eso el factoring de diciembre que interesa a las compañías es este SIN recurso.

Qué exige un banco para comprarte facturas sin recurso

Son 4 tips muy sencillos

1. Deudores de alta calidad crediticia

No pymes con solvencia dudosa.
No clientes que ya pagan tarde.
Sino grandes compañías, IBEX o administraciones públicas. OJO que si esos pagadores ya son clientes del banco, esas facturas se suman al riesgo del pagador. Esta parte no la puedes controlar pero puede pasar que algún banco no te quiera comprar facturas de un determinado deudor porque ya tengan mucha exposición con él. Si ese es el motivo, intenta que sea claro tu interlocutor para poder plantear la operación en otro banco que concentre menos riesgo con este pagador.

2. Historial limpio

Facturas sin disputas.
Entregas verificadas.
Plazos estables.
Una relación comercial que no requiera interpretar nada.
Te van a pedir el pedido o contrato que las sustente. Si no lo puedes documentar va a ser difícil que te lo compren. Fácil: Si el banco necesita descifrar la operación, no compra. En este punto no deberías intentar hacer el regate corto al banco.

3. Concentración

Si el 70% de tus ventas viene de un único cliente, el banco no va a sustituir tu propio riesgo sistémico por el suyo. Sencillo. Esto va de diversificar riesgos.

4. Coherencia de uso

Si nunca usas factoring y en diciembre apareces con 2 millones en facturas “para cerrar bien”, saltan alarmas. La banca sabe distinguir una estrategia de un maquillaje forjado. Como casi todo en la vida, en la dosis está el veneno.

Lo que es crítico

1. La foto del 31/12 manda más que los 364 días restantes

Los bancos no analizan tu año.
Analizan tu cierre.

El rating que te va a realizar es el de ese día. Con esos datos recalculan tres ratios que pueden mejorar de forma quirúrgica con factoring sin recurso:

(i) DFN/EBITDA:

Reducir clientes y aumentar caja baja tu DFN sin tocar el EBITDA.
Bajar de 4,2x a 3,9x puede parecer cosmético, pero a lo mejor la diferencia es que te sigan financiando o no.

(ii) Deuda / Fondos propios: la narrativa de solvencia

Empresas por debajo de 2,5x negocian con tranquilidad; por encima de 3,0x empiezan las dudas.

(iii) Caja y disponibilidad inmediata

Caja + líneas no dispuestas = tranquilidad para riesgos.
Llegar a 31/12 con aire y sin pólizas consumidas te protege de una de las etiquetas más difíciles de borrar:

“empresa con tensiones recurrentes de liquidez”.

2. Reduce la vulnerabilidad que no sale en la cuenta de resultados

Si cobras tarde, dependes de pocos clientes o llevas la póliza al límite, tu fragilidad financiera es estructural. Con el factoring sales más fuerte como dicen los políticos sin tocar la P&L.

3. Evita financiarte con la herramienta equivocada

Volvemos a tema de los objetivos de los comerciales bancarios. Estos días también recibirás las llamadas de todos los bancos para que les llenes las líneas.

Eso les interesa a ellos.

Pero si necesitas liquidez lo que a tí te interesa es asumir ese coste financiero en el factoring, por todo el rollo que te estoy contando.

Vamos cerrando

También existe el factoring del pánico.
El de maquillaje.
El que intenta tapar un desorden que no se arregla anticipando facturas. Eso se huele a la legua por lo que no pierdas foco con eso. Si tu rating, funcionamiento en el banco, etc. es malo, por mucho que cuentes la peli del balance de final de año, todos saben que no es para eso. Y si ya no estás en el sistema de alertas interno, se lo acabas de telegrafiar.

El factoring de final de año es una herramienta potente.

Mal usada, amplifica tu debilidad.
Bien usada, te compra un gran activo. Cerrar el año con autoridad.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Su pregunta era directa:
¿Cómo se estructura un deal que los financiadores sí quieran mirar?

Y esa pregunta es la que nos ha llevado a crear este recurso.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Todos hablan de consolidación y relevo generacional.

Todos dicen que hay oportunidades en el low mid-market o donde los grandes fondos no bajan a mirar.

Ser searcher está muy de moda y están atrayendo capital, pero la parte de deuda se está resistiendo.

¿Por qué?

1. Por inercia.
   El mercado de financiación institucional ha vivido cómodo en el mid-market. No había presión para adaptarse a un segmento con menos glamour y más complejidad operativa. Nadie quería ser el primero en “bajarse” a este nivel. O dicho de otra manera más gráfica, les cuesta bajar a este barro.

2. Por costes de análisis.
   Para un fondo o financiador estructurado, modelar y analizar un deal pequeño consume casi el mismo tiempo que uno grande. Pero con menos comisión, menos upside y más riesgo de ejecución. No compensa… salvo que te entre mucho volumen. Si, en el mercado financiero, todo funciona por la sencilla ecuación de precio x cantidad.

3. Por falta de señales claras.
   Históricamente, los compradores no han presentado sus operaciones de forma financieramente digerible. No hay estructuración previa, ni claridad sobre flujos o apalancamiento. Las garantías no son líquidas por ser, hasta ahora, un mercado muy estrecho. Eso ha espantado incluso a quienes estarían dispuestos a entrar.

¿Qué está cambiando?

Que empiezan a aparecer financiadores dispuestos a asumir ese riesgo. Algunos ya están operativos y otros están en fase de fundraising o estructuración. ¿Qué buscan? Compañías con:

• generación de caja positiva,

• visibilidad en márgenes,

• equipos gestores involucrados y

• estructuras híbridas de deuda + earn outs + vendor loans.

Ante este nuevo contexto, desarrollamos internamente un marco de análisis para validar en 15 minutos si una operación puede estructurarse bajo estas nuevas reglas del juego.

¿Qué mira un financiador que sí está dispuesto a mirar?

Esta plantilla recoge los criterios reales que utilizan los nuevos financiadores que están explorando el segmento de compras de compañía por debajo de 5M€. No es teoría. Es totalmente práctica

1. Tesis de inversión.

   El primer filtro no es el múltiplo, ni el DSCR, ni la caja. Es la lógica detrás de la operación. ¿Qué justifica la compra? ¿Por qué merece financiación?

   • ¿Es un sector con viento de cola?

   • ¿Una industria fragmentada ideal para Buy & Build?

   • ¿Un caso de mala gestión con margen de mejora clara?

   • ¿Un arbitraje de múltiplos entre entrada y salida?

   Los financiadores buscan repago y para ello quieren entender qué upside hay para el comprador y cómo se va a capturar.

2. Crecimiento histórico.
   Si las ventas y el EBITDA han crecido un 10–15% anual de forma consistente, la historia empieza a tener sentido. No se trata solo de volumen: lo que importa es la tendencia, la tracción y la escalabilidad aparente. Un financiador no quiere crecimientos exponenciales, quiere un flujo continuo y estable que le permita recobrar su riesgo.

3. Conversión de caja.
   Una compañía puede mostrar beneficios contables sólidos… y no generar caja. La financiación no se paga con Ebitda, se paga con caja. El cash conversion en estas operaciones es fundamental

4. Múltiplo de deuda sobre EBITDA.
   Aquí lo que se trata es de compartir el riesgo. Estas nuevas estructuras parten de premisas simples, como es compartir el riesgo: Si pagas por una pyme 3x Ebitda, yo -el financiador- pongo 1x, tú -el sponsor- pones otro 1x y el restante 1x que sea el vendedor el que lo aplace.
   Lo bueno de estas nuevas estructuras es que el financiador ya sabe que puede convivir con earn outs y financiacion subordinada del vendedor (vendor loan)

5. Loan-to-Value (LTV).
   Aquí se mide la deuda sobre el Enterprise Value pagado upfront (sin earn-out). Si, lo que quieren ver es la cobertura con respecto al valor de la compañía de su financiación.

   Si el LTV supera el 50%, se complica. Lo ideal es que sea cercano a un 33% como veíamos en el punto anterior

6. DSCR (Debt Service Coverage Ratio).
   Esta es la capacidad de pago. Un DSCR por debajo de 1,2x es una línea roja. Por encima de 1,5x se considera razonable. OJO, en su modelo van a calcularlo tanto con datos históricos como proyectados en tu business plan. Te anticipo que tus proyecciones pueden ser estupendas, pero como con datos históricos no se pueda repagar, no vas a sacar adelante la financiación.

7. Composición del deal.
   Vuelvo a insistir en esto. En operaciones pequeñas, la estructura es casi tan importante como la empresa que se compra. Vendor loans, pagos aplazados y earn-outs son herramientas para equilibrar el riesgo. Reducen la necesidad de equity inicial, alinean al vendedor durante la transición y suavizan la presión del servicio de deuda.

   A esto se suma un elemento cada vez más habitual: el equity kicker. Algunos financiadores, conscientes del riesgo adicional de financiar adquisiciones en compañías tan pequeñas, exigen participar en el upside. El mecanismo es sencillo: valoran la compañía con un descuento (hemos visto ajustes en torno al 20% respecto a la valoración de mercado) y, sobre ese valor, toman un pequeño porcentaje del equity —normalmente alrededor del 5%.

   ¿Es mucho o poco? Depende. Para algunos compradores es un coste asumible si la deuda les permite cerrar la operación. Para otros, es una forma inaceptable de dilución. La clave, como siempre, está en entender cuánto valor genera la financiación frente al equity que se cede.

¿Por qué hemos hecho esto?

Porque muchos compradores descartan operaciones a priori pensando que no van a poder financiarlas.

Porque abogados M&A necesitan una forma clara y rápida de prefiltrar mandatos antes de presentar un teaser o meterse en un proceso.

Y porque si hay nuevos players entrando en este nicho, hay que saber cómo hablan, qué miden y cómo piensan.

Qué es y qué no es esta plantilla

No es un modelo financiero completo.
No sirve para hacer un business plan.
No sustituye el trabajo técnico ni el análisis serio.

Pero sí te da una respuesta rápida y bien fundada a la pregunta esencial:
¿esta operación puede financiarse con deuda alternativa?

Esta plantilla no es un lead magnet ni un modelo para trastear.
Es un filtro profesional para descartar operaciones antes de perder tiempo con financiadores que no van a entrar.

Hoy la utilizamos internamente y la compartimos solo con lectores que recomiendan Prestar y Pedir Prestado a su entorno profesional.

Si este marco te resulta útil, probablemente a alguien de tu entorno también.

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Las licitaciones se multiplicaban, los fondos internacionales aterrizaban en cascada y cada empresa del sector —desde promotores hasta EPCistas— vivía convencida de estar en el centro de la nueva economía verde.

Las plantas solares se firmaban a ritmo de rock’n’roll: proyectos de decenas de millones dónde márgenes y beneficios serían eternos.

Los bancos crearon departamentos especializados para comprar ese riesgo, los contratos se cerraban en cafés de hotel y el relato era perfecto: el sol pagará la fiesta.

Y de eso en España sabemos un rato.

Hasta que la luz empezó a encarecerse… no la del kilovatio (que también), sino la del flujo de caja.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Foto de Andres Siimon en Unsplash

El EPC —Engineering, Procurement & Construction— prometía una revolución: un único contratista que diseña, compra, construye y entrega.
“Llave en mano”, decían, y todos felices.

Funcionaba para todos, para los inversores y para los financiadores.

Pero ese modelo tiene un precio: adelantar costes millonarios, soportar tensiones de tesorería permanentes y rezar para que todo se ejecute a tiempo.

El EPC está diseñado para que el promotor duerma tranquilo.
Y para que el epecista no duerma nunca.

Vamos con ello.

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Un caso real.

Entre 2019 y 2021, una ingeniería española triplicó ventas —de 14 a 39 millones— y cuadruplicó su EBITDA. Era el sueño renovable hecho realidad: eficiencia, contratos firmados, pipeline asegurado.

Pero la deuda se multiplicó por cinco y el fondo de maniobra vivía al límite.

Cuando el viento del ciclo giró, las ventas cayeron un 30%, el resultado operativo se tiñó de rojo y la auditoría introdujo una frase que hiela la sangre y te cierra el acceso al crédito: “dudas sobre la continuidad del negocio.”

Los bancos, los que no se pudieron salir, endurecieron condiciones, la tesorería se agotó y el modelo EPC mostró su verdadero rostro: una máquina perfecta para crecer… hasta que el calendario de cobros no se cumple.

1. La velocidad del circulante.

En un EPC, el éxito no se mide por facturación, sino por días de caja.

En esto la startups están muy entrenadas: las buenas tienen calculado su runway en días.

Pero los EPC, no.

He visto empresas duplicar ventas y quebrar antes de cobrar su primer hito. Cada contrato firmado abre una brecha de liquidez: proveedores que exigen anticipos, clientes que pagan a 90 o 120 días, y bancos que, cuando más los necesitas, no se van a poner al teléfono. Seguro.
El crecimiento desordenado convierte la tesorería en un puente colgante: mientras cruzas, sientes que avanza… hasta que se tensa el cable.

Tip: antes de aceptar una nueva obra, calcula cuántos días de tesorería neta puedes soportar sin cobrar. Si son menos de 60, el problema no es el cliente, es tu estructura.

2. El margen operativo alto no compensa el riesgo de quiebra.

El error más común es confundir rentabilidad con solvencia.
Un 18% de margen EBITDA no te salvará si la deuda multiplica por seis ese mismo EBITDA.
El apalancamiento, en un EPC, no amplifica el beneficio: amplifica el riesgo de colapso.

Tip: si el ratio Deuda Neta / EBITDA de tus últimos 3 meses supera 5x, ya llevas muchas papeletas para levantar la mano.

3. Cada euro de deuda debe respaldarse con ingresos reales, no con esperanza contractual.

Los contratos “llave en mano” son una trampa semántica: la firma no equivale a caja.
He visto balances inflados por proyectos facturados al 80%, con cobros que llegarán seis meses después (si llegan).
Mientras tanto, el préstamo vence igual y los intereses no perdonan.

Tip: antes de refinanciar o solicitar nueva línea, separa ingresos certificados de ingresos firmados. Es lo primero que va a hacer el banco. Los primeros pagan nóminas y proveedores. Los segundos adornan los KPIs de tus presentaciones.

4. En EPC, los problemas de liquidez no avisan: estallan.

El deterioro de liquidez no se ve en el balance, se siente en el día a día: facturas que se retrasan, nóminas que dependen del confirming, obras que se ralentizan “por reajuste de pagos”.
Y no atiendes a tiempo un vencimiento de una financiación de comex. Y llamas al banco para que la prorroguen 30 días. La primera vez, te lo harán, la segunda salta la alerta y la tercera, antes de abras el correo en tu ordenador, te han bloqueado las líneas.
La falta de flujo mata más empresas EPC que cualquier error técnico o fallo regulatorio.

Tip: convierte la previsión semanal de tesorería en tu documento estratégico número uno. No lo delegues. No lo mires cada mes: míralo cada lunes.

El EPC es la versión más sofisticada de la gestión por objetivos.
Y también la más despiadada y cruel.

No premia la técnica ni el discurso verde, sino la disciplina financiera. El que domina este modelo no es quien más megavatios construye, sino quien consigue llegar vivo al siguiente pago.

Crecer es fácil. Financiar el crecimiento estando vivo es el verdadero mérito.

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Entras en los principales periódicos digitales y en Expansión publican “Famosa pide el preconcurso para blindar la reestructuración de su deuda”.

Justo cuando empiezan los anuncios de juguetes.

Volvemos a la noticia de prensa.

Lo primero, lo de siempre, el redactor parece que está viendo una realidad diferente: Nadie va a un juzgado a decir que no va a poder pagar para que te sigan financiando como siempre. No te podrán ejecutar los contratos o los incumplimientos, ganarás tiempo para rehacer conversaciones, para hacerle ver a tus acreedores que tienen mucho que perder…pero para blindar deuda, casi que no…

Nadie presta más, ni mejores condiciones, a quien ha declarado públicamente que no puede pagar sin ayuda. Lo que ganas es tiempo, y lo que pierdes es margen de negociación.

Famosa no ha quebrado. Pero ha cruzado una línea roja: ha declarado, públicamente, que no puede operar con normalidad si no se reestructura financieramente.

¿El motivo oficial? Que su matriz, Giochi Preziosi, lleva meses negociando su propia salvación.

¿El motivo real? Que Famosa dependía de esa matriz para respirar.

Con 107 millones de deuda intragrupo, un fondo de maniobra negativo de 84 millones, y 50 millones en líneas bancarias de circulante sin renovar, la ecuación no era compleja. Era inviable.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Foto de Tasha Kostyuk en Unsplash

Cuando la financiación se convierte en una fe ciega en terceros, el negocio deja de ser tuyo.

1. El falso colchón del grupo / matriz

Muchos CFOs confunden “pertenecer a un grupo” con tener garantía de financiación.

Error. Los grupos también se hunden. Empiezan por una compañía y se suele trasladar aguas arriba. Como tendrás acceso a datos económicos de tu matriz o los consolidados, analízalos con detalle. Si esos datos son peores que los de tu compañía, intenta tener una política de financiación menos dependiente, aunque sea más cara.

En el caso de Famosa, conviene no perder de vista el contexto sectorial. El negocio del juguete lleva años en retroceso estructural, con caídas de márgenes, concentración de la distribución y estacionalidad extrema. Quien escribe ha vivido de cerca reestructuraciones como la de Juguetes Poly o la retirada de Toys’R’Us del mercado español. En este entorno, no es descabellado pensar que la financiación intragrupo no fue una opción estratégica, sino una necesidad forzada por la falta de alternativas reales en el mercado.

2. El poder del circulante

Facturar 171 millones no significa tener caja. Menos aún si tu modelo es estacional (vendes en Navidad, algo en Semana Santa y algo cuando dan las vacaciones de verano a los niños) y tu working capital depende de líneas de factoring, confirming y crédito.

Estas líneas tienen duración de 1 año. No te renuevan esas facilidades y entras en apnea.

3. No sirve con generar beneficios

En 2023, Famosa logró beneficios. 311.000 euros. Por lo que veo en el Registro Mercantil, llevaba años en pérdidas continuadas. Pero la deuda con su matriz era 344 veces superior a esos beneficios.
¿Lecciones? El resultado neto no sirve si no te puedes financiar.

4. La gestión con los bancos

Parece que la empresa intentó negociar con bancos tras los primero vencimientos impagados. Tarde.
Los bancos no refinancian desde la urgencia. Lo hacen desde la previsión. Si llegas sin plan, sin respaldo y sin alternativa, el “no” es automático. No vengas con problemas y ven con soluciones.

5. El coste reputacional del preconcurso

Aunque sea una herramienta legal, el preconcurso activa alarmas: para bancos, proveedores, clientes y talento.
Es una declaración pública de debilidad. Lo que ganes en tiempo lo pierdes en confianza.

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Un preconcurso no es el final, pero sí es un espejo retrovisor: Te obliga a mirar todo lo que se ignoró mientras las cosas “funcionaban”.

Hoy fue Famosa.
Mañana puede ser cualquiera que confunda grupo con garantía. Facturación con liquidez.

Si estás en un sector cíclico, apalancado o con matriz extranjera, pregúntate esto:
¿Tu empresa sobreviviría si mañana no le renuevan las líneas de circulante?

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En el otro lado de la mesa, el operador —una gestora joven, rentable, sin deuda y con 3 hoteles en cartera— se le cambió la cara.

Ir al banco a que te den un aval de 1,2 millones de euros a primer requerimiento.

Una compañía que sabe muy bien operar, pero no tiene matriz. Ni activos inmobiliarios. Ni cash que pignorar.

Bienvenidos al dilema más frecuente del actual mercado hotelero español.

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Foto de Danial D en Unsplash

En España, la mayoría de contratos de arrendamiento hotelero exigen un aval bancario a primer requerimiento equivalente a entre 6 y 12 meses de renta. El propietario busca lo que cree razonable: seguridad. El banco, en cambio, ve otra cosa: riesgo puro.

Porque para emitir ese aval, el banco necesita que alguien lo respalde. Y la gestora hotelera, por definición, es asset light: gestiona activos ajenos, no propios. No tiene inmuebles, ni liquidez, ni balance para cubrir un aval de siete cifras.

El resultado es un bucle. El propietario exige garantías imposibles. El banco no las concede sin contragarantías. Y el operador, que genera caja pero no patrimonio, queda atrapado.

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Vamos a retomar el caso concreto para aterrizarlo en cifras.

La propiedad pedía un aval de 1,2 M€ para alquilar un activo en el cual el operador estimaba una caja libre anual de 500.000€.

Aquí conviene detenerse. Cuando hablamos de “500.000 € de caja libre”, ¿de qué estamos hablando exactamente?

Ese dinero no es un beneficio contable ni una cifra teórica. Es el cash flow operativo real que queda después de pagar a proveedores, personal, suministros, rentas, mantenimiento y fees corporativos. La diferencia entre lo que entra por ventas (habitaciones, F&B, eventos) y lo que sale para mantener el hotel abierto.

En un 4 estrellas urbano de 120 habitaciones “tipo” en Madrid, ese flujo ronda los 400.000 €–600.000 € en el primer año de operación.

Por tanto, la propiedad le está pidiendo (si, de manera indirecta, a través de un banco) que inmovilice más del 200 % de su flujo anual de caja para garantizar el alquiler.

No hay modelo financiero que justifique eso. Pero sigue ocurriendo.

Las alternativas (que funcionan, y las que empiezan a hacerlo)

Durante los últimos años, los operadores han aprendido a negociar. Y los propietarios, a entender que también necesitan de los operadores para obtener rentabilidad a sus activos:

Algunas fórmulas están consolidándose como estándar de mercado:

1. Aval escalonado Arranca con tres meses de renta y crece gradualmente según el desempeño del hotel. Suele ligarse a KPIs objetivos: ocupación, EBITDA o GOP. Es fácilmente entendible y sobre todo se implementa muy bien ya que los datos son objetivos.

2. Cobertura SGR (Sociedad de Garantía Recíproca) Entidades como Avalmadrid, CREA SGR o Iberaval cubren entre el 50 % y el 70 % del riesgo del aval. El banco emite la garantía y la SGR asume parte de la contragarantía. Cuesta entre el 0,5 % y el 1,0 % anual, pero permite cerrar operaciones que, de otro modo, serían imposibles. Aquí el problema es el importe. Las SGR no les cuesta asumir un riesgo de 7 dígitos.

3. Corporate guarantee limitada Si hay un socio financiero o grupo detrás, se puede acotar el riesgo si este decide avalar parte del alquiler. Otra opción relacionada es dotar una cuenta escrow: El operador aporta una pequeña parte en efectivo —por ejemplo, el equivalente a 2–3 meses de renta— y el resto se cubre con la garantía corporativa. Se libera progresivamente si el hotel cumple resultados.

4. Aval de caución a través de aseguradora Alternativa cada vez más utilizada por gestoras medianas. En lugar de un aval bancario tradicional, el operador contrata una póliza de caución con una aseguradora especializada (Coface, Cesce, Mapfre, Markel o Chubb). La aseguradora asume el riesgo y emite la garantía directamente a favor del propietario. El coste anual ronda el 1 %–1,5 % del importe avalado, pero no consume líneas bancarias ni exige contragarantías tan duras como un banco. Es un instrumento ágil, reconocido legalmente y con una ventaja evidente: preserva la capacidad de crédito del operador para seguir creciendo. OJO hay algunas aseguradoras ubicadas fuera de España (sedes sociales en Malta y Gibraltar) que también están entrando en este nicho, pero no suelen ser aceptadas por los propietarios. ¿La razón? En caso de “siniestro” (impago), en caso de discrepancias, tienes que ir “a buscarles” a esos territorios.

Si es tan ineficiente el negocio… ¿por qué siguen surgiendo gestoras hoteleras?

Porque el negocio del operador no está en un hotel, sino en el portfolio. Una gestora no busca rentabilidad por activo, sino apalancamiento operativo: cada nuevo contrato aumenta su EBITDA sin apenas crecer su estructura.

El primer aval duele y mucho. El segundo, se negocia mejor. El tercero, ya puede ir entrando un banco con pignoración parcial del importe…

Aquí de los que se trata es de construir pipeline, ya que en el futuro es ese pipeline lo que los inversores compran cuando adquieren una gestora: una estructura ligera, con flujos estables y contratos a largo plazo.

En resumen

El aval bancario es el peaje de entrada al negocio hotelero profesional. Ineficiente, sí. Pero temporal.

Las gestoras que sobreviven a ese primer tramo —y aprenden a estructurar garantías creativas— terminan operando con libertad y rentabilidad. Porque el valor no está en el balance, sino en la confianza que proyectan y el flujo que saben generar.

Si quieres ver cómo se financia el capex de un hotel, lo traté en este post anterior: link

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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El proceso es fácilmente entendible: generas valor en activo reposicionándolo, vas al banco para que te amplíen la hipoteca (si, porque la premisa principal es que como ha subido el valor de tasación, el banco va a seguir cómodo en el activo dándote más riesgo sobre el mismo), con esa liquidez devuelves parte del capital a tus socios, y como sigues en el activo, sigues cobrando rentas.

En España, la película es distinta:

Para los bancos es una rara excepción y el cash out libre solo se permite en casos muy justificados:
• Activos prime
• Rentas estables
• Sponsor profesional
• Y, aun así, tras mucha, pero mucha negociación y cediendo muchas compensaciones comerciales al banco.

¿Motivo?

Te copio y pego un extracto de las políticas de admisión de riesgos de un banco:

¿Hay alternativa fuera de los bancos?

Fondos de deuda o private lenders pueden estar dispuestos,
aunque como ya sabes a mayor coste financiero lo que le resta atractivo.

Aquí ojocuidao porque a nivel fiscal, el cash out vía préstamo, no tributa como ganancia y puede compensar ese mayor coste financiero. Si lo exploras, asesórate bien porque hay que articularlo de una forma muy limpia para no tener problemas con los chicos de la AEAT.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Foto de ayumi kubo en Unsplash

¿Se puede hacer?

Sí, se puede, pero no es tan directo como pedir una hipoteca y hacer las OMFs a tus LPs o inversores, como veo a los financebro de la red social “X”.

En España, para que un cash out refinance sea viable, necesitas cumplir varios requisitos clave:

• El activo debe ser “prime”: oficinas con sello de sostenibilidad en zona CBD, residencial o logístico en zonas top, con inquilinos solventes y contratos estables. El activo tiene que tener una robusta generación recurrente de caja y tener un grado de liquidez a prueba de bombas. Todo lo que no suene a eso, el banco se va a pensar que les “estas vendiendo el activo”, esto es, que si hay algún problema, como ya has sacado beneficio por delante, les vas a tirar las llaves en la mesa a las primeras de cambio.

• La gestión tiene que haber generado valor real: si el inmueble no ha mejorado claramente (más ingresos, menos gastos, contratos más largos, mejor calidad creditica del inquilino), la banca ni se lo plantea.

• La nueva deuda debe ser responsable: Con esa finalidad, nunca se va a superar el 50% LtV y OJO, el LtC siempre se va a tener en cuenta. Un ejemplo de una reunión con un cliente. Activo ya revalorizado, con muchos años de gestión y con un valor en libros de 5M€ pero que tras meter a un inquilino AAA la tasación ECO se va a 10M€. El cliente quería hipotecar en 5M€ (LtV 50%) pero que ve el banco:

  • Que el sponsor está extrayendo todo el equity del proyecto

  • De facto, les está vendiendo el activo. Lo que comentamos un poco más arriba.

Otra cuestión importante es la capacidad de pago. Muy difícil que te autoricen operaciones con DSCR<1,4x

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• El sponsor debe tener experiencia y reputación: cuanto más track record y estructura profesional, más fácil será negociar. Aparte de demostrar que lo sabes hacer es garantía que van a hacer nuevas operaciones contigo. Nunca os olvidéis que la banca también tiene objetivos de inversión (préstamos) y tienen que rotar y diversificar el capital.

• Documentación impecable: el banco pedirá tasación actualizada, y sobre todo justificación clara del destino del cash out. Te van a poner menos problemas si ese cash out es para un nuevo proyecto en la que ellos puedan participar que si es simple y llanamente para devolver capital a los LPs / inversores.

¿Y si no encajas en este perfil?
Existen vías alternativas: fondos de deuda privados pueden estar abiertos a hacer cash out, pero exigen intereses más altos, garantías adicionales y plazos muy cortos, por lo que te limitan el margen de maniobra. Y luego puede que tengas que torear con la AEAT.

El resumen es que se puede hacer, pero requiere proyecto sólido, gestión profesional y, sobre todo, mucha preparación y realismo en la negociación. Si no cumples holgadamente con las claves comentadas más arriba, lo más seguro es que pierdas tiempo, esfuerzos y foco. Y donde no hay ganancia es todo pérdida.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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"Necesitamos 6 millones de euros", anunció sin preámbulos. "Tenemos un plan impecable: modernizar la maquinaria y optimizar nuestro circulante."

Su plan de financiación parecía sólido a primera vista. Las cifras respaldaban su optimismo: EBITDA de 4 millones, exportaciones a 50 países, y un valioso stock de 21 millones en cavas en proceso de crianza. Todo indicaba que cualquier banco estaría interesado.

Excepto por un detalle crucial que Carlos pasaba por alto.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate. Gracias, una vez más, por estar al otro lado. Este espacio existe por y para vosotros: entusiastas de la financiación empresarial y el sector inmobiliario que, como yo, buscáis descifrar las complejas estructuras financieras que moldean nuestro entorno económico en un mundo que evoluciona a velocidad vertiginosa.

Foto de Kym Ellis en Unsplash

El elefante en la habitación

"¿Y qué pasa con el préstamo sindicado que firmasteis hace tres años?", pregunté.

La expresión de Carlos cambió. "Bueno, claro, tenemos ese préstamo de 9,3 millones con un grupo de bancos, pero todavía le quedan casi 2 años de carencia. No supone un problema inmediato para nuestra tesorería."

Este es exactamente el punto ciego que he visto repetirse en innumerables empresas con financiación sindicada, especialmente en sectores considerados "complejos" por la banca: vitivinícola, agricultura extensiva, construcción especializada y otros tantos que, pese a su solidez, no despiertan el entusiasmo de los comités de riesgos.

La realidad que muchos directivos ignoran es que una financiación sindicada no es solo un préstamo “grande”: es un corsé contractual que puede limitar dramáticamente vuestra capacidad de maniobra financiera durante años.

Los tres obstáculos invisibles de la financiación sindicada

¿Por qué estas restricciones son tan determinantes? Analicemos lo que ocurre entre bastidores cuando un nuevo banco evalúa a una empresa con financiación sindicada preexistente:

1. Las garantías no existen

En el caso de la bodega, los activos principales (instalaciones, terrenos, incluso las cuentas corrientes y acciones) ya estaban comprometidos como garantía del sindicado. Aunque su balance mostraba activos por 43 millones, la realidad es que ninguno estaba verdaderamente "disponible" para nuevos acreedores.

No importa cuántos activos tenga la empresa en su balance si todos están ya pignorados a favor de otros bancos. Para el nuevo banco, es como si no existiera.

2. Endeudamiento adicional

La mayoría de préstamos sindicados incluyen restricciones explícitas a la contratación de nueva deuda sin el consentimiento de los bancos participantes. Esta no es una formalidad burocrática – es una barrera legal vinculante.

En un sector como el vitivinícola, percibido como de alto riesgo por la banca tradicional (volatilidad climática, largos periodos de maduración del producto, dependencia de exportaciones), obtener ese consentimiento puede ser imposible sin ofrecer condiciones draconianas de subordinación, que lógicamente no aceptará un nuevo acreedor.

3. La percepción sectorial negativa

El tercer obstáculo es quizás el más sutil pero determinante: la "memoria institucional" de la banca sobre ciertos sectores.

En el caso del sector vitivinícola, casos como el conflicto legal entre García Carrión y BNP Paribas han dejado una huella profunda en la percepción de riesgo: "Cuando llega un expediente de bodegas a los comités de riesgo, automáticamente se activan todas las alarmas, independientemente de los números específicos de la empresa."

La lección más valiosa: renegociar vence a diversificar

Tras analizar en profundidad su situación, tuve que darle a Carlos una recomendación que inicialmente recibió con escepticismo:

"No pierdas meses llamando a la puerta de nuevos bancos. Concentra toda tu energía en renegociar con el sindicato actual. Empieza por el banco agente”

Esta estrategia, que llamamos "consolidar antes que diversificar", se basa en una realidad pragmática: quienes ya están dentro de tu estructura financiera tienen más incentivos para adaptarse a tu crecimiento que quienes están fuera, por un motivo obvio: Quieren recuperar lo que ya tienen prestado.

Estrategia: los cuatro pasos para renegociar con éxito

Si te encuentras en una situación similar, estos son los pasos que han demostrado mayor eficacia:

1. Presentación proactiva

No esperes a necesitar la financiación para abrir el diálogo. Aunque no estés obligado, establece reuniones trimestrales con el banco agente y los principales participantes del sindicado para mantenerlos informados de tus avances, especialmente si son positivos.

2. Propuesta de modificación estructurada

Prepara una propuesta formal que incluya:

• Ratios de cobertura actualizados

• Proyecciones financieras validadas por terceros

• Vinculación clara entre la nueva financiación y la mejora de tu capacidad de repago global

3. Efecto cascada gradual

Comienza negociando con el banco agente (generalmente es el que tiene mayor exposición o el que gestiona más servicios para tu empresa). Su aprobación puede generar un efecto de arrastre sobre los demás.

4. Contrapartidas estratégicas

Ofrece compensaciones que mejoren la posición global del sindicato: comisión de waiver, revisar los diferenciales, mejorar el mecanismo de cash sweep…. o servicios adicionales que generen valor para las entidades participantes.

El desenlace esperado

Seis meses después de nuestra conversación, Carlos logró que el sindicato aprobara una ampliación de 3,5 millones (no los 6 que buscaba inicialmente).

No consiguió todo lo que inicialmente buscaba, pero sí lo suficiente para implementar las inversiones más críticas sin perder un año entero en búsquedas infructuosas.

Como me dijo en nuestra última reunión: "Aprendí que en financiación, como en el vino, a veces es mejor profundizar las relaciones existentes que buscar constantemente nuevas variedades."

La lección de este post

En sectores complejos, con financiaciones sindicadas ya establecidas, el tiempo y la energía directiva son demasiado valiosos para malgastarlos en diversificaciones bancarias imposibles. La ruta más eficiente casi siempre pasa por renegociar con quienes ya conocen tu negocio y tienen un interés creado en tu éxito continuado.

No se trata solo de pragmatismo financiero, sino de inteligencia estratégica: concentrar tus esfuerzos donde las probabilidades de éxito son mayores, en lugar de dispersarlos persiguiendo el espejismo de la diversificación perfecta.

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Esto no es habitual.

Entre los acreedores que votaron a favor figuraban entidades financieras como Banco Santander, Sabadell, Abanca, BBVA y CaixaBank, varios de ellos con garantías reales sobre inmuebles de la compañía y operaciones avaladas dentro del convenio ICO-Covid.

Me gustaría presentar este caso como un ejemplo de reestructuración ordenada para equipos directivos y administradores concursales (AC). Pero si se analiza desde la perspectiva de los acreedores financieros, deja una lección muy clara para todos los intervinientes en un proceso doloroso como este: los bancos no aprueban convenios porque se les insista o se les ilusione con una recuperación futura. Solo lo hacen cuando ven capacidad de ejecución real y a corto plazo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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La causa del concurso

Euroespes acumulaba más de cuatro millones de euros en deuda financiera, con un calendario de amortización superior a su capacidad de generación de caja. El flujo operativo era negativo de forma estructural, y la empresa se mantenía a flote a través de refinanciaciones, renegociaciones y contrataciones sucesivas de su deuda.

Cuando esa vía se agotó, la insolvencia fue inevitable. A pesar de contar con inmuebles valorados en 3,6 millones de euros, el valor de realización en liquidación forzosa habría sido sensiblemente inferior, y los flujos de caja no alcanzaban para atender el servicio de deuda.

¿Por qué los bancos apoyaron el convenio?

En este caso los bancos estaban cómodos: muchos tenían garantías hipotecarias sobre dichos inmuebles y otros financiaciones avaladas por el estado Español al 80%.

Pero siempre hay que ir más allá:

1. Cobertura insuficiente: Aunque existían colaterales, el valor de tasación (3,6 M€) no cubría la deuda total (4,2 M€) y el valor de liquidación habría sido inferior en un 30 %–40 % (siempre un vendedor forzoso vende por debajo de mercado).

2. Coste e incertidumbre de la ejecución: Ejecutar garantías implica tiempo, procedimientos judiciales y costes.

3. Escenario de liquidación con baja recuperación: En caso de liquidación, los acreedores garantizados recuperarían parcialmente y los ordinarios o subordinados apenas nada. La continuidad ofrecía mejores expectativas para todos si el plan de viabilidad fuese consistente.

4. Presión institucional e implicación pública: Varios de los préstamos estaban ligados a líneas ICO-COVID. Aunque contaban con cobertura parcial del Estado, la ejecución era compleja y los reguladores fomentan soluciones de continuidad. El entorno post-pandemia ha favorecido las reestructuraciones ordenadas frente a liquidaciones masivas, especialmente cuando hay actividad operativa y capacidad de reorganización.

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¿Qué hizo diferente el AC?

La clave no fue ni la marca, ni la valoración de los activos inmobiliarios ni las distintas patentes. Lo determinante fue que presentó una propuesta estructurada, realista y ejecutable en el corto plazo. El plan incluía:

• Sin quitas que es lo primero que mira un banco en estos procedimientos.

• Plazo, la antigua “espera”, que en este caso eran 18 meses de carencia para reorganizar la tesorería.

• Reducción de estructura mediante ERTEs, desinversión de activos y reorganización comercial, y demostrar que lo podían hacer: en las negociaciones con los bancos del convenio demostraron que ya estaban generando ebitda positivo.

Por tanto, no metieron los datos en un excel prometiendo soluciones. Basaron su continuidad en medidas operativas ya adoptadas y en ese momento y no antes, es cuando los acreedores tenían que decidir. Y no hay mejor manera de persuadir a tus acreedores cuando has ganado su confianza cumpliendo lo que les habían adelantado, siendo esta la propuesta que les lanzaron:

De la lectura de esa tabla se puede intuir la negociación. Señores con garantías hipotecarias, como ya tienen su instrumento en carencia, no les pedimos mayor esfuerzo, nos comprometemos a desinvertir activos pero de una forma ordenada. Resto de acreedores, necesitamos tiempo para que nuestro plan surta efecto.

Y salió bien.

Una reflexión abierta

Este post lo he escrito en Mayo de 2025. En estos momentos la compañía no cotiza en mercados públicos pero sigue operando. Recientemente se ha publicado en prensa que ha vendido sus instalaciones en una operación de sale&lease lo que le ha generado nueva caja y le permitido cancelar a uno de sus bancos que tenían la garantía hipotecaria sobre el activo.

Casos como el de Euroespes demuestran que una propuesta técnicamente solvente puede revertir un escenario adverso. La clave está en el rigor financiero, el diseño de un plan ejecutable y la credibilidad ante los acreedores.

En mi experiencia, lo que permite que un banco apoye un convenio no es la magnitud del colateral ni la confianza en la dirección. Es ver que, tras la propuesta, hay medidas adoptadas, datos actualizados y un calendario de pagos que se puede cumplir desde el primer vencimiento.

Como profesional que ha estado al otro lado sé que lo que marca la diferencia no es la voluntad del deudor, sino la percepción de cumplimiento en los primeros meses.

Me interesa conocer la visión de equipos directos y administradores concursales que han tenido que defender convenios ante acreedores financieros. Los comentarios están abiertos. Os leo.

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Este es el caso de una pyme agroalimentaria que, pese a tener producto, clientes y mercado, está hoy al borde del concurso de acreedores. ¿El motivo? El mismo que amenaza a muchas otras: un pool bancario mal diseñado, una dependencia excesiva del corto plazo, y una reacción en cadena provocada por la desconfianza repentina de los financiadores.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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La trampa del exceso de bancos

Durante años, la compañía fue abriendo líneas con múltiples entidades, firmando operaciones de todo tipo: pólizas, préstamos ICO en la pandemia, líneas de confirming, factoring, descuento de facturas... hasta sumar más de 15 productos financieros con tramos y vencimientos totalmente desalineados. Aparentemente, esto daba músculo financiero. En realidad, estaba sentando las bases de una bomba de relojería.

Cuando todo va bien, ningún banco levanta la ceja. Pero cuando las ventas empiezan a caer —como ocurrió en 2024, con una contracción del 37% en ingresos—, la armonía desaparece. En cuestión de semanas, la principal entidad con más exposición a corto decide no renovar la línea clave de circulante. Sin aviso. Sin negociación.

El efecto dominó es inmediato: los pagos a proveedores empiezan a fallar, los saldos en pólizas se bloquean, y el resto de entidades, que no quieren ser las últimas en salir, endurecen sus posiciones. Lo que era una cuestión de liquidez se convierte en un problema de solvencia. Y cuando la compañía quiere reaccionar, ya no hay tiempo ni margen.

Foto de Jonathan Kemper en Unsplash

El hundimiento

El deterioro financiero de la empresa no se produce de un día para otro. Aunque la tesorería se mantuvo estable durante los últimos ejercicios (≥800 mil €), los ingresos sufrieron una brusca caída del 37%, pasando de 2,5 millones en 2023 a apenas 1,58 millones en 2024. Esto tuvo un impacto directo en el EBITDA, que cayó un 20% en el mismo periodo.

La empresa mantuvo un margen bruto positivo y un resultado neto en beneficios, aunque reducido (≤14 mil € en 2024). Sin embargo, el endeudamiento financiero neto superó los 1,5 millones €, con un DFN/EBITDA que escaló por encima de 13x, una cifra insostenible salvo en escenarios de fuerte crecimiento o estructura de ingresos recurrentes, algo que no aplica al sector.

La cobertura del servicio de la deuda se situó en torno a 1,5x EBITDA/intereses, reflejando una posición muy ajustada para afrontar cualquier shock. El capital circulante operativo empezó a deteriorarse al no poder renovar las líneas y con el aumento de saldos de proveedores impagados. La iliquidez operativa terminó por bloquear la actividad productiva.

La soga

El principal problema estructural reside en la configuración de su pool bancario. La compañía llegó a tener relaciones activas con más de 7 entidades, acumulando un total de 19 líneas de financiación, de las cuales al menos 12 estaban ligadas al corto plazo. La diversidad de entidades y productos, lejos de diversificar el riesgo, lo fragmentó, generando una falta de control global sobre vencimientos, usos y garantías.

Buena parte del endeudamiento estaba soportado por líneas de circulante con vencimientos anuales o sin renovación automática, lo que implicaba una necesidad constante de revalidar la confianza bancaria. El cierre abrupto de una de las principales pólizas generó una reacción en cadena: bloqueo de nuevas disposiciones, cancelación anticipada de confirming, aumento de exigencias de garantías y solicitud de amortizaciones aceleradas.

Además, varias de las operaciones estaban soportadas por programas públicos (ICO, SGR), lo que en principio debiera aportar estabilidad. Pero no, los bancos que tienen este colateral no tienen ningún incentivo a refinanciar porque ellos vana a cobrar, aunque sea de ese avalista. Además, al no existir una lógica de consolidación del pasivo y al no haberse planteado antes de los impagos nunca una reestructuración ordenada, la empresa quedó vulnerable al criterio individual de cada banco.

Lecciones para empresas (y también para bancos)

1. El exceso de bancos no diversifica riesgo; lo fragmenta. Y sin una gestión activa del pool, la descoordinación en tramos y condiciones es letal.

2. El circulante es estratégico. Hay que defenderlo con la misma energía que se dedica a cerrar una ronda de inversión o a negociar un préstamo hipotecario.

3. El rating no avisa en tiempo real. Las decisiones de riesgo bancario a menudo se basan en señales indirectas: una caída de ventas, un vencimiento sin renovar, un rating interno que baja sin explicaciones.

4. La planificación del endeudamiento no es un lujo. Es una necesidad. Y debe formar parte del cuadro de mando financiero mensual.

5. Hay que preparar planes de contingencia. Una empresa con dependencia de renovaciones debe tener modelos de escenario que simulen qué pasa si un banco se retira.

Conclusión

Tu empresa puede tener producto, mercado y demanda… y aun así, quebrar por no haber protegido su cadena de financiación. Lo que este caso nos enseña es que, en sectores intensivos en capital de trabajo, la salud financiera no se mide solo por lo que ganas, sino por cuánto puedes resistir mientras cobras.

No basta con tener pedidos. Hay que poder financiarlos. Porque sin circulante, no hay negocio.

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El caso de esta semana ilustra como los bancos evalúan y estructuran financiaciones para empresas tecnológicas en fase de expansión, adaptando los términos y condiciones a las particularidades del modelo de negocio y del sector.

La operación también demuestra la importancia de combinar diferentes fuentes de financiación, incluyendo capital y deuda, para sustentar un crecimiento equilibrado sin comprometer la estabilidad financiera

Foto de Annie Spratt en Unsplash

El sector y la compañía

El sector del marketing digital ha experimentado un fuerte crecimiento, alcanzando 360 mil millones de dólares en 2023 (aproximadamente dos tercios de la inversión publicitaria total) y con previsión de llegar a 807 mil millones en 2026.

La empresa en cuestión, fundada hace 10 años, ha experimentado también un crecimiento exponencial, pasando de facturar aproximadamente 6,6 millones de euros en 2019 a más de 50 millones en 2023. Esta compañía ofrece una solución automatizada integral para campañas publicitarias dirigidas a grandes marcas, basada en una plataforma tecnológica propia.

Su modelo de negocio se ha consolidado mediante el análisis de datos y la monitorización de millones de influencers en todo el mundo, implementando simulaciones con inteligencia artificial para predecir resultados de campañas de marketing digital. Tiene presencia en Europa, Norteamérica y Latinoamérica.

La cartera de clientes está notablemente diversificada, contando con aproximadamente 420 clientes de sectores variados, donde ninguno representa más de un 5% de los ingresos totales. La empresa mantiene una tasa de retención del 80%, demostrando su capacidad para fidelizar a sus usuarios.

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La necesidad de financiación

El rápido crecimiento de la compañía, unido a tres factores críticos, ha generado importantes necesidades de financiación:

1. La naturaleza de sus clientes, mayoritariamente multinacionales con largos ciclos de decisión.

2. Su creciente internacionalización, que implica adaptarse a distintos mercados.

3. Los plazos de cobro y pago característicos del sector, con un gap financiero entre unos y otros de aproximadamente 180 días

La empresa ha mantenido un sólido margen EBITDA en torno al 18% durante su expansión, combinando crecimiento orgánico y adquisiciones estratégicas de compañías intensivas en tecnología e I+D. Este crecimiento ha sido respaldado tanto por financiación bancaria con préstamos de pequeño importe y distintos vencimientos, así como por ampliaciones de capital, incluyendo la incorporación de accionistas iniciales y el roll-over de propietarios de empresas adquiridas.

En el contexto de M&A, un "roll over" (o "equity roll over" en su forma completa) se refiere a una estructura en la que los propietarios o accionistas de una empresa que está siendo adquirida reinvierten parte del producto de la venta en la entidad resultante o compradora, en lugar de recibir la totalidad de la contraprestación en efectivo.

En términos prácticos, esto significa que cuando una empresa adquiere otra, los accionistas de la empresa adquirida "transfieren" o "mantienen" parte de su participación accionarial en la nueva estructura, convirtiéndose así en accionistas minoritarios de la entidad combinada, lo que tiene varias ventajas:

Para la empresa adquirente:

• Reduce las necesidades de efectivo: Al pagar una parte en acciones, se necesita menos financiación externa.

• Alineación de intereses: Mantiene a los propietarios originales comprometidos con el éxito futuro del negocio.

• Retención de talento: Especialmente importante en empresas tecnológicas donde el capital humano es crucial, donde suele haber la figura del key man

• Transmisión de conocimiento: Facilita la transferencia de know-how y relaciones comerciales.

Para los propietarios que venden:

• Participación en el potencial de crecimiento futuro: Pueden beneficiarse de la creación de valor posterior a la adquisición.

• Posible optimización fiscal: En algunos casos, puede ofrecer ventajas fiscales frente a recibir toda la contraprestación en efectivo.

• Diversificación: Mantienen exposición al sector pero dentro de una estructura más grande y diversificada.

Desde la perspectiva de la financiación, el mecanismo de roll over cumple también 3 funciones importantes que gusta a los bancos:

• Reducción del apalancamiento: Al disminuir las necesidades de efectivo para las adquisiciones, reduce el nivel de endeudamiento necesario.

• Capital "paciente": A diferencia de algunos fondos de capital privado que buscan salidas rápidas, los accionistas que han hecho roll over suelen tener horizontes temporales más largos, alineados con la maduración de la deuda.

• Mayor aceptación de covenants restrictivos: Los accionistas que han reinvertido tienden a ser más receptivos a las restricciones impuestas por los financiadores, al estar igualmente interesados en la solidez financiera a largo plazo.

La operación

Para comprender adecuadamente la estructura financiera de la operación, es fundamental analizar el cuadro de Origen y Aplicación de Fondos, que detalla cómo se financiará el proyecto y hacia dónde se dirigirán los recursos obtenidos.

El destino de los fondos se divide en 2:

1. El 60% de los mismos se destinarían a adquirir compañías que la compañía ya tiene identificadas

2. El restante 40% se destinaría a futuras expansiones y necesidades generales corporativas.

En cuanto a los orígenes:

1. El 64% sería la deuda bancaria que ahora analizaremos en detalle

2. Otro 26% se aportaría con el equity roll over de las compañías a adquirir y

3. El 10% final sería equity en efectivo que aportaría la solicitante.

La financiación bancaria se estructuró en tres tramos principales (A, B y C) con características específicas para satisfacer las diversas necesidades de la empresa.

• El Tramo A se centra en la refinanciación de la deuda existente, optimizando la estructura de capital y cubriendo los costes asociados a la operación. Como dijimos al principio, la compañía había contratado deuda de forma desordenada, por lo que con ese tramo se buscaba alinear los pagos con la generación de caja prevista. El plazo de la operación fue de 6 años y amortización progresiva

• El Tramo B se dividió en dos subtramos para financiar el crecimiento, tanto a corto plazo mediante las adquisiciones estratégicas inmediatas como a largo plazo con inversiones de mantenimiento y expansión

• El Tramo C consistía en un crédito revolving que proporcionaba flexibilidad para necesidades generales corporativas, con un plazo de 4+1+1 años y amplia disponibilidad.

Los tres tramos comparten una estructura de precios variable que incentiva la reducción de la deuda, con un margen inicial sobre Euribor de 275 puntos básicos que puede disminuir en función del ratio de apalancamiento. El Tramo B, a diferencia del Tramo A, incluye a la matriz y a sus principales filiales -lógico dada la finalidad- como titulares, creando un perímetro de garantía más amplio.

En cuanto a las garantías, buscaban equilibrar la seguridad de los financiadores con la flexibilidad operativa del grupo. Se estructura en tres niveles:

• Garantías corporativas: Filiales que representen al menos el 5% del EBITDA o activos del grupo garantizan la financiación, manteniendo al menos el 85% del EBITDA consolidado dentro del perímetro de garantía.

• Garantías reales: Prendas sobre acciones, derechos de crédito de contratos de cobertura, pólizas de seguros y derechos de cobro de préstamos a terceros.

• Cláusulas restrictivas (negative pledge): Limitan la capacidad del grupo para endeudarse o conceder garantías a terceros fuera del perímetro, y prohíben prendas sobre activos sin ofrecer garantías equivalentes a los financiadores.

Esta estructura protegía a los bancos sin comprometer la capacidad del grupo para ejecutar su plan de crecimiento.

El porqué la operación es atractiva para los bancos

La compañía había experimentado un impresionante crecimiento sostenido entre 2018 y 2022. Sus ingresos se habían multiplicado por más de siete, lo que supone una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 66,1%.

El EBITDA también había seguido una trayectoria ascendente con un margen estable entre el 16% y el 18% a pesar del fuerte crecimiento. Esto demuestra la capacidad de la empresa para escalar sus operaciones de forma eficiente. Además, la compañía ha diversificado sus líneas de negocio al tiempo que ha expandido su presencia geográfica, logrando un reparto más equilibrado entre Europa (45%), Latinoamérica (33%) y Norteamérica (22%).

Finalmente, la cartera de clientes se había cuadruplicado con un incremento en el ticket medio por cliente.

Estos datos reflejaban la exitosa estrategia de la empresa para captar y fidelizar clientes, consolidando su posición en el mercado.

El futuro

El plan financiero que presentaron a los bancos proyectaba un crecimiento continuo, aunque más moderado y sostenible, a medida que la empresa maduraba: Se esperaba que el crecimiento disminuya gradualmente en los años siguientes, estabilizándose en un 5% anual a partir de 2028.

Este crecimiento se impulsaría tanto por el crecimiento orgánico del negocio actual como por la incorporación de nuevas adquisiciones.

Se proyectaba una mejora gradual en el margen EBITDA por la incorporación de empresas con mayores márgenes y a la transición hacia servicios de mayor valor añadido.

En cuanto a la gestión del capital circulante, se espera una mejora significativa en el período promedio de cobro, disminuyendo plazos de pago y de cobro.

El repago

Siempre un financiador empieza analizando mirando por el retrovisor.

Considerando el EBITDA histórico ajustado, las inversiones recurrentes, el impacto del capital circulante y la carga financiera, la compañía podría cubrir las cuotas de amortización de los primeros 5 años. Sin embargo, al tener la deuda un calendario de amortización creciente, los pagos de los años 6 y 7, con amortizaciones más elevadas, presentarían dificultades.

No pintaba mal.

Y luego mira al futuro y compara las proyecciones financieras con el desempeño histórico:

1. Crecimiento de ventas: Las proyecciones contemplan un crecimiento del 55% en 2024, seguido de un 36% en 2025 y un 22% en 2026, para luego moderarse al 10% y finalmente al 5%. Esta trayectoria representa una desaceleración respecto al ritmo histórico, lo que resulta coherente con la mayor escala de la compañía.

2. Márgenes EBITDA: Se proyecta una mejora gradual desde el 17,3% en 2022 hasta el 19,6% en 2029. Esta mejora, aunque moderada, supone un cambio respecto a la relativa estabilidad histórica (16-18%)

3. Gestión del circulante: El plan prevé una mejora sustancial en el periodo medio de cobro, pasando de 180 días en 2023 a 130 días en 2025. Esta reducción de 50 días en dos años supone un cambio de tendencia respecto al comportamiento histórico y constituye uno de los pilares fundamentales para la viabilidad del repago.

4. Ratio DFN/EBITDA: El plan proyecta una evolución desde 2,3x en 2023 (en línea con el nivel de 2022) hasta alcanzar efectivamente una posición de caja neta a partir de 2026. Esta trayectoria contrasta con la relativa estabilidad histórica del ratio (entre 1,3x y 2,5x en 2018-2022).

Por tanto, no parecía descabellado que se cumpliera el plan: Aunque los datos históricos presentaban riesgos, la combinación de mejoras operativas, gestión eficiente del circulante y moderación del crecimiento permitiría a la compañía cumplir con sus obligaciones de repago.

Conclusión

La comparación entre los datos históricos y las proyecciones financieras revelaba una trayectoria coherente de crecimiento y diversificación. Se observaba una moderación gradual en las tasas de crecimiento, lo cual es natural a medida que la empresa madura. Paralelamente, se proyectaba una mejora progresiva en los márgenes y en la gestión del capital circulante, elementos cruciales para la sostenibilidad financiera a largo plazo.

Si bien las proyecciones incluían objetivos ambiciosos, especialmente en la reducción del ciclo de capital circulante y la ejecución de adquisiciones rentables, estos objetivos se fundamentan en la sólida trayectoria histórica de la compañía y en las tendencias favorables del sector. La capacidad demostrada para adaptarse y crecer en un entorno dinámico respaldaba la viabilidad de estas proyecciones.

El Esquema de Operación de la Financiación (EOAF) reflejaba una estrategia financiera equilibrada y prudente. La combinación de refinanciación de deuda existente con nuevas inversiones para impulsar el crecimiento demuestra una gestión financiera estratégica. Además, la diversificación de las fuentes de financiación y la inclusión de estructuras de "roll over" para los emprendedores adquiridos aseguraban una alineación de intereses a largo plazo y fortalecían la estructura financiera general.

En resumen, el análisis integral de los datos históricos, las proyecciones financieras y la estrategia de financiación adoptada sugirieron que la compañía estaba bien posicionada para alcanzar sus objetivos de crecimiento y cumplir con sus obligaciones de deuda.

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Los Enterprise Resource Planners (ERP) o sistemas de planificación de recursos empresariales son un tipo específico de software que utilizan las empresas para gestionar sus actividades diarias, y que pueden optimizar de manera significativa la productividad de una empresa. El objetivo final de un ERP es ayudar a gestionar de forma eficiente los procesos de empresa, conectando a distintos departamentos como finanzas, RRHH, producción, cadena de suministro, servicios, etc. en un sistema integrado. Por tanto, además de cumplir con su misión original de ordenar la contabilidad de los departamentos financieros, los ERPs sirven para optimizar la operativa de las mismas.

El sector de soluciones ERP para PYMES muestra una tendencia favorable, con un crecimiento anual compuesto estimado del 4,28% para el período 2024-2028. El análisis de múltiplos de valoración de empresas comparables refleja valoraciones entre 12 y 17 veces EBITDA.

En el post de esta semana, vamos a analizar la propuesta de financiación que hizo uno de los principales players del sector para financiar su estrategia de crecimiento inorgánico con el fin de ganar cuota de mercado.

Foto de IKIGLOO en Unsplash

La compañía

Estamos ante una mercantil con +10 años antigüedad con un modelo de negocio basado en la venta, implementación y mantenimiento de software de gestión empresarial, con especial foco en pequeñas y medianas empresas.

Cuando fueron a los bancos, nos presentaron una propuesta que detallaba un plan de expansión basado en tres pilares: crecimiento inorgánico mediante adquisiciones estratégicas (objeto de la operación de financiación), desarrollo orgánico de sus líneas actuales de negocio, y expansión de sus ERPs propios para nichos específicos de mercado. En ese momento la compañía estaba en un nivel de facturación de 10M€ con un Ebitda de 1,3M€. Con ese plan de expansión proyectaban en 6 años duplicar la facturación y multiplicar x4 el Ebitda.

Ambicioso para buscar financiación bancaria tradicional.

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El plan de negocio y la propuesta de financiación

Para su estrategia de crecimiento inorgánico, la compañía planificaba solicitar financiación por 2 millones de euros, equivalente al 70% del coste total de adquisición de una empresa competidora. La compañía objetivo generaba una facturación anual de 2 millones de euros con un EBITDA de 300.000 euros antes de la integración.

El enfoque del documento de solicitud de financiación presentaba dos deficiencias fundamentales desde la perspectiva crediticia:

En primer lugar, el teaser distribuido entre las entidades financieras estaba concebido con una orientación más apropiada para potenciales inversores que para prestamistas. Aproximadamente el 40% del contenido se centraba en resaltar el atractivo múltiplo de adquisición, las proyecciones optimistas de crecimiento en ventas y la expansión prevista de márgenes operativos tras la integración.

Sin embargo, desde la óptica de un banco, la capacidad de repago resulta el factor determinante: con un préstamo solicitado de 2 millones de euros frente a una generación anual de caja operativa de 300.000 euros por parte de la empresa objetivo, el periodo teórico de amortización superaría los 7 años, sin considerar el coste financiero adicional.

En segundo lugar, y quizás más relevante, tras una extensa exposición sobre métricas favorables de valoración empresarial y ratios de apalancamiento, el documento omitía completamente cualquier referencia a las garantías ofrecidas a los potenciales prestamistas, elemento esencial en la evaluación del riesgo crediticio de la operación.

Conclusiones de un banco

El plan de expansión analizado presentaba un planteamiento estratégico coherente con las tendencias del sector, pero mostraba deficiencias significativas en su enfoque financiero, particularmente desde la perspectiva crediticia. La ausencia de un análisis detallado sobre la capacidad de repago y la falta de especificación de garantías reducían sustancialmente el atractivo de la operación para potenciales prestamistas.

Si examinamos los números con mayor detalle, la empresa solicita financiación por 2 millones de euros para adquirir una compañía que genera un EBITDA anual de 300.000 euros. Esto implica un ratio de cobertura de deuda (EBITDA/Servicio de Deuda Anual) inferior a 1,0x considerando un préstamo estándar a 5-6 años con tipos de interés actuales (Euribor + 3,5%), lo que resultaría en cuotas anuales aproximadas de 380.000-400.000 euros. Incluso contemplando sinergias operativas que podrían incrementar el EBITDA combinado hasta 450.000 euros en el primer año post-adquisición, el ratio de cobertura apenas alcanzaría 1,1x-1,2x, nivel insuficiente para el perfil de riesgo propuesto.

¿ Se podía haber mejorado la propuesta y levantado financiación bancaria?

Si.

La operación presentaba potencial para obtener financiación bancaria, pero requería un enfoque sustancialmente diferente. La compañía contaba con fortalezas relevantes para las entidades financieras: trayectoria consolidada en el mercado desde 2012, historial de EBITDA positivo durante varios ejercicios consecutivos (superando 1,3 millones de euros en 2023) y una estructura de fondos propios equilibrada que le proporcionaba un rating crediticio favorable.

El principal error metodológico consistió en basar la justificación de repago en proyecciones futuras excesivamente optimistas, cuando la aproximación correcta habría sido fundamentarla en la capacidad histórica demostrada de generación de caja libre. Tomando como referencia los aproximadamente 850.000-900.000 euros de flujo de caja libre operativo que la compañía había generado en el último ejercicio completo, se podría haber estructurado una financiación más realista y atractiva para las entidades bancarias.

Con estos parámetros, una estructura financiera viable habría contemplado:

Financiación bancaria por aproximadamente 1,2-1,4 millones de euros (50% del importe solicitado originalmente), con un calendario de amortización exigente de 3-5 años. Esto resultaría en cuotas anuales de 300.000-400.000 euros, perfectamente asumibles con la generación de caja histórica demostrada.

Los 600.000-800.000 euros restantes deberían haberse cubierto mediante aportación de capital (equity) por parte de los accionistas.

Respecto a las garantías, el planteamiento requería una comprensión más precisa de los criterios bancarios de valoración de riesgos. Las participaciones sociales de empresas PYME, tanto de la solicitante como de la compañía a adquirir, carecen de valor como garantía eficaz para las entidades financieras, debiendo además evitarse estructuras que pudieran incurrir en asistencia financiera. Considerando la naturaleza del negocio (desarrollo e implementación de software), con escasos activos tangibles susceptibles de valoración , resultaba imprescindible el compromiso personal de los accionistas mediante garantías solidarias que respaldaran la financiación solicitada.

Aunque existe una corriente de pensamiento extendida en el ecosistema tecnológico y estartapero que considera inaceptable que los fundadores avalen operaciones corporativas, esta postura resulta incompatible con el acceso a financiación bancaria tradicional en operaciones de esta naturaleza y magnitud. Para evitar este requisito, existen alternativas otros instrumentos financieros, que lógicamente implican dilución de los accionistas actuales y/o un mayor coste financiero.

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Imagina que estás sentado junto a la ventanilla de un avión en un aeropuerto. Mientras esperas a que despegue, puedes observar una coreografía perfectamente orquestada: un tractor eléctrico remolca la escalera de pasajeros, otro vehículo carga el equipaje, una cinta transportadora eleva los servicios de catering, y un camión cisterna suministra combustible. Este ballet aeroportuario, invisible para muchos pasajeros, es el corazón del negocio de nuestra empresa solicitante.

La compañía, fundada hace 40 años, se ha convertido en el líder indiscutible en España en la provisión de estos equipos esenciales, conocidos en la industria como GSE (Ground Support Equipment), operando bajo 3 modalidades principales:

1. Full Service Rental (70% de ingresos)

   • Alquiler de equipos con mantenimiento incluido

   • Contratos plurianuales (5-7 años)

   • Incluye gestión integral de flota

2. Mantenimiento (20% de ingresos)

   • Servicios preventivos y correctivos

   • Talleres propios en aeropuertos clave

   • Atención 24/7

3. Venta de Equipos (10% de ingresos)

   • Distribución de marcas líderes

   • Soluciones personalizadas

   • Renovación de flotas

Este modelo de negocio demostró su resiliencia, incluso durante la pandemia, gracias a los contratos a largo plazo y la naturaleza esencial de sus servicios.

Foto de Rocker Sta en Unsplash

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SOLICITUD

La empresa se encuentra ahora en un punto de inflexión crucial: FRAPORT, el gestor aeroportuario alemán, ha establecido quede el 80% de todos los equipos de asistencia en tierra deberán ser eléctricos para 2030. Esta transformación verde representa tanto un desafío como una oportunidad histórica para la compañía.

Para atender a su principal cliente, la compañía presentó una ambiciosa propuesta de financiación:

Por tanto, solicitaba a los bancos la financiación del 100% de la necesidad a un plazo de 7 años.

LA COMPAÑÍA

La compañía ha mostrado una trayectoria de crecimiento significativo, triplicando sus ingresos desde 2020 hasta 2023E (de 15M€ a 45M€). Este crecimiento se puede dividir en dos fases claramente diferenciadas: De 2020 a 2022lLos ingresos crecieron de 15M€ a 23M€, con una mejora sustancial en la rentabilidad y el margen EBITDA se incrementó del 20% al 35%.

En 2023, los ingresos casi se duplican hasta 45M€ y el EBITDA alcanza los 12M€, lo que supone un incremento del 50%

La evolución del balance refleja una transformación significativa del negocio: El inmovilizado se ha más que duplicado indicando una fuerte inversión en capacidad productiva. Pero esta expansión se ha financiado principalmente con deuda.

En resumen, la compañía cuenta con fundamentales sólidos pero afronta el reto de digerir una expansión significativa vía deuda.

EL PLAN DE NEGOCIO

Las proyecciones financieras mostraban un crecimiento sustancial, impulsado por la transformación de la flota:

Pero cualquier prestamista lo primero que hace es ver si estos crecimientos tienen sentido:

• Ingresos: Un crecimiento del 6,8% anual puede tener sentido ante la importante inversión a realizar.

• Margen Ebitda: Aquí ya empieza a haber algo que no funciona. ¿Cómo la compañía es capaz de crecer al doble en márgenes con respecto a las ventas?

• Deuda Neta: Con operaciones a 7 años, el que la deuda neta sea negativa en el año 3 significa que la compañía tendrá en ese año una importante posición de caja y esto supone que su generación de caja es muy abultada.

Vamos a sensibilizar las proyecciones, y siempre lo primero es proyectar caídas de ingresos y medir su impacto en el Ebitda. O lo que es lo mismo, desarrollar un enfoque prudente para evaluar riesgos financieros. Primero se simulan reducciones en los ingresos y luego se analiza cómo impactan en la rentabilidad operativa. En este caso, el modelo sólo aguantaba caídas de ingresos del 25% con respecto a lo proyectado.

Pero en la vida real, los problemas no vienen solos. Si los ingresos caen, probablemente también se retrase el plan de electrificación y esto provoca una cadena de eventos que en el peor escenario sería:

1. FRAPORT podría penalizarnos por incumplir plazos

2. Los costes financieros aumentan

LOS RIESGOS QUE DECANTARON LA DECISIÓN

El análisis identificó cinco categorías de riesgo críticas:

1. Riesgo de Concentración: La dependencia de FRAPORT como cliente principal suponía una vulnerabilidad estructural. Aunque existían planes de diversificación, la transformación dependía crucialmente del éxito en los aeropuertos alemanes.

2. Riesgo Tecnológico: La adopción masiva de equipos eléctricos presentaba incertidumbres sobre su rendimiento a largo plazo y costes de mantenimiento reales. No había visibilidad que su eficiencia tecnológica impulsara el Ebitda como se proyectaba.

3. Riesgo de Implementación: El ambicioso calendario de transformación requería una ejecución perfecta en múltiples aeropuertos simultáneamente.

4. Riesgo Financiero: El incremento del apalancamiento (DN/EBITDA de 2.1x a 3.5x) dejaba poco margen para desviaciones en el plan de negocio.

5. Riesgo sobre-apalancamiento: En estructuras de financiación equilibradas, se exige un porcentaje de fondos propios para demostrar compromiso del promotor y absorber posibles desviaciones del proyecto. Aquí no se aportaba equity y en el momento de la aportación de la deuda, esta superaba en más de 4x los fondos propios de la compañía.

Como reflexión final, el caso ilustra perfectamente cómo en el análisis de riesgo actual, la viabilidad técnica y la sostenibilidad ambiental deben equilibrarse con la prudencia financiera y la gestión de riesgos. Aunque la transformación verde del sector aeroportuario es inevitable, el timing y la estructura de su financiación deben adaptarse a la capacidad real de las empresas para ejecutar estos ambiciosos planes de transformación.

LECCIONES DE UN DEBT ADVISOR: Errores en la estructuración

En esta operación, el equipo financiero de la compañía cometió varios errores estratégicos que resultaron críticos para su viabilidad.

1. Estructura de Capital Desequilibrada

La estructura de financiación propuesta presentaba un alto nivel de apalancamiento sin aportación de equity, lo que aumentaba significativamente el riesgo financiero.

Estructura Propuesta:

• Deuda Nueva: 60,7M€ (100%)

• Equity Nuevo: 0,0M€ (0%)

Ratios Post-Financiación:

• Deuda/Equity: 4,2x

• DN/EBITDA: 3,5x

Error clave: No exigir una aportación de equity significativa. En proyectos de transformación, la norma de mercado sugiere:
✅ Mínimo 25-30% de equity
✅ Máximo 70-75% de deuda

2. Mitigación Insuficiente del Riesgo Cliente

El flujo de ingresos dependía en exceso de un único cliente, sin garantías que mitigaran el riesgo de concentración.

Concentración de Ingresos:

• FRAPORT: 75%

• Otros clientes: 25%

Mitigantes Propuestos por un debt advisor:

• Plan de diversificación a 5 años

• Sin garantías adicionales

• Sin covenants específicos

¿Qué debió hacerse?
🔹 Estructurar garantías específicas de FRAPORT
🔹 Diseñar un plan de diversificación agresivo

3. Asunciones Tecnológicas Demasiado Optimistas

El plan de negocio proyectaba mejoras significativas sin respaldo técnico suficiente.

Mejoras Proyectadas:

• EBITDA Margin: +15pp

• Costes O&M: -20%

• Eficiencia: +25%

❌ Sin evidencia de:

• Pruebas piloto extensivas

• Datos históricos comparables

• Garantías de fabricantes

4. Estructura de Implementación Inadecuada

Se propuso un desembolso único sin hitos intermedios ni condiciones técnicas, incrementando el riesgo de ejecución.

Propuesta Original:

• Desembolso único: 60,7M€

• Sin hitos intermedios

• Sin condiciones técnicas

Estructura Óptima:
✅ Financiación por tramos (3-4 fases)
✅ Condiciones técnicas vinculadas a cada desembolso
✅ Reservas de contingencia para imprevistos

Lecciones para cuando busques financiación:

De este post me gustaría darte 4 tips para que puedas adaptarlos a tu casuística:

1️⃣ El equilibrio es clave → La estructura de capital debe reflejar el riesgo del proyecto.
2️⃣ Evidencia sobre optimismo → Cada proyección debe estar respaldada por datos sólidos.
3️⃣ Estructuración por fases → La implementación escalonada reduce el riesgo de ejecución.
4️⃣ Compromiso del promotor → La aportación de equity es fundamental para alinear incentivos.

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El ecosistema tecnológico español viene demostrando su capacidad para crear empresas innovadoras que, sin necesariamente alcanzar valoraciones unicornio como Factorial, Job&Talent o Cabify, están transformando sectores tradicionales con propuestas de alto valor añadido.

La pandemia aceleró la digitalización del sector automotriz. Nuevos players como Cazoo, Carplus y Autohero revolucionaron el mercado de vehículos de ocasión con una propuesta hasta entonces impensable: comprar un coche como quien compra en Amazon, con unos pocos clics y entrega a domicilio.

Esta revolución digital presentaba un desafío logístico formidable: la última milla. ¿Cómo articular una red nacional capaz de entregar un Volkswagen Golf desde un concesionario en Barcelona hasta la puerta de una casa en Cáceres, manteniendo los estándares de calidad y cumpliendo los plazos prometidos?

La respuesta la encontramos en nuestra acreditada, una empresa que consiguió hacer realidad esta visión mediante una combinación única de activos estratégicos:

• Una extensa red de transportistas especializados

• Un equipo de "jockeys" (conductores) profesionales para traslados por carretera

• Una cartera de clientes que incluía las principales plataformas digitales

• Una plataforma tecnológica propietaria que orquestaba toda la operativa

Sin embargo, como suele suceder en las empresas de rápido crecimiento, llegó el momento de una reconfiguración accionarial. Algunos socios fundadores buscaban monetizar su inversión, mientras otros veían la oportunidad de consolidar su posición para acelerar la siguiente fase de crecimiento.

Foto de Markus Spiske en Unsplash

La operación

Hay un mundo de diferencia entre cómo las startups valoran su negocio y cómo lo ven los bancos tradicionales. Para ser claros: los bancos no terminan de creerse estas valoraciones, y es comprensible.

Muchos emprendedores han caído en la trampa de pensar: "Si valoramos la empresa más bajo, seguro que los bancos nos dan el préstamo sin problemas". Y claro, la idea era tentadora, especialmente porque así podían mantener el 100% de su empresa sin tener que buscar nuevos inversores. Pero la realidad no es tan simple.

Y por si fuera poco, algunos fundadores se han dejado llevar por el optimismo en sus hojas de Excel, planteando préstamos a largo plazo donde pagarían todo el capital al final. Suena genial en teoría, ¿verdad? Pero los bancos no suelen compartir ese entusiasmo.

En este caso, tenemos un equipo de fundadores en el cual parte quiere salir del proyecto monetizando su esfuerzo y el valor creado y otro grupo que quieren seguir en el proyecto y recomprarles las participaciones sociales. Y como la compañía hacia años que estaba en beneficios -crecientes- se dirigieron a la banca a solicitar un préstamo a largo plazo de €3m, y con el fin de no descapitalizar a futuro la compañía, pago de capital a vencimiento porque estaban acostumbrados a tener grandes colchones de tesorería que les había permitido el crecimiento sin necesidad de acudir a fondos de venture capital.

¿El resultado? Un choque entre el optimismo emprendedor y el conservadurismo bancario que hace que muchas startups tengan que replantearse su estrategia de financiación.

Ahora lo entenderás.

Las Cifras que Cuentan una Historia de Éxito

Cuando empezamos a profundizar en los números, descubrimos una historia de crecimiento y eficiencia operativa. La empresa había conseguido algo que muchas startups sueñan pero pocas logran: crecer de forma rentable.

Los ingresos contaban una historia de crecimiento sostenido. En los últimos doce meses, la compañía había facturado €10,7M, con un EBITDA normalizado de €1,6M. Pero lo más interesante no era solo cuánto ganaban, sino cómo lo hacían.

La diversificación de ingresos era un ejemplo perfecto de cómo la empresa había evolucionado con el mercado. El 50% venía de concesionarios tradicionales y de estos nuevos concesionarios “online” que precisamente son los clientes que más estaban apostando por la digitalización. El 35% procedía del negocio tradicional de asistencia, proporcionando una base estable de ingresos. Y el resto se repartía entre otros servicios , mostrando la capacidad de la empresa para abrir nuevas líneas de negocio.

Pero quizás lo más impresionante era la eficiencia del modelo operativo. A diferencia de muchas empresas logísticas tradicionales, habían construido un negocio "asset-light". No necesitaban invertir en una flota propia de camiones ni en grandes infraestructuras. Su verdadero activo era su plataforma tecnológica y su red de colaboradores.

Esta eficiencia se reflejaba en el circulante: cobraban a 62 días y pagaban a 57, un equilibrio que permitía financiar el crecimiento sin tensiones de tesorería. Y lo mejor: la compañía tenía caja neta positiva, algo poco común en el sector.

Pero quizás el aspecto más convincente del plan era la inversión requerida. Con un CAPEX de mantenimiento de sólo €80k anuales, la mayor parte del EBITDA se convertía en caja disponible. Esto explicaba cómo la compañía podría pasar de su actual posición de caja neta positiva a generar más de €9M de caja acumulada en 2030, incluso después del servicio de la deuda y dividendos proyectados.

Las conclusiones

Cuando estás al otro lado de la mesa decidiendo si financiar o no un proyecto, cuando te llegan estas compañías con generaciones de caja tan “fáciles” siempre sospechas. Y como has visto muchísimas operaciones de sectores haces comparaciones. Y claro aquí teníamos una empresa de logística con márgenes de empresa tecnológica.

Demasiado disruptivo para un comité de riesgos.

La operación tenía fortalezas irrefutables: Compañía con una infraestructura tecnológica que destaca por su capacidad de adaptación y escalabilidad, balance totalmente ligero sin necesidades de grandes financiaciones de capex y una trayectoria de crecimiento sostenido.

Pero los riesgos también eran claros para el banco, no hay un colateral sobre el que poder recobrarse en el caso que la compañía no vaya bien y la estructura de repago bullet a largo plazo es demasiado agresiva.

La operación se desestimó. Para un comité de riesgos la admisión de la operación suponía demasiada innovación, demasiada incertidumbre.

¿ Había solución?

Sí, definitivamente.

La clave está en hablar el idioma correcto: el de los bancos. Y los bancos son muy claros en lo que necesitan: garantías y certezas. El desafío en este modelo es que no hay activos fijos tradicionales para respaldar el préstamo.

Pero hay una estrategia inteligente: los clientes. No cualquier cliente, sino aquellos de alta calidad con pagos recurrentes. La compañía debería haber explorado la posibilidad de firmar un contrato a largo plazo con uno o varios de sus clientes top, utilizándolo como garantía para la financiación. De esta manera, el banco tendría la tranquilidad de un flujo de caja seguro para el servicio de la deuda.

Financiar a largo plazo sin pagos periódicos de capital es básicamente crear un bono. Y los bonos son un privilegio reservado para grandes corporaciones que han atravesado un riguroso proceso de calificación crediticia. Claramente, este no es el caso. La realidad dicta que hay que ir pagando capital.

Hay otro punto crítico que ningún prestamista tolera: que mientras existan deudas pendientes, los accionistas se paguen dividendos. No es un detalle menor, es un elemento fundamental que puede hundir cualquier negociación financiera.

La solución existe, pero requiere estrategia, transparencia y una comprensión profunda de lo que los financiadores necesitan realmente.

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Emilio Botín decía que para la financiación bancaria en España los problemas históricamente procedían de los promotores inmobiliarios y de las pequeñas empresas.

En este artículo voy a explicar el fenómeno de moda que surgió en Harvard hace unos años y qué problemas se va a enfrentar cuando necesiten financiación bancaria.

Foto de Rafael Leão en Unsplash

Hace unos meses, Arturo, joven graduado de una prestigiosa escuela de negocios, decidió dar un giro a su carrera. En lugar de fundar una startup desde cero, optó por liderar una empresa ya consolidada a través de un search fund. Con el respaldo de una red de inversores, dedicó meses a buscar la empresa ideal: una pyme en el sector de servicios con un EBITDA positivo y una sólida base de clientes recurrentes.

Arturo encontró su oportunidad en una empresa familiar de 30 años de antigüedad, cuyo fundador estaba listo para jubilarse. Gracias al search fund, logró adquirir la empresa, optimizar sus operaciones y duplicar su Ebitda en tan solo cinco años.

Hoy, casos como el de Arturo representan una tendencia en auge. Según datos recientes, España ya cuenta con más de 50 search funds activos, y el número sigue creciendo. Este modelo está especialmente presente en sectores como servicios, manufactura ligera y tecnología.

Cómo funciona un Search Fund

En términos sencillos, un search fund es liderado por un emprendedor o profesional financiero , que convence a un grupo de inversores para financiarle durante un período de hasta dos años. Este apoyo cubre su sueldo, los costes de due diligence y los honorarios de asesores, con el objetivo de identificar una pyme con alto potencial de revalorización mediante mejoras en la gestión.

Si no logra encontrar una empresa adecuada, los inversores pierden el capital aportado y el emprendedor el tiempo invertido. Sin embargo, si el proyecto tiene éxito, el profesional suele quedarse con aproximadamente un 25% del equity, mientras que el 75% pertenece a los inversores.

Si dividimos la vida de un search fund en fases, surgen un total de 5:

1. Fase de Captación de Fondos (Raising the Fund): El emprendedor recauda capital inicial de inversores, normalmente family offices, fondos especializados o business angels. Este dinero financia los costes de búsqueda y due diligence cómo hemos visto antes. Los inversores adquieren un porcentaje del equity de la futura empresa.

2. Fase de Búsqueda (Search Phase): Durante 12-24 meses, el emprendedor identifica una empresa objetivo, generalmente con estas características:

   • Facturación de entre €3M y €15M (si bien algún search fund ya está bajando de los €3M)

   • EBITDA positivo y márgenes razonables

   • Potencial de crecimiento bajo nueva gestión.

   En España, muchas empresas familiares que enfrentan problemas de sucesión son objetivos ideales.

3. Fase de Adquisición (Acquisition Phase): El emprendedor cierra la compra con el apoyo de los inversores y financiación bancaria. La operación combina equity y deuda, optimizando el retorno sobre la inversión.

4. Fase Operativa (Operating Phase): El emprendedor asume el liderazgo de la empresa, enfocándose en optimizar operaciones, implementar nuevas estrategias de crecimiento y aumentar la rentabilidad.

5. Fase de Desinversión (Exit Phase): Tras un periodo de 5-7 años, la empresa puede ser vendida a un comprador estratégico, un fondo de private equity o incluso a los mismos inversores.

Con este modelo, el emprendedor obtiene una recompensa periódica a través de su salario durante la fase de búsqueda y operación y, eventualmente, una recompensa significativa en el exit si la operación tiene éxito. En cambio, los inversores solo obtienen retornos en el momento del exit, ya que las empresas adquiridas suelen reinvertir sus beneficios en lugar de distribuir dividendos, priorizando el crecimiento.

Esta estructura puede generar cierta asimetría en los incentivos, aunque es consistente con la tendencia actual en el mundo financiero, donde la mayoría de las operaciones retribuyen a los inversores exclusivamente al final del ciclo, en lugar de ofrecer ingresos periódicos.

Según estudios de Harvard, estos vehículos pueden alcanzar TIRes del 25%, aunque la realidad en Estados Unidos indica que el rendimiento promedio está más cerca del 15%. Aun así, este retorno supera ampliamente el de los mercados cotizados o el real estate, consolidándose como una opción atractiva para los inversores.

¿Qué dicen los Bancos?

La mayoría de estas adquisiciones no se están financiando con deuda bancaria. Esto se debe, en gran medida, a que el searcher suele abordar la operación como si estuviera estructurando un LBO al estilo de la City de Londres, cuando en realidad, al otro lado de la mesa, se encuentra un gestor bancario formado en la tradición bancaria española, siguiendo el legado que antes comentábamos de Emilio Botín.

Aquí te comparto el enlace a un post donde abordo este tema con un ejemplo práctico.

Pinchar para ir al post

Cómo Debe Relacionarse el Searcher con los Bancos Tradicionales tras la Adquisición

Una vez adquirida la compañía, la relación del searcher con los bancos se convierte en un pilar estratégico para garantizar la estabilidad financiera y facilitar el crecimiento del negocio. Es importante destacar que, en esta nueva etapa, los interlocutores dentro de los bancos suelen ser distintos de los que participaron en la fase de financiación inicial. Mientras que los equipos especializados suelen liderar las negociaciones en la fase de adquisición, en la fase operativa la interacción recae sobre gestores comerciales o de empresas.

Por ello, el searcher debe saber desenvolverse con estos interlocutores basando su relación en los siguientes puntos clave:

1. Construir Relaciones a Largo Plazo: Una vez adquirida la empresa, el searcher debe trabajar activamente para consolidar una relación de confianza con los bancos. Esto incluye mantener una comunicación regular, ofrecer información financiera clara y, lógicamente, demostrar compromiso con los pagos.

2. Adaptar el Lenguaje al Contexto: Los gestores de bancos tradicionales no siempre están familiarizados con estructuras complejas como las que se hayan podido utilizar en la adquisición o en etapas anteriores del searcher. . Es fundamental simplificar las explicaciones y enfocarse en los aspectos operativos y de generación de flujos de caja. Anglicismos, cuanto menos, mejor.

3. Negociar Nuevas Condiciones: Nada más entrar en la compañía el searcher debe defender los límites de circulante, ajustando límites y costes para garantizar liquidez. Esta quizá es la función prioritaria. Los contratos de financiación tienen como causa de vencimiento anticipado el cambio de propiedad de la compañía. Transmitir y demostrar solvencia y que el cambio de propiedad es un paso más para seguir creciendo debe ser el principal mensaje del searcher a los bancos comerciales que actualmente componen el pool bancario.

4. Diversificar el Pool Bancario: Pese a lo anterior, las relaciones bancarias heredadas de la propiedad anterior no siempre serán las más adecuadas. El searcher debe trabajar en abrir nuevas relaciones con bancos que compartan su visión y ofrezcan condiciones competitivas, máxime cuando en España y Europa seguimos en un proceso de concentración bancaria.

5. Presentar Resultados Periódicos: Los bancos valoran la transparencia. Presentar informes periódicos que detallen el rendimiento financiero y las proyecciones ayuda a fortalecer la confianza y evita sorpresas ante necesidades futuras de financiación.

Un Ejemplo de Relación Estratégica con un Banco Tradicional

Imaginemos que un searcher adquiere una empresa con una línea de crédito de €500.000, negociada bajo la anterior propiedad. Tras un año de operación, el negocio ha crecido y necesita aumentar esta línea a €750.000 para financiar inventario adicional.

En este caso, el searcher debe:

1. Reunirse con el gestor del banco para primero demostrar que el cambio de propiedad en la empresa (acreditada para el banco) no ha afectado a la compañía. Negociar no solo el aumento de la línea, sino también mejores condiciones en el tipo de interés y la estructura de garantías.

2. Justificar el aumento, presentando datos de crecimiento en ventas y mejora en márgenes.

3. Proporcionar informes financieros actualizados que refuercen la viabilidad de la operación y que el gestor bancario pueda utilizar para poder demostrar antes sus comités internos los puntos 1 y 2.

Conclusión

Arturo, tras adquirir la empresa familiar, se enfrentó a una realidad que no esperaba: los gestores bancarios con los que ahora trataba estaban más interesados en renovar las líneas de circulante o incluso cancelarlas a la mínima duda que pueda transmitir la nueva propiedad, que en discutir estrategias financieras complejas. Adaptarse a este nuevo entorno le permitió no solo consolidar la relación con su banco principal, sino también diversificar el pool bancario para obtener mejores condiciones.

Con un enfoque estratégico y una gestión financiera disciplinada, Arturo no solo logró optimizar los flujos de caja de la empresa, sino que también sentó las bases para un crecimiento sostenido. Hoy, su éxito no solo es un caso de estudio, sino una prueba de cómo los searchers pueden superar los retos financieros si están preparados para el camino que tienen por delante.

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Foto de Mariana Proença en Unsplash

En un contexto donde la independencia energética y la sostenibilidad se han vuelto prioridades globales, las compañías de energías renovables se encuentran en una posición privilegiada para capitalizar su experiencia en la transición energética. Soltec, una de las principales empresas españolas en el sector de la energía solar fotovoltaica, ha sido un actor clave en este proceso pero en estos momentos (Octubre de 2024) está atravesando por serias dificultades.

EL MODELO DE NEGOCIO: Integración vertical.

En 2022, mientras muchas empresas se adaptaban a la crisis energética global, Soltec consolidó su estrategia con un enfoque en la integración vertical. Esta apuesta estratégica se materializó con la creación de su división de Asset Management, que permitió a la compañía ofrecer un ciclo completo de servicios: desde el desarrollo de proyectos, pasando por su construcción, hasta la operación y mantenimiento. Este movimiento no solo reforzó la confianza de los accionistas, sino que también sentó las bases para la transformación gradual de Soltec en un Productor Independiente de Energía (IPP), asegurando así su capacidad de generar valor sostenible a largo plazo.

Así, consiguió formar acuerdos muy relevantes.

En España, destaca su asociación con Total para el desarrollo conjunto de 468 MW, donde Soltec mantiene una participación del 35%. En Italia, la compañía ha cerrado acuerdos con Aquila Capital para desarrollar 1,2 GW y con ACEA para 340 MW, consolidando su presencia en el sur de Europa y reforzando su posicionamiento como un jugador relevante en el mercado europeo de la energía solar.

HASTA QUE LLEGA EY…

En abril de 2024, la empresa tuvo que reformular sus cuentas de 2023, pasando de unos beneficios iniciales de 11,7 millones de euros a pérdidas de 23 millones, debido a un cambio en los criterios de aplicación de la NIIF 15. Este ajuste contable, relacionado con contratos de suministro bajo el esquema "bill and hold", ha puesto presión sobre la empresa, que ha visto cómo sus ingresos se redujeron en casi 200 millones respecto a las estimaciones iniciales.

Este esquema "bill and hold" es una práctica contable en la que una empresa registra ingresos por la venta de un producto antes de que se realice la entrega física de ese bien al cliente. Aunque el bien permanece en el inventario del vendedor o en una ubicación acordada por ambas partes, el cliente ha asumido la propiedad y todos los riesgos relacionados con el producto.

Esta práctica puede ser compleja, ya que depende de criterios que deben cumplirse rigurosamente para evitar la sobreestimación de ingresos o el reconocimiento prematuro, lo que fue un aspecto crítico en la revisión de las cuentas de Soltec.

LA IMPORTANCIA DEL DEPARTAMENTO DE COMUNICACIÓN / RELACIÓN CON INVERSORES

Manejar la comunicación en una situación como esta es crítica. Sin embargo, existen varios aspectos a valorar de las decisiones que se tomaron:

• Transparencia y rapidez en la divulgación: Soltec cumplió con su obligación de informar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) sobre la reformulación de sus cuentas, lo que demuestra un compromiso con la transparencia. Bien.

• Control del mensaje: Aunque la compañía explicó que el ajuste se debía a un cambio en la aplicación de la normativa NIIF 15 y el esquema "bill and hold", la complejidad del mensaje pudo haber generado confusión entre los inversores menos técnicos. Una mejor estrategia podría haber sido simplificar el lenguaje técnico para que el público general e inversores comprendieran más fácilmente la situación y sus implicaciones.

• Gestión de expectativas: La reformulación de las cuentas afectó significativamente las expectativas del mercado, pasando de beneficios a pérdidas. Soltec podría haber gestionado mejor la preparación del mercado ante una noticia de esta magnitud, brindando indicios de los problemas financieros antes del ajuste. Se centró en destacar un acuerdo con X-Elio para suministrar seguidores solares en un proyecto de 367 MW en Murcia, al que se sumaron otros acuerdos en junio con Grupotec y Jinko Power, que añadían en total 875 MW de potencia instalada en España.

  Una estrategia más equilibrada, que reconociera los problemas pero enfatizara las soluciones y el futuro a largo plazo, habría sido más efectiva.

LA GESTIÓN DE LOS PRESTAMISTAS

Desde 2018, la compañía ha contado con una financiación sindicada que incluye una línea de crédito revolving de 90 millones de euros y una línea de avales de 110 millones.

Además, en enero de 2023, Soltec firmó un acuerdo de financiación de 100 millones de euros con el fondo de crédito asesorado por Incus Capital. Estos fondos fueron utilizados para fortalecer su nueva línea de negocio, Soltec Asset Management, dedicada a la gestión y explotación de activos renovables

El consorcio de bancos que financia a Soltec está compuesto por doce entidades, todas ellas españolas. CaixaBank lidera la exposición con 21,8 millones de euros en créditos revolving y 33,2 millones en avales. Santander sigue con 13,8 millones en créditos y 27,8 millones en avales, y Bankinter ocupa el tercer lugar con una exposición total de 18 millones. También forman parte del pool bancario Banca March, con 15 millones, así como BBVA y Sabadell, con 14 millones cada uno. Otros acreedores incluyen Unicaja, Ibercaja, Deutsche Bank, Cajamar, Banco Pichincha y Banco Cooperativo Español, con exposiciones menores, pero relevantes dentro del esquema total de financiación.

Las financiaciones sindicadas son esquemas eficientes para prestamistas / prestatarios pero tienen particularidades que hay que controlar.

Una de las principales es que la deuda sindicada está sujeta a cláusulas de arrastre. Esto significa que si uno de los bancos del consorcio se niega a refinanciar, el resto de los acreedores podrían exigir el reembolso inmediato de los préstamos.

Y eso ha pasado con Bankinter, lo que provocado que la compañía presente el 5 bis o preconcurso en el juzgado.

Para los lectores menos experimentados, el acogerse al artículo 5 bis de la Ley Concursal, conocido como preconcurso de acreedores, es un mecanismo legal en España que permite a las empresas en dificultades financieras ganar tiempo para negociar con sus acreedores y evitar la declaración formal de concurso (quiebra).

Cuando una empresa se acoge al 5 bis, notifica al juez que está en situación de insolvencia inminente o actual, pero que está trabajando en alcanzar un acuerdo con sus acreedores. A partir de ese momento, la empresa tiene un plazo de tres meses para negociar con los acreedores, ya sea para reestructurar su deuda, refinanciarla o llegar a un acuerdo extrajudicial. Si al final del periodo no se ha llegado a un acuerdo, la empresa dispone de un mes adicional para presentar una solicitud de concurso voluntario.

Durante este tiempo, se suspenden las ejecuciones judiciales y embargos sobre los bienes de la empresa, lo que le otorga una ventana para intentar salvarse y evitar la liquidación.

En estos momentos la compañía está dentro de ese período de negociación.

COMO ALCANZAR ACUERDOS CON LOS BANCOS

En preconcurso, aparte de la presión de plazos, se incluyen otras derivadas que meten más presión a la negociación.

Aunque seguramente ya los bancos lo habrían hecho, el preconcurso puede obligarles a reclasificar la deuda de la empresa. Esto requiere que los bancos realicen provisiones adicionales en sus balances para cubrir el riesgo de impago.

Aparte de que a nivel general estas provisiones afectan negativamente la rentabilidad y solvencia del banco -lo que puede impactar en su capacidad de prestar o invertir en otros proyectos- a nivel de la negociación implica que casi se imposibilita que aporten nueva financiación o fresh money al proceso y que su objetivo sea el rebajar deuda y a la que quede, darle las mayorías garantías posibles.

¿ Cómo está encarando la compañía el proceso?

Uno de los pasos más significativos en este proceso ha sido la renovación de su equipo directivo. En agosto de 2024, Raúl Morales, cofundador y presidente de la compañía, presentó su dimisión.

También ha fichado a un nuevo equipo de management proveniente de Fotovatio, una empresa con amplia experiencia en la gestión de proyectos fotovoltaicos a gran escala. Estos nuevos ejecutivos aportan no solo su conocimiento técnico, sino también una visión renovada para el futuro de la compañía, con un enfoque en la optimización de procesos y la reducción de la deuda mediante una reestructuración ordenada de los activos. La experiencia del equipo de Fotovatio en la internacionalización y gestión de activos en mercados clave será crucial para guiar a Soltec en este momento crítico.

Pero esto no mitiga el problema con los bancos que están forzando a las ventas de activos. Esta medida tiene como objetivo reducir su apalancamiento y liberar recursos que puedan destinarse a la reestructuración de la deuda, garantizando la continuidad de la compañía. Se espera que Soltec considere la venta de activos no estratégicos o con menor potencial de crecimiento para concentrarse en su core business y fortalecer sus líneas de negocio más rentables, como la división industrial y la gestión de activos.

Este enfoque no solo aliviaría la presión financiera sobre la empresa, sino que también permitiría la entrada de nuevos fondos, que podrían ser utilizados para renegociar los términos de sus acuerdos de financiación y ampliar su capacidad de operar en proyectos futuros.

Sin embargo, cada vez que alguien vende, debe haber un comprador dispuesto a adquirir.

Cuando la venta se realiza por necesidad, es raro obtener los mejores precios.

En estas circunstancias, suelen entrar en escena nuevos protagonistas: los fondos especializados en situaciones especiales o distress.

Situaciones Especiales

Como es la primera vez que los menciono en mi Susbtack lo primero es definirlos.

Los fondos de situaciones especiales o distress son inversores especializados en adquirir deuda o activos de empresas que se encuentran en situaciones financieras críticas, como un preconcurso de acreedores, con el objetivo de generar valor a partir de la reestructuración de estas compañías o la recuperación de sus activos. Estos fondos están especialmente interesados en casos como el de Soltec, donde las dificultades financieras y la incertidumbre crean oportunidades para adquirir deuda o activos con un fuerte descuento, apostando por una eventual recuperación del valor.

¿Qué buscan estos fondos?

1. Adquirir deuda con descuento: En situaciones de crisis financiera, los bancos y otros acreedores tradicionales tienden a ser más reacios a continuar apoyando a la empresa, especialmente si la situación parece insostenible a largo plazo. Esto abre la puerta para que los fondos distress compren la deuda a precios muy por debajo de su valor nominal. Los fondos distress, al comprar deuda con descuento, buscan maximizar el rendimiento de su inversión cuando la compañía se recupere, se reestructure, o en algunos casos, cuando los activos subyacentes aumenten de valor.

2. Control sobre la reestructuración: Al adquirir una parte significativa de la deuda de una empresa en crisis, los fondos distress pueden ganar influencia en las negociaciones de reestructuración. Este control les permite participar activamente en la dirección futura de la compañía, proponiendo cambios en la gestión, reducción de costos o venta de activos no estratégicos. Su objetivo es reestructurar la empresa para devolverla a la rentabilidad y, eventualmente, vender su participación o deuda revalorizada.

3. Compra de activos con descuento: Los fondos distress también están atentos a los activos estratégicos de la compañía que podrían ser subvalorados debido a la urgencia de la venta. Por ejemplo, en el caso de Soltec, los activos vinculados a la generación de energía renovable o las instalaciones fotovoltaicas pueden tener un valor intrínseco elevado, pero se ofrecen en el mercado con descuentos significativos para que la empresa pueda obtener liquidez inmediata. Los fondos distress compran estos activos con la expectativa de que su valor aumentará en el futuro, ya sea por una mejora en el mercado energético o por la reestructuración de la empresa.

¿Por qué estos fondos esperan a que la compañía caiga?

Los fondos distress a menudo prefieren esperar a que una compañía entre en preconcurso o concurso de acreedores antes de intervenir, por varias razones:

1. Mayor margen de negociación: Una vez que la empresa está formalmente en preconcurso o concurso de acreedores, los acreedores tradicionales, como los bancos, suelen estar más dispuestos a vender la deuda o a ceder el control, ya que las perspectivas de recuperación son inciertas. En este escenario, los fondos distress pueden negociar precios más bajos o condiciones más favorables.

2. Reducción del valor de mercado: El valor de mercado de los activos o la deuda de una empresa que está cerca de la insolvencia tiende a caer drásticamente, lo que aumenta la oportunidad de comprar a precios muy reducidos. Estos fondos se especializan en analizar el valor real de estos activos, distinguiendo entre activos con valor a largo plazo y aquellos que podrían venderse rápidamente para obtener liquidez.

3. Menor competencia: En situaciones de preconcurso o concurso, muchos inversores tradicionales evitan involucrarse debido a la incertidumbre y el alto riesgo asociado. Estos fondos, por el contrario, ven estas situaciones como una oportunidad y a menudo enfrentan menos competencia para adquirir deuda o activos.

4. Oportunidad de reestructurar: Una vez que la compañía cae en insolvencia, los fondos distress pueden adquirir deuda significativa y liderar la reestructuración. Esto les permite imponer sus propias condiciones, optimizar los procesos internos, cambiar la dirección estratégica, o incluso sustituir el equipo directivo, todo con la meta de maximizar el valor de la empresa a medio plazo.

Estrategias de los fondos distress en situaciones como la de Soltec

Llegados a esta situación creo que se pueden proyectar 3 grandes escenarios:

1. Si entienden que el negocio tiene valor y su vocación de permanencia es de corto plazo, podrían adquirir su deuda a un valor significativamente reducido, luego liderar un proceso de reestructuración y venderlo. Esto incluiría renegociar con los acreedores, reestructurar la deuda y, potencialmente, inyectar capital nuevo en la empresa para evitar la liquidación. Al hacer esto, el fondo distress busca que, una vez la compañía recupere estabilidad, el valor de su inversión se incremente.

2. Si entienden que el además de tener valor, ellos tienen una vocación de permanencia a largo plazo y y necesitan el control de las compañia para cambiar el equipo directivo y dirigir la misma hacia una nueva estrategia que pueda generar beneficios, el fondo querrá adquirir la mayoría de la deuda. Este enfoque es común cuando el fondo percibe que la empresa tiene activos valiosos o una posición competitiva que puede ser revitalizada con cambios en la gestión.

3. Si entienden que el negocio tiene más valor troceado que como unidad, otra estrategia común es adquirir la deuda o activos y posteriormente forzar la liquidación de ciertos activos para recuperar la inversión rápidamente. En el caso de Soltec, esto podría incluir la venta de activos fotovoltaicos, contratos o líneas de negocio específicas que sean atractivas para otros inversores del sector energético. Los fondos distress buscan sacar provecho de la subvaloración en una situación de urgencia de venta.

CONCLUSIÓN

Estoy finalizando este artículo el 15 de octubre de 2024, fecha en la que Soltec sigue negociando con los bancos, por lo que el proceso permanece abierto y todavía “siguen mirando” los fondos de situaciones especiales si bien ya alguno estará ya moviéndose…

Muchos años de mi carrera los he pasado liderando para mi banco procesos de refinanciación como el aquí expuesto. Por eso me sorprende que un banco como Bankinter haya "reventado" las negociaciones es especialmente revelador.

Podría indicar que las pretensiones iniciales de la compañía eran demasiado ambiciosas y que Bankinter ha optado por limitar sus pérdidas a su exposición actual. También es posible que el banco haya perdido la confianza en el equipo directivo, lo que explicaría su reemplazo en pleno proceso. Otra posibilidad es que Bankinter no crea en el valor en libros de los activos, lo que hace temer que los precios de venta no sean realistas y que el proceso se prolongue indefinidamente. Además, el banco podría estar anticipando que vender la deuda con descuento ahora resultaría en menores pérdidas que esperar más tiempo.

También puede ser que decisión inicial de Bankinter esté influenciada por una visión más estratégica del sector de las energías renovables. El mercado de renovables ha experimentado un crecimiento exponencial en los últimos años, atrayendo una gran cantidad de actores, desde grandes empresas consolidadas hasta promotores más pequeños o menos sólidos financieramente. Esta sobreoferta de participantes puede haber creado un entorno donde solo las empresas más eficientes y financieramente estables tienen margen para sobrevivir a largo plazo.

Lo que sí está claro es que este proceso es el primero de cierta envergadura y va a ser muy clarificador ver su resultado final y su efecto en el sector de las renovables.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Tras la pandemia, las empresas del sector de alimentación y principalmente las de industria alimentaria, fueron objetivo de los fondos de private equity.

Bueno, siempre lo han sido, al considerarse un sector defensivo. Pero no existe el modelo de negocio perfecto y esta industria tiene como debilidades principales los escasos márgenes (sus clientes son las grandes distribuidoras de alimentación), la necesidad de financiar circulante ante sus elevados plazos de pago y la necesidad de reinversión continúa en capex para seguir siendo competitivos.

En este caso, la compañía tenía un mix de cliente bueno: El 50% eran grandes superficies y el otro 50% canal horeca. O dicho de otro modo, el canal horeca le aporta el margen y menores plazos de cobro que las grandes superficies, pero sin embargo la calidad del riesgo comercial es superior.

En este caso, no hay problema de morosidad con clientes.

Foto de Arno Senoner en Unsplash

Tras el acercamiento de varios fondos de private equity (PE) el equipo directivo empezó a diseñar la estrategia para maximizar el valor de la compañía. Cuando tuvieron los primeros term sheet la ejecutaron.

La primera medida fue sacar todo el real estate (solvencia patrimonial, las naves y terrenos dónde estaban ubicadas las fábricas) fuera de la compañía. El motivo es que los fondos de PE valoran a la baja estas instalaciones y prefieren quedarse en alquiler. Este hecho además agrada a los vendedores que se quedan de caseros de su empresa.

La segunda medida fue darse un dividendo.

¿Y cómo lo hacen si apenas tienen caja libre por encima de la caja mínima operativa?

Haciendo un sale&lease back de parte de la maquinaria. O dicho de otra manera, un tercero les compra la maquinaría y se la alquila por un plazo cierto retomando la propiedad con la última cuota de alquiler.

Magnífico, fue lo que pensó el equipo directivo.

Ahora veremos que no.

En rojo subrayo las partidas que contabilizaron estos 2 movimientos:

La bajada de fondos propios es necesaria para poder sacar el dinero de la compañía tras la operación de sale&lease de la maquinaria.

Tras estos movimientos, los prestamistas lo que ven es que la compañía se queda sin solvencia patrimonial (lo que se queda en el Año 3 de inmovilizado es la maquinaria que no se vendió) y con una escasa autonomía financiera (pasa del 29% en el año 1 al 19%)

Además todo este movimiento corporativo hizo que en el ejercicio se descuidaran métricas de negocio y la facturación bajó con respecto al año anterior, si bien los márgenes apenas se movieron.

Seguimos.

Como he dicho al comienzo del artículo, esta industria necesita de una constante renovación y mantenimiento de capex, y en este año no iba a ser menos.

La necesidad se cuantificó en la misma cifra de los últimos años -€4,0m- e históricamente la habían repartido entre los bancos de su pool, incluso dejando alguna de las ofertas sin formalizar por exceso de las mismas.

Pero esta compañía necesita apalancar el capex porque con su Ebitda, y sin tener en cuenta el working, apenas tiene caja libre como se ve en el siguiente cuadro. Necesita renovar todos sus vencimientos de largo plazo todos los años para seguir adelante.

Como ya estaréis intuyendo, ese año la financiación del capex salió mal.

No tuvieron ofertas.

Aparte de la pérdida de solvencia patrimonial y fincable, la principales métricas de apalancamiento no habían mejorado: Altos ratios deuda sobre Ebitda y fondos propios y vencimientos de deuda (€4m) que junto con el coste financiero (€1m) ya prácticamente consumen el Ebitda (€6m) de la compañía.

En resumen, darse un dividendo y vender activos antes de pedir prestado no es la mejor estrategia.

Una cosa es como te ven desde la parte del equity los fondos especializados y otra forma en la que ven los prestamistas.

Y siempre recalco lo mismo: mientras que el upside del equity es infinito el de los prestamistas es que les paguen en tiempo y forma, por lo que ante cualquier duda que esto no se vaya a cumplir, hace que prefieran no tomar el riesgo.