La estructura levantada. La fachada sin cerrar. El cobre ya voló hace años.

Uno de esos activos que llevan años parados en las afueras de una localidad que por lo demás, funciona perfectamente. Comercios abiertos, vecinos entrando y saliendo, tráfico normal, vida urbana alrededor. Y a la salida del pueblo, ese esqueleto inmobiliario que cualquiera que pase por delante entiende al instante.

Ahí hay una historia complicada.

El activo lo tenía un servicer. Lo había comprado dentro de un paquete, como parte de una cartera de REOs heredada de la crisis. Uno de esos activos que entraron en balance después de una ejecución y que, durante años, nadie supo muy bien cómo resolver.

Hasta que apareció un comprador.

Pero no tenía mucho equity, pero sí muchas ganas y una idea de negocio: terminar ese edificio, en ese municipio, con el mercado como estaba, podía tener sentido económico.

La estructura propuesta era la habitual en estos casos.

Una SPV.

El servicer aportaba el activo: el WIP, con toda su historia detrás.

El promotor aportaba gestión, parte del capital y capacidad de ejecución.

Juntos iban a terminar lo que otro había dejado a medias.

Sobre el papel, la operación tenía lógica. Había una necesidad clara de financiación y una salida razonable vía ventas.

El banco recibió la operación con interés.

Se envía el docupack pero el analista no encuentra el pacto de socios.

Lo pide, se lo envían.

Y se acaba la operación.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Albert Stoynov en Unsplash

Dos socios, dos lógicas

Cuando el banco analiza la financiación de un WIP en joint venture, se encuentra con algo que no aparece ni en el teaser ni en el xls.

Dos socios con lógicas completamente distintas sentados dentro de la misma SPV.

El servicer quiere salir.

Ha heredado ese activo. Lo tiene en balance desde hace años. Su objetivo es monetizarlo cuanto antes y con el menor riesgo posible. No quiere gestionar una obra. No quiere discutir acabados. No quiere entrar en decisiones comerciales. No quiere vivir otra vez el problema inmobiliario que precisamente está intentando cerrar. En este caso es un socio obligado.

Quiere cobrar y pasar página.

El promotor, en cambio, quiere construir y vender.

Su interés es maximizar el valor del producto terminado. Y eso significa tener control sobre decisiones técnicas, plazos de ejecución, estrategia comercial, precios de salida y ritmo de ventas.

Estos dos objetivos no son incompatibles.

Pero tampoco son exactamente el mismo.

Y esto es lo que el banco entiende muy bien.

Cuando un analista de riesgos lee el pacto de socios, no está intentando averiguar si los socios se entienden hoy. Probablemente se entienden. Por eso han llegado hasta ahí.

Lo que intenta entender es qué pasa cuando dejen de entenderse.

Siempre negatifo, nunca positifo como decía aquel entrenador holandés.

Porque en un WIP la probabilidad de que aparezcan sorpresas no es baja. Costes que suben. Licencias que tardan. Patologías que no estaban bien medidas. Instalaciones peor ejecutadas de lo previsto.

El banco no financia el acuerdo mientras todo va bien.

Financia la estructura que debe aguantar cuando algo va mal.

Y por eso riesgos busca tres cosas.

Solo tres.

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Primera pregunta: quién decide cuando hay desacuerdo

En una SPV donde el servicer tiene el activo pero no quiere gestionar, y el promotor gestiona pero no tenía el activo, el gobierno societario es delicado por definición.

No basta con decir que las decisiones se tomarán de mutuo acuerdo.

Eso funciona hasta que deja de funcionar.

El banco quiere saber quién controla las decisiones críticas cuando hay desacuerdo: cambios de presupuesto, contratación de constructora, modificaciones de proyecto, política de precios, aceptación de ofertas, aportaciones adicionales de capital, refinanciaciones, ampliaciones de plazo.

Si el pacto no tiene un mecanismo claro de desempate, cualquier conflicto puede paralizar la SPV.

He visto paralizar operaciones con todos los ingredientes correctos por exactamente esto.

Y una SPV paralizada, con deuda viva y una obra a medias, es exactamente el escenario que un banco necesita evitar.

Porque ya lo ha visto antes.

Piensa que ese activo está así porque un competidor de ese banco hizo mal la admisión del riesgo.

Y se le está pidiendo a ese banco que se meta en sus tripas ese activo.

Segunda pregunta: quién cobra antes de devolver la deuda

La segunda cuestión es el cash.

No el margen teórico.

No el beneficio final de la promoción.

El cash real que entra y sale de la SPV antes de que el préstamo esté devuelto.

Aquí aparecen muchos problemas.

Si el pacto permite que el servicer recupere parte de su aportación antes de amortizar la deuda bancaria, el banco tiene un problema.

Si el promotor cobra un fee de gestión desproporcionado antes de que el préstamo empiece a repagarse, el banco tiene otro problema.

Si el waterfall permite distribuciones a socios mientras el banco sigue expuesto, la estructura no está alineada.

El banco presta con una expectativa muy sencilla: las ventas del proyecto deben servir primero para devolver la deuda.

Punto.

Después ya se verá cómo se reparten los socios el valor creado.

Pero no al revés.

Cuando el pacto crea una prelación económica que deteriora la posición del banco mientras los socios recuperan dinero, la operación se complica. Y normalmente obliga a reordenar el waterfall antes de que el crédito pueda aprobarse.

Esto no es una manía de riesgos.

Es pura lógica de crédito.

El banco no puede financiar una operación donde el orden de cobro contradice el orden de riesgo.

El resultado habitual es conocido: el banco pide reordenar el waterfall. El servicer no esperaba ceder en ese punto. El promotor no quería ser el mensajero de esa -mala- noticia. Los abogados vuelven a entrar. La negociación se reabre. La operación se para semanas.

La operación se pudre.

Todo por no haber ordenado bien desde el principio una pregunta elemental:

¿Quién cobra primero?

Tercera pregunta: qué pasa si un socio no continúa

La tercera cuestión es la salida.

¿Qué pasa si uno de los socios no puede o no quiere continuar?

Un servicer puede cambiar de estrategia corporativa a mitad de obra. Un promotor puede quedarse sin liquidez antes de terminar. Una necesidad de equity adicional puede no ser atendida.

Si el pacto no prevé estos escenarios, el banco no sabe quién controla realmente la sociedad a la que está prestando.

No basta con una cláusula genérica de buena fe.

Hace falta una cláusula de salida con valoración definida, mecanismo ejecutable y consecuencias claras en caso de incumplimiento.

Porque si la relación entre socios se rompe, la pregunta del banco es inmediata:

¿Quién está al volante?

Si nadie puede responder con claridad, la financiación no va a salir.

Aunque el edificio esté al 60% de obra.

Aunque tengan preventas.

Los errores que se dejan para después

Los errores más frecuentes que detecta riesgos en estas estructuras no suelen ser errores de mala fe.

Son errores de comodidad.

Nadie quiso tener la conversación incómoda antes de firmar.

Y se dejaron las preguntas difíciles para después.

El problema es que “después”, en financiación bancaria, suele significar una cosa: comité.

Y en comité ya es tarde.

El primer error: valorar el WIP como si el banco fuera a aceptar tu número

El primer punto de fricción suele estar en la valoración del activo aportado.

El servicer tiene el WIP en balance a un determinado valor. A veces es el valor de la deuda ejecutada. A veces es el precio implícito al que compró la cartera. A veces es una tasación encargada hace dieciocho meses.

Ese valor entra en la SPV como aportación del servicer y determina su porcentaje en la sociedad.

El problema es que el banco no acepta ese valor sin más.

Encarga su propia tasación. Aplica su metodología. Mira el estado real del activo, el coste pendiente, el riesgo técnico, el mercado, el plazo estimado, la liquidez de salida y el valor terminado.

Y llega a un número diferente.

Casi siempre inferior.

Esa diferencia no es un detalle contable.

Es la base sobre la que se calcula el LTC real disponible.

Si el banco valora el WIP un 20% por debajo de lo que el servicer ha aportado en el pacto, la estructura cambia. El promotor necesita más equity para cerrar la brecha. Ese equity adicional no estaba previsto cuando se negoció el reparto societario.

Y ahí empieza la primera pelea entre socios.

El servicer dice que su aportación vale lo que se pactó.

El banco dice que, para financiar, vale lo que él considera financiable.

El promotor queda en medio.

Y la operación, que parecía clara, empieza a torcerse.

El segundo error: diseñar un waterfall que el banco no puede aceptar

En muchas SPVs de WIP, el servicer negocia una posición preferente para recuperar su aportación antes de que se reparta beneficio.

Desde su lógica, es comprensible.

Ha puesto el activo. Quiere recuperar primero.

El problema aparece cuando ese derecho preferente compite con la devolución de la deuda bancaria.

El banco no entra para que el servicer recupere valor antes de que el préstamo esté amortizado. Entra para financiar la terminación de la obra y cobrar con las ventas.

Si el pacto de socios crea una posición que, en la práctica, va por delante o en paralelo a la amortización del préstamo, el banco tiene un problema de prelación que no se arregla con una explicación.

Se arregla cambiando documentos.

Y eso casi siempre significa lo mismo: más negociación, más abogados, más tensión entre socios y más tiempo perdido antes de volver al comité.

El tercer error: asumir que las garantías se repartirán como el capital

En una SPV con dos socios tan distintos, el banco casi siempre pide algún tipo de refuerzo.

Y aquí aparece otra asimetría.

El promotor es quien ejecuta, quien tiene la relación operativa con el banco, quien va a tomar las decisiones del día a día. Por tanto, suele ser también quien acaba asumiendo la mayor parte de las garantías.

El servicer, en cambio, suele ser una entidad financiera, un fondo o una plataforma con una política muy clara de exposición limitada. Puede aceptar aportar el activo, pero no necesariamente garantizar deuda adicional.

Un promotor puede entrar en una JV pensando que el riesgo está repartido entre socios y salir de la negociación bancaria descubriendo que la financiación descansa, en buena medida, sobre sus garantías.

Eso no es el mismo acuerdo.

Aunque la SPV sea la misma.

Aunque el porcentaje societario no haya cambiado.

Aunque el Excel siga cerrando.

Lo que tienen en común estos tres errores es que ninguno aparece en la cuenta promotora. La cuenta puede cerrar perfectamente y los tres estar ahí, esperando.

El banco los encuentra porque lee el pacto buscando exactamente eso: los puntos donde la estructura se rompe si algo sale mal.

Y en un WIP, lo prudente no es preguntarse si aparecerá una tensión.

Es preguntarse si la estructura está preparada para absorberla.

El banco no está siendo difícil

Cuando el promotor llega al banco con una operación de WIP en SPV y el proceso se complica, la reacción habitual es pensar que el banco ha cerrado el grifo.

Que pone pegas.

Que no entiende el activo.

Que tiene aversión a este tipo de operaciones.

Casi nunca es eso.

El banco está señalando que dos socios con intereses distintos, un activo con historia y un pacto ambiguo son un riesgo de ejecución real. Y lo señala porque es el primero que pierde si nadie resuelve esas tensiones antes de que empiece la obra.

Piénsalo desde dentro del banco.

El banco va a prestar dinero para terminar un edificio que ya estuvo parado una vez.

Eso es un recordatorio de que este tipo de activos no perdona errores de estructura.

Si la operación se complica a mitad de terminación, el banco necesita saber tres cosas con certeza: quién toma las decisiones, quién puede aportar más capital si hace falta, y quién controla la SPV si uno de los socios desaparece del mapa.

Si el pacto no lo dice, el banco no tiene forma de proteger su posición.

Y un banco que no puede proteger su posición no presta.

Easy.

El pacto de socios no te lo hace chatGPT

El Pacto de Socios es la forma que tiene el banco de preguntarse si esa joint venture está construida para aguantar un problema, o solo para funcionar si todo va con viento de cola.

Las estructuras que solo funcionan cuando todo va bien no son estructuras.

Son apuestas.

Una buena estructura no elimina el riesgo.

Lo que hace es identificarlo, ordenarlo y asignarle una respuesta.

Eso es exactamente lo que busca un comité de riesgos.

Busca operaciones donde el riesgo está pensado y perimetrado.

La conversación difícil debe llegar antes que el banco

El promotor que llega al banco con un WIP en SPV y un pacto sólido no llega con menos riesgos que el que llega con un pacto mal hecho.

Llega con los mismos riesgos.

La diferencia es que los tiene identificados, ordenados y parametrizados.

Un pacto de socios bien redactado para una SPV de WIP no es solo un documento legal.

Es la prueba de que los socios han tenido la conversación difícil antes de llegar al banco.

Han hablado de quién decide, de quién cobra, de quién aporta, de quién garantiza, de quién sale y de cómo se valora.

Han hablado, sobre todo, de qué pasa si las cosas no salen como estaba previsto.

Los que no tienen esa conversación antes, la tienen cuando llega la operación a riesgos.

Y ahí ya vamos tarde.

Por cierto.

En este artículo hemos visto que el valor de un activo depende de quién lo mira y qué riesgo tiene que absorber después.

Un banco lo mira desde una lógica distinta a la tuya.
Y esa diferencia, si no la entiendes, puede costarte la operación.

En el workshop de septiembre veremos exactamente cómo piensa un comité de riesgos cuando analiza una promoción: qué busca, qué le genera dudas y qué necesita ver para decir que sí.

Las plazas son limitadas porque queremos una experiencia similar a una reunión 1:1.

Si no lo has hecho ya, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Era un inversor que estaba dando sus primeros pasos. No tenía patrimonio inmobiliario, pero sí entre 60.000 y 70.000 euros disponibles y una idea que, sobre el papel, parecía muy buena.

Había localizado un local comercial para convertirlo en un apartamento turístico.

Coste total del proyecto: alrededor de 500.000 euros.

NOI proyectado: entre 80.000 y 100.000 euros anuales.

Valor de salida, aplicando un cap rate del 9%: entre 850.000 y 1,2 millones de euros.

Wow mucho valor sobre el papel.

El modelo financiero estaba bien construido. Utilizaba datos de ocupación de PriceLabs, hipótesis prudentes en costes y escenarios razonables. Sinceramente, era un modelo mejor que muchos de los que llegan cada semana a una entidad financiera.

Su pregunta era muy sencilla:

¿Crees que un banco financiaría esta operación?

La respuesta es no.

Y no por el motivo que él cree.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Danny Greenberg en Unsplash

La denegación casi nunca está donde cree el inversor

Cuando un modelo como este llega a un banco, el error más habitual es diagnosticar mal que te denieguen la operación.

En su cabeza, el sponsor está convencido de que el problema es el tamaño de la operación o que la entidad “no entiende” el negocio del apartamento turístico.

Y no es eso.

El banco ha entendido perfectamente el proyecto. Ha leído en diagonal el Excel, ha revisado las hipótesis y ha comprobado que los números cuadran. Después ha dejado de mirar el modelo para empezar a mirar el riesgo.

Porque un banco no presta contra un Excel.

Presta contra la capacidad de ejecutar el proyecto y contra la posibilidad de recuperar su dinero si todo sale mal.

Ahí es donde aparecen los 2 puntos que tienes que trabajar.

El primero: quién ejecuta

Convertir un local en un apartamento turístico de calidad no es comprar un piso para alquilar. Es un pequeño proyecto de promoción inmobiliaria. Hay que obtener licencias, conseguir el cambio de uso, ejecutar una reforma integral, equipar el inmueble, darlo de alta en las plataformas y recorrer una curva de ocupación que tardará meses en estabilizarse. Cada una de esas fases incorpora un riesgo distinto: los costes pueden desviarse, las licencias retrasarse, la obra descubrir problemas imprevistos o la demanda tardar más de lo previsto en consolidarse.

Un promotor con experiencia ya ha pasado por ese proceso. Ha aprendido dónde aparecen los problemas y cómo resolverlos antes de que destruyan la rentabilidad del proyecto. El banco también lo sabe, porque dispone de un historial sobre el que apoyarse: conoce cómo respondió cuando una obra se complicó, si cumplió los plazos, si respetó el presupuesto o si fue capaz de terminar el proyecto cuando las cosas dejaron de salir según el plan.

Un promotor nuevo sin historial no ofrece esa información. El banco no tiene forma de anticipar cómo reaccionará cuando aparezcan las inevitables desviaciones. Y cuando no tiene datos suficientes, hace exactamente aquello para lo que está diseñado: asumir el escenario más conservador.

No por desconfianza.

Por método.

El track record no es un requisito más en un check list de riesgos. Es el mejor indicador que tiene un banco para estimar la capacidad de ejecución de un sponsor cuando el proyecto pueda complicarse.

El segundo problema está debajo del proyecto

Hay una idea que cuesta entender cuando no estás dentro del sector financiero.

El banco no financia el activo que vas a construir.

Financia el activo con el que se puede quedar.

Porque, si el proyecto fracasa, ese será el único colateral que podrá ejecutar.

Y lo que existe hoy NO ES un apartamento turístico estabilizado, con ingresos recurrentes y un valor respaldado por su capacidad de generar caja. Lo que existe hoy es un local comercial vacío. No es necesariamente un mal activo, pero sí uno con una liquidez mucho menor. El mercado de locales comerciales lleva años mostrando una absorción lenta y, si el banco tuviera que ejecutar la garantía mañana, probablemente tardaría mucho tiempo en venderla y difícilmente recuperaría un precio suficiente.

Por eso, tu como promotor, has visto la oportunidad de darle un uso alternativo al actual.

Aquí aparece una diferencia que muchos inversores pasan por alto. El valor del apartamento turístico terminado no es el valor del colateral. Ese valor solo existirá si todo sale bien. Mientras tanto, hasta que se llega a ese punto, el banco tiene un local comercial cuyo valor de liquidación, en la mayoría de las plazas españolas, queda muy por debajo del coste total del proyecto.

Por eso, la mayoría de las veces tiran por lo fácil y te dicen que avales tú o que mejor hipotecan tu casa. No quieren / pueden asumir el riesgo del pasar del punto A al punto B.

El comité de riesgos ve dos columnas de riesgo. En la primera, un promotor sin experiencia demostrada para ejecutar una operación de este tipo. En la segunda, una garantía que no cubre suficientemente la deuda si algo sale mal. Y no hay ningún elemento en la operación que compense ninguna de las dos.

¿Qué tendría que cambiar para que un banco dijera que sí?

El banco no deniega apartamentos turísticos por ser apartamentos turísticos. Rechaza operaciones donde los riesgos permanecen abiertos y nadie los ha mitigado.

En una conversión de local a apartamento turístico hay tres riesgos principales. Y cada uno exige una solución distinta.

El primero es el cambio de uso. Aquí la respuesta es sencilla: llegar al banco con la licencia concedida. Mientras no exista autorización administrativa, el proyecto sigue siendo una intención. Cuando la licencia está obtenida, ese riesgo desaparece prácticamente del expediente. Si, puede ser que el Ayuntamiento trabaje con declaraciones responsables. Perfecto para ellos, pero no para el banco, no quiere ir poniendo dinero sobre algo que a lo mejor al final no se legaliza. No confundas trámites con el Ayuntamiento con el confort que busca un prestamista.

El segundo es el riesgo de construcción. Se mitiga con suficiente equity para absorber desviaciones, una constructora contratada a precio cerrado y con cierta solvencia y un project monitoring independiente que certifique cada desembolso antes de que el banco libere fondos. Es más caro. Exige organización. Pero así es bancarizable.

El tercer riesgo es el verdaderamente difícil. La demanda. Y aquí es donde la mayoría de las operaciones dejan de ser financiables.

El único mitigante que el banco acepta es un contrato de arrendamiento con un operador solvente que garantice una renta fija suficiente para soportar el servicio de la deuda y justificar el DSCR. No un contrato de gestión, porque en ese caso el riesgo de ocupación sigue recayendo sobre el promotor, exactamente el riesgo que el banco quiere evitar. Una renta garantizada convierte una previsión en un flujo verificable. Sin eso, el NOI de PriceLabs sigue siendo una proyección. Y los bancos no financian proyecciones.

El problema es que ese contrato casi nunca existe. Los operadores especializados prefieren contratos de gestión precisamente porque tampoco quieren asumir el riesgo de demanda. Se lo trasladan al propietario. Y eso hace que el riesgo más importante de toda la operación permanezca, casi siempre, sin cubrir.

Vamos terminando

Discrimina las operaciones donde el riesgo de ejecución no tiene quién lo absorba, el colateral no cubre la deuda si algo falla y los ingresos futuros dependen de una proyección que nadie ha firmado debajo.

Cuando esas tres condiciones coinciden en la misma operación, el modelo financiero deja de importar.

Eso no significa que la operación sea mala. Significa que no es financiable en este momento, con esta estructura y con este perfil. Son tres variables distintas. Y las tres pueden cambiar.

Es ahí donde tienes trabajo, no jugando con el excel.

Por cierto.

En este artículo solo hemos visto uno de los riesgos que un banco analiza antes de financiar una operación: el riesgo de construcción.

En el workshop de septiembre veremos cómo se mitiga ese riesgo para que una operación deje de generar dudas en riesgos y pase a ser financiable.

Hablaremos de cuánto equity es realmente necesario, contratos de obra, project monitoring, garantías y, sobre todo, de cómo estructurar una operación para que un comité de riesgos pueda aprobarla.

No solemos organizar este tipo de workshops. Nuestro trabajo está en las operaciones, no en la formación. Precisamente por eso, las plazas serán reducidas y esta convocatoria se ofrecerá únicamente a quienes estén en esta lista de espera.

Si quieres estar en ella, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Me los cruzó un contacto y tras la llamada de rigor, me enviaron un correo con el pitch. Me mandaron el contrato. Me mandaron las cuentas anuales. Todo lo que les pedí.

Hice lo que llevo haciendo veinticinco años: ignoré el correo y abrí las cuentas anuales y el contrato.

Tardé media hora en decidir que no invertiría.

La semana pasada esa misma compañía ha aparecido en prensa, con las primeras acciones legales de inversores, un expediente del Banco de España y un ERE.

Hace pocas horas parece que han presentado Concurso de Acreedores.

No voy a nombrar a nadie. Lo que me interesa no es el caso. Es el mecanismo.

Porque lo que ha fallado no es solo un negocio. Es un utilizar un instrumento al que alguien le cambió el envoltorio y lo distribuyó entre ahorradores particulares como si fuera otra cosa.

Lo que sigue es un ejercicio sencillo: poner en paralelo lo que decía el correo y lo que decía la documentación real.

Son dos textos sobre el mismo producto.

Pero no describen el mismo producto.

Vamos a verlo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Max Böhme en Unsplash

“Es prácticamente imposible perder dinero.”

Esta es la frase más importante del correo.

Y el instrumento que utilizaban para no perder dinero era un préstamo participativo.

Emocionante. Un prestamista que no se equivoca nunca.

La Cláusula Segunda del contrato era clara: si el proyecto obtenía un resultado negativo, esa circunstancia eximiría a la sociedad de su obligación de devolver la totalidad del préstamo. El “coinversor” (mejor llamarlo prestamista) recuperaría su dinero en proporción con los resultados netos que el proyecto hubiera podido generar.

Traducción: si el proyecto pierde, tú también pierdes.

Ahí alzas la primera bandera roja cuando lees estos tipos de contrato:

¿Cómo puede convivir “es prácticamente imposible perder dinero” con una cláusula que reconoce expresamente la posibilidad de perderlo?

La naturaliza jurídica de un préstamo participativo es deuda subordinada: en caso de concurso de acreedores, se cobra después de todos los acreedores ordinarios. Antes, solo el capital social.

Un préstamo ordinario tiene fecha de devolución fija, tipo de interés pactado y habitualmente alguna garantía real.

El préstamo participativo no necesita ninguna de las tres.

Su rentabilidad depende de cómo salga el proyecto.

La devolución del principal también.

Eso no es un préstamo.

Es capital de riesgo con nombre marketero.

“Nosotros invertimos un mínimo del 20% en cada proyecto.”

Esta frase está diseñada para generar confianza.

Si ellos también ponen dinero, tienen los mismos incentivos que el coinversor.

El riesgo es compartido.

La alineación es real.

Vamos a verlo en las cuentas anuales.

Patrimonio neto: 5,6 millones de euros.

Deuda financiera total: 29 millones.

Proyectos en curso contabilizados como existencias: 27 millones.

Caja disponible: 160.000 euros.

La cuenta del 20% cuadra.

El 20% sobre 27 millones en proyectos activos son 5,4 millones de capital propio comprometido.

Prácticamente todo el patrimonio neto de la empresa.

Sin margen para absolutamente nada más.

Pero hay un dato en las cuentas que lo hace más interesante.

En el ejercicio anterior la empresa había realizado una ampliación de capital de 3 millones de euros.

Sin esa inyección de los socios, el patrimonio no habría sido suficiente para sostener ese nivel de coinversión.

Es decir: el capital propio con el que co-invierten no procede de beneficios retenidos generados por el negocio.

Procede de aportaciones adicionales de los socios.

La alineación existe.

Lo que no existe es la imagen de una compañía que genera internamente el capital necesario para sostener su crecimiento.

El modelo depende de financiación externa en ambos lados de la ecuación.

Los coinversores (perdón, los prestamistas) ponen una parte.

Los socios aportan la otra.

El negocio, por sí solo, no genera el capital que necesita para expandirse.

Siempre tiene que haber alguien dispuesto a seguir poniendo.

“Alta rentabilidad, alta diversificación, bajo riesgo y liquidez en 4 meses.”

La liquidez en cuatro meses es la promesa más peligrosa del pitch.

No porque sea necesariamente falsa.

Es el promedio histórico que declaraban.

El problema es que el contrato no la garantizaba en ninguna cláusula.

La devolución dependía de la venta del inmueble.

Y la venta del inmueble dependía del mercado.

La fecha de devolución no era fija.

Era la denominada “Fecha de Finalización de la Coinversión”, vinculada a la venta del activo.

Si la reforma se retrasaba, si el comprador tardaba en aparecer o si el mercado se enfriaba, el plazo también se desplazaba.

El coinversor no tenía una salida anticipada real.

Tenía paciencia obligatoria.

Y con 160.000 euros de caja y 27 millones en existencias, cualquier retraso convertía ese promedio de cuatro meses en una promesa optimista.

Lo que yo vi cuando abrí las cuentas anuales

Siempre que te inviten a invertir vete a la contabilidad.

Primero siempre os números.

Después el relato.

La caja: 160.000 euros.

No el EBITDA.

La caja.

El EBITDA admite interpretaciones.

La pasta que hay en el banco no.

Para una empresa con 35 millones de balance y 29 millones de deuda financiera, (con los coinversores) eso no es un colchón.

Es una señal de alerta.

No creo que ni llegará para pagar los IBIs, los seguros de incendios y las cuotas de Comunidad de Propietarios de 1 año de la cartera de activos.

Pero seguimos.

Con 160.000 euros de caja y 27 millones en existencias, la devolución a los coinversores dependía de que los proyectos se vendieran en plazo y al precio previsto, de forma continua y sin interrupciones.

Nada de desvíos en las reformas.
Nada que algún activo se retrase en la venta.

Seguimos avanzando en el balance, ahora vamos al pasivo.

29 millones de deuda sobre 5,6 millones de patrimonio neto. Más de cinco veces.

Si, es el 20% que ellos ponían en los proyectos.

No hay bancos. Bien.

Pero tampoco hay covenants.

No hay supervisión externa.

No hay un tercero profesional exigiendo correcciones.

La única línea de defensa era el propio inversor.

Con un contrato de siete páginas y un correo comercial.

Cuatro cosas.

El problema nunca fue el instrumento.

El préstamo participativo es un mecanismo legítimo con décadas de historia en la financiación empresarial española.

Fue diseñado para alinear a un financiador con la suerte de una empresa.

Si el negocio va bien, gana más.

Si va mal, gana menos.

Esa lógica tiene sentido cuando las dos partes entienden perfectamente lo que están firmando.

El problema no es el instrumento.

Es distribuir entre ahorradores particulares subordinación presentada como seguridad.

Dependencia del resultado del proyecto presentada como rentabilidad.

Ausencia de fecha fija de devolución presentada como liquidez.

Riesgo de pérdida de principal presentado como “prácticamente imposible perder dinero.”

No hace falta que exista intención de engañar para que el daño sea real.

Basta con que una parte entienda perfectamente lo que vende y la otra no termine de comprender lo que compra.

Esta semana ese modelo ha llegado a los juzgados y al Banco de España.

No es el primero.

No será el último.

Mientras el ciclo inmobiliario acompaña, nadie hace demasiadas preguntas.

Vamos terminando

Existe una diferencia enorme entre un comité de riesgos y un inversor particular.

No es inteligencia.

Es método.

El banco tiene modelos.

Tiene analistas.

Tiene décadas de cicatrices acumuladas.

El inversor particular tiene un correo comercial y siete páginas de contrato.

Y la narrativa de invertir en pisos de lujo en el Barrio de Salamanca y ganarse un 12%.

Esa diferencia no se corrige con una advertencia legal al pie de página.

Se corrige aprendiendo a hacer las preguntas correctas.

Antes de firmar cualquier producto que lleve la palabra préstamo pero ligue tu retorno a los resultados de un proyecto, hazte estas 3 preguntas:

1. ¿De dónde sale realmente el dinero para devolverme y qué ocurre si ese plan se retrasa?

2. ¿Qué garantía real tengo sobre el activo que estoy financiando y quién tiene preferencia sobre mí si hay que ejecutarla?

3. ¿Cuánto tiempo aguanta la empresa sin que entren nuevos inversores?

Si las respuestas no están en el contrato ya tienes la respuesta.

Por cierto.

Si te ha interesado este análisis, en septiembre impartiremos un workshop sobre financiación bancaria de promoción inmobiliaria.

Muchos promotores llegan al banco con un proyecto sólido y salen sin financiación.

No porque el proyecto sea malo.

Porque el banco no ha visto lo que necesitaba ver para aprobar la operación.

El workshop trata precisamente de eso: entender cómo analiza una operación un banco y cómo estructurarla para maximizar las probabilidades de conseguir financiación.

Ya hay varias personas esperando la fecha.

Si quieres que te avise cuando abramos plazas, responde a este email con una sola palabra:

WORKSHOP

Lo primero que pensé fue ¿cómo coño han comprado ese riesgo los bancos?

Porque si lees 2 veces la nota de prensa alucinas. 64.000 metros cuadrados de biotech. Sin comparables claros en el norte de España (y si me apuras en el resto del país). Sin mercado secundario si las cosas se tuercen. Sin demanda demostrada con tenants firmados desde el primer día.

Y sin embargo, cinco bancos pusieron 50,5 millones de senior.

Lo que voy a tratar de entender en este post es:

¿Qué se hizo antes de que esta operación llegara al banco para que un activo que técnicamente no es financiable lo fuera?

Ese es el objetivo de esto que estoy escribiendo un miércoles a última hora de la tarde.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Julia Koblitz en Unsplash

Antes de meternos en lo que hizo Sokai, conviene entender qué pasa en la mesa del analista / director de riesgos cuando les cae un activo singular.

No están pensando en el escenario base. Eso lo hace el sponsor. Riesgos piensa en otro escenario: el de ejecución. Es decir, qué pasa si esto se cae y tiene que recuperar el dinero ejecutando la garantía.

Y ahí estos activos tienen un problema estructural.

Un edificio de oficinas en Madrid que sale mal se reposiciona. Bajas precios, lo vacías, lo divides, lo conviertes en residencial si las normativas lo permiten, lo vendes a un fondo value-add por debajo del coste. Hay mercado secundario, hay compradores, hay liquidez. Duele hacer quitas y perder pasta, pero recuperas, al menos, gran parte de lo que prestaste.

Aquí los bancos se han puesto a financiar la construcción de laboratorios GMP, que son laboratorios que tienen que cumplir una serie de estándares:

• Salas blancas con control estricto de partículas en el aire

• Sistemas HVAC especializados

• Suelos, paredes y techos técnicos sin juntas, lavables, sin grietas donde pueda acumularse contaminación.

• Sistemas de agua purificada para inyectables (WFI, Water For Injection) que no se parecen en nada al agua de un edificio normal.

Ya te imaginas que como esto salga mal, no se reposiciona.

A pocos kilómetros dónde vivo sigo viendo la fábrica de la tecnológica AT&T dónde se fabricaban microchips. Es lo más parecido a este tipo de activos. Estaba yo en el cole y vino hasta el rey a inaugurarla. Los americanos, cuando se acabaron las subvenciones cogieron el petate…luego llegaron los de Lucent Technologies, pero al final se cerró en 2009. La última noticia que salió en prensa local fue que a lo mejor BP reconvertía las instalaciones para fabricar placas solares. Ahora hablan de reconvertirlo en un hospital. Nada.

Foto: fábrica AT&T en Tres Cantos

Esto es el ejemplo práctico que un laboratorio GMP que sale mal no se reposiciona. No bajas precios y aparece un comprador. Es una garantía no ejecutable en escenarios razonables.

Y una garantía que no se puede ejecutar no es una garantía. Es un valor en el libro de préstamos del banco. Un número teórico.

Por eso los activos especializados —laboratorios, data centers, naves logísticas muy ad hoc, hospitales e incluso algunos parques de medianas o centros comerciales— chocan estructuralmente con la lógica bancaria estándar. No es que el banco sea miope. Es que su modelo de provisión, su capital regulatorio y su política interna están diseñados para activos con mercado secundario.

Cuando un sponsor presenta uno de estos activos como si fuera una operación inmobiliaria normal —LTV, BP, sponsor solvente, ya está— está cometiendo un error de marco. No le están diciendo no a su business plan. Le están diciendo no a un activo que el banco no sabría ejecutar.

Eso no se arregla mejorando el BP.

Lo que Sokai montó realmente (y que la prensa no cuenta así)

La operación no se aprobó porque el banco haya cambiado de criterio. No ha cambiado. El comité de riesgos sigue analizando lo mismo. Lo que cambió fue otra cosa: el sponsor reorganizó quién absorbe qué riesgo antes de pedir la pasta a los bancos en el tramo senior.

Tres capas, montadas por orden, antes de que el banco viera el deal.

La primera capa es la deuda subordinada de 14 millones. Esto no es financiación en sentido bancario. Es absorción de primera pérdida. Si la operación se tuerce, ese tramo es lo primero en comerse el golpe. El senior solo empieza a sufrir cuando esos 14 millones ya están perdidos. Para un comité de riesgos eso cambia el ángulo: ya no estás mirando una operación contra 64,5 millones de capital expuesto, estás mirando una operación con un colchón de 14 millones más equity por encima del senior. El LTV efectivo desde la óptica del senior es radicalmente distinto del LTV nominal.

Que ese tramo subordinado sea de origen público o cuasi público —NextGen, vehículos europeos, fondos autonómicos— no es casual. La banca no quiere ponerse en esa posición de primera pérdida en un activo especializado, porque no le compensa el riesgo. Pero el sector público sí, porque para él la “rentabilidad” es otra cosa: política industrial, atracción de inversión, masa crítica científica. Diferentes funciones de utilidad, diferente coste del capital, diferente apetito.

La segunda capa es el sponsor industrial. Columbus Venture Partners no aporta solo equity. Aporta lo único que un activo de life sciences necesita para no ser un edificio vacío: demanda. Tiene cartera de participadas biotech, red científica, capacidad de atraer tenants que sin un tío así nunca irían a San Sebastián.

Para el analista de riesgos esto se traduce en el único parámetro que importa de verdad en estos activos: el riesgo de absorción. Es lo que mata estos proyectos. No el coste de obra, no la financiación, no las licencias. Que se construya y no venga nadie. La historia europea de parques científicos está llena de PowerPoints que acabaron siendo oficinas ylaboratorios semivacíos. Riesgos lo sabe perfectamente, porque varios de esos parques los financiaron en su momento bancos que ahora ya no existen.

Tener detrás a un sponsor que no solo va a ser propietario del activo, sino que además tiene en su balance las compañías que pueden ocupar ese activo, convierte el riesgo de absorción en algo gestionable. No lo elimina. Pero deja de ser binario.

La tercera capa es la narrativa estratégica. Y esta es la que más se subestima desde fuera.

Una operación que llega al comité con etiquetas de NextGen, apoyo del Banco Europeo de Inversiones (aunque sea indirecto,) transición tecnológica, soberanía sanitaria y ESG es una operación que todos los miembros del comité la entienden a la primera. Es molona. No porque eso reduzca el riesgo crediticio - no lo reduce - sino porque da la narrativa que alguién la ha analizado antes y les funciona. Algo habrán visto. En un banco español hoy, una operación de life sciences con apoyo público explícito tiene ventajas regulatorias, encaje en objetivos ESG del balance y peso político interno. Todo eso pesa en el comité aunque no aparezca en los números del modelo financiero.

Mira, esto no se reconoce en voz alta. Pero existe. Y un sponsor que sabe construir esa narrativa antes de presentarse -no después- está jugando otro juego.

Cuando las tres capas están montadas, lo que el senior bancario está financiando ya no es lo mismo que tenía delante un sponsor que hubiera llamado hace dos años con un BP y un teaser. Es un activo donde el primer riesgo lo absorbe el sector público, donde el riesgo de demanda lo absorbe un sponsor industrial con ecosistema propio, y donde la narrativa institucional convierte la operación en algo defendible.

A partir de ahí, 50,5 millones de senior repartidos entre cinco bancos no son una proeza. Son la consecuencia lógica.

Cómo se traduce esto a tu operación

Si lo que tienes entre manos es un activo atípico - y aquí caben muchas cosas: data center, logística muy específica, residencial alternativo, healthcare, build-to-rent en ubicación sin comparables, value-add complejo - esta operación te debe inspirar.

La pregunta que te tienes que hacer antes de la primera llamada al banco no es cuánto vale tu activo ni cuánto LTV te van a dar. Es esta:

¿Quién absorbe el primer riesgo? ¿Quién garantiza la demanda? ¿Qué narrativa institucional tiene mi operación para que Riesgos pueda defender dentro de su banco?

Si no tienes respuesta a las tres, no tienes operación financiable. Tienes un activo y una expectativa. No es lo mismo.

Vamos por partes.

Primer riesgo. En operaciones inmobiliarias estándar lo absorbe el equity del sponsor y punto. En operaciones atípicas eso no basta, porque el coste del capital del sponsor es demasiado alto como para que la subordinación de su equity convierta el activo en financiable. Tienes que ir a buscar capital que esté dispuesto a absorber primera pérdida a un coste compatible con la operación: fondos públicos, deuda subordinada de inversores con apetito específico, mezzanine especializada. Esto no te lo va a decir el banco cuando vayas a verle. Se trabaja antes.

Demanda. Si tu activo es especializado, el riesgo de absorción es el riesgo principal. Tienes dos formas de gestionarlo: contratos de pre-comercialización firmados antes de pedir financiación, o un sponsor que aporte ecosistema propio. La segunda es más difícil de orquestar, pero te permite estructurar operaciones que con la primera serían imposibles. En cualquier caso, llegar a riesgos sin una de las dos es llegar con las manos vacías.

Narrativa institucional. Esto es lo que más cuesta a los sponsors de real estate, que suelen pensar la financiación en términos puramente técnicos. Pero un activo encajado en una tesis macro que el banco quiere tener en balance - repito la matraca de antes: transición energética, infraestructura crítica, salud, digitalización, soberanía industrial - vale más, en términos de “aprobabilidad” interna, que el mismo activo presentado como una operación inmobiliaria a secas. No es que el banco se enamore de la narrativa. Es que la narrativa le da al analista herramientas para defenderla.

Cuando te falta cualquiera de las tres capas, llamar al banco es perder el tiempo. O como hay que llamarlo, es quemar la operación. Porque un deal que ha circulado por seis bancos y todos han pasado es un deal contaminado. Aunque luego le montes la estructura correcta, te va a costar mucho más reabrir esas puertas.

El orden importa. Estructurar primero. Llamar al banco después.

Vamos cerrando

Cuando un sponsor me cuenta que su activo es bueno y que no entiende por qué los bancos no entran, casi siempre estamos en la misma película. Hay activo. Hay precio. Hay BP. Falta lo otro.

Falta el construir la operación para que te la compre el banco.

Sokai no es noticia porque Europa esté financiando ciencia. Es noticia porque alguien se sentó a montar las tres capas en el orden correcto antes de pedir el senior. Eso es replicable. Lo otro, no.

Sobre el papel, todo tiene buena pinta.

Madrid. Barrio consolidado. Alimentación. Operador conocido. Renta pactada. Activo en planta calle.

El tipo de operación que, en una primera lectura, invita a pensar:

“Esto el banco lo financia fácil.”

Hasta que haces la primera cuenta seria.

Quizá no le cabe ni el 50% de deuda.

Y ahí empiezan las fricciones.

No es que la oportunidad sea mala. Es que quizá la operación no admite la deuda que el sponsor necesita para que su modelo funcione.

Porque el comprador ve DIA. El banco ve riesgo DIA, una renta neta, un contrato todavía pendiente de firmar y una cuota que hay que pagar todos los meses/(trimestres.

No es lo mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate.

Hoy vamos a analizar una operación real para entender cómo razonaría un banco ante una oportunidad inmobiliaria aparentemente atractiva.

Vamos al lío.

Foto de Eduardo Soares en Unsplash

La oportunidad

El activo es un local comercial de 1.200 m² en planta calle, ubicado en el barrio de Arganzuela, cerca de Embajadores y del Paseo de Santa María de la Cabeza.

La ficha comercial indica que la propiedad tiene una propuesta para implantar un supermercado DIA, que formalizaría el contrato con el nuevo propietario. El precio de venta es de 1.800.000 euros y la renta inicial propuesta asciende a 8.500 euros al mes + IVA, es decir, 102.000 euros al año. Los gastos estimados son 6.400 euros anuales de IBI y 7.800 euros anuales de comunidad.

La foto rápida es esta:

1,8 millones de precio. 102.000 euros de renta bruta. 87.800 euros de renta neta aproximada antes de financiación. Rentabilidad neta inicial: 4,88%.

No está mal.

Pero tampoco le sobra nada.

Y en financiación inmobiliaria, cuando no sobra nada, la financiación bancaria se tensa.

El buen inquilino

DIA ayuda, claro.

O no.

Parece que ya ha pasado toda una vida pero DIA en 2018 sufrió un fuerte deterioro operativo y de confianza, con necesidad de refinanciación bancaria para sostener el circulante. En enero de 2019 ya se hablaba de un acuerdo con la banca para refinanciar 896 millones de euros, con acceso adicional a financiación a corto plazo y herramientas de circulante como confirming, factoring y crédito bilateral.

Hoy el principal riesgo de DIA no parece ser la iliquidez inmediata, sino la sostenibilidad del negocio en un entorno competitivo y la capacidad de mantener generación de caja suficiente para atender deuda estructural y financiar circulante. Aunque la refinanciación se completó con éxito, la historia de la compañía hace que el mercado bancario la trate con más prudencia que a un operador de retail sin reestructuraciones previas.

Por tanto no es un operador Investment Grade, pero es mejor que un franquiciado o una pyme.

Pero OJO, según la ficha de venta el contrato todavía estaría pendiente de formalización. También quedarían por negociar la duración, la carencia, el obligado cumplimiento y las garantías adicionales.

Esto cambia mucho el análisis.

Para el comprador, puede ser una oportunidad.

Para el banco, todavía es una hipótesis.

Y un banco no financia hipótesis. Puede estudiarlas, puede acompañarlas, puede condicionarlas. Pero no debería desembolsar contra ellas.

Y no lo van a hacer.

Lo que el banco ve

Podremos avanzar en el estudio con el banco con el borrador del contrato, pero previa a la formalización se va a exigir si o si el contrato firmado.

Asumimos que estamos en esa fase de estudio.

La renta anual bruta son 102.000 euros.

Si restamos IBI y comunidad, quedan aproximadamente 87.800 euros antes de impuestos, seguros, capex, vacancias, costes de gestión y posibles gastos no previstos.

Ahora viene la pregunta clave:

¿Cuánta deuda soportan 87.800 euros al año?

Supongamos un préstamo hipotecario a 15 años, con un coste financiero aproximado del 5% all-in.

Con esas hipótesis, 900.000 euros de deuda consumirían prácticamente toda la renta neta anual. El activo estaría trabajando para el banco, no para el sponsor.

Con 800.000 euros, la cobertura seguiría siendo muy justa.

Con 700.000 - 750.000 euros, la operación empieza a respirar.

El banco quiere margen. Quiere que, después de pagar gastos, la renta cubra cómodamente el servicio de deuda. En muchas metodologías de análisis, un DSCR mínimo de 1,2x funciona como referencia de capacidad de repago.

Esta es la parte que muchos inversores odian.

El activo cuesta 1,8 millones.

La renta parece buena.

El inquilino parece solvente.

Pero la deuda bancaria razonable puede estar más cerca de 700.000 o 750.000 euros que de 1 millón.

El banco no ha cerrado el grifo, está haciendo matemáticas.

El term sheet tentativo

Seguimos avanzando, asumimos que nos funciona ese nivel de deuda entre 700.000 y 750.000 euros, lo que supone un LTV aproximado del 39% al 42% sobre precio de compra.

Puede parecer bajo, pero es coherente con una rentabilidad neta cercana al 4,9%, un activo mono-inquilino y un contrato que todavía no está cerrado.

Aquí conviene traducirlo al lenguaje del sponsor:

Si tu modelo necesitaba 1 millón de euros de deuda para que la TIR saliera, esta operación no está mal financiada: está mal comprada o mal estructurada.

Duele.

Pero es así.

La financiación no está para corregir un precio de entrada demasiado exigente.

Ya sabes que en real estate el negocio se hace en la compra.

La financiación está para acompañar una operación que ya tiene sentido con una estructura prudente.

El plazo podría situarse en 12-15 años, con amortización ordinaria. Evitaría una estructura bullet, porque desplaza el riesgo al vencimiento y obliga al banco a confiar en una salida futura que hoy no existe.

Aceptaría una carencia técnica corta, quizá hasta 6 meses, solo si está vinculada a obras, licencias o implantación. Pero siempre con contrato firmado.

La garantía principal sería hipoteca de primer rango sobre el local. A eso añadiría cesión de rentas, domiciliación de cobros, seguro con beneficiario hipotecario y, si el comprador utiliza una SPV sin historial, al menos la pignoración de las participaciones sociales y puede ser que alguna garantía adicional del sponsor.

Muchos inversores quieren comprar con una sociedad nueva, sin contaminar otros activos y sin recurso real al grupo.

Perfecto.

Pero entonces que no se sorprendan si el banco baja importe, sube precio o pide más condiciones.

El riesgo no desaparece por meterlo en una sociedad limpia.

Ahora vamos a centrarnos en el contrato con DIA si queremos que nos lo financien.

Para una financiación a 15 años, el contrato debería ser largo (al menos de la duración de la financiación) e idealmente con un obligado cumplimiento mínimo de 7 a 10 años.

Luego vendría la tasación. Y no solo el valor con DIA dentro, sino el valor alternativo del activo si el local queda vacío.

Por último, habría que mirar el capex.

¿Quién paga las obras?

Pregunta imprescindible.

Como no sobra nada, ya te digo que el banco, NO.

La estructura que sí tendría sentido

La operación podría financiarse como una hipoteca de adquisición sobre local comercial arrendado a operador de alimentación.

Pero con prudencia.

• Importe: 700.000 - 750.000 euros.

• Plazo: 15 años. Carencia solo técnica.

• Amortización ordinaria. Contrato DIA firmado como condición previa. DSCR mínimo: 1,25x - 1,30x.

• Cesión de rentas.

• Capex cerrado y financiado con equity o asumido por el arrendatario.

Aquí vendrá la queja habitual:

“Pero entonces el banco solo financia el 40%.”

Sí.

Porque el alquiler no da para mucho más.

No hay que confundir valor de compraventa con capacidad de deuda.

El primero lo negocian comprador y vendedor.

La segunda la impone la caja.

Y la caja, por desgracia para el Excel, no entiende de TIR objetivo.

Qué tendría que mejorar para pedir más deuda

Se puede intentar estirar la financiación.

Pero no porque el sponsor la necesite, sino porque el riesgo baja.

Para acercarse a un LTV superior haría falta un contrato largo, un obligado cumplimiento fuerte, gastos claramente repercutibles, capex asumido por DIA, más garantías, más patrimonio del sponsor o una renta superior.

La financiación no mejora porque el inversor la necesite.

Mejora porque el riesgo baja.

Esta frase debería estar pegada en la primera pestaña de cualquier modelo inmobiliario.

Antes de llamar al banco

Si yo fuera el sponsor y no estuviera bien asesorado, no empezaría llamando a tres bancos para “testar apetito”.

Primero ordenaría la operación.

Necesitaría tener clara la respuesta a cinco preguntas:

1. ¿Está firmado el contrato de arrendamiento o solo existe una propuesta?

2. ¿Cuánta renta neta queda realmente después de gastos, carencias, incentivos y capex?

3. ¿Quién paga las obras y qué licencias hacen falta para abrir el supermercado?

4. ¿Cuánto vale el activo con DIA y cuánto vale sin DIA?

5. ¿Cuánto equity aporta el sponsor y qué ocurre si el banco solo financia 700.000 euros?

Esta mini-checklist no garantiza que el banco apruebe la operación.

Pero evita la pérdida de foco y de credibilidad ante intermediarios inmobiliarios, inversores y bancos sobre una operación que no está bien encuadrada.

La tesis

Esta operación puede ser buena inversión, pero solo será buena financiación si el contrato convierte una expectativa en flujo de caja bancarizable.

Esa es la tesis.

No basta con decir “lo alquila DIA”.

Hay que demostrar bajo qué contrato, durante cuánto tiempo, con qué garantías, con qué gastos, con qué obras, con qué rentas netas y con qué margen para pagar deuda.

En real estate hay una frase peligrosa:

“Con este inquilino, el banco entra seguro.”

No y Si.

El banco entra si la renta neta paga la deuda.

El banco entra si el contrato protege el repago.

El banco entra si el valor de tasación no depende de una única hipótesis optimista.

El banco entra si el sponsor pone suficiente capital.

Y, sobre todo, el banco entra si la operación sigue teniendo sentido cuando algo sale regular.

Porque en financiación inmobiliaria el problema casi nunca está en el caso base del xls.

El problema está en el escenario que porque no se enseñe se piense que no exista.

Vamos terminando

Esta oportunidad de Arganzuela tiene elementos atractivos: ubicación urbana, uso defensivo, operador reconocible y renta inicial identificada.

La financiación razonable no está en preguntar cuánto quiere el comprador.

Está en demostrar cuánto aguanta el activo.

Y hoy, con los datos disponibles, el activo parece aguantar una deuda prudente de 700.000 a 750.000 euros, no mucho más.

Lo demás puede ser inversión.

Pero no necesariamente financiación bancaria.

Y si el sponsor no distingue esa diferencia antes de hablar con bancos, no solo pone en riesgo la financiación.

También pone en riesgo su credibilidad.

La dicen promotores.

La dicen brokers.

La dicen pequeños desarrolladores que antes de Covid vendían otra cosa y ahora levantan capital para flipping high-end.

Y a veces también la dicen quienes ponen el dinero.

La frase cambia ligeramente según con quién tengas la conversación pero la estructura siempre es la misma:

“A este precio lo compra un venezolano.”

O un mexicano.

O un colombiano.

El gentilicio rota.

Esta frase revela sobre cómo funcionan los mercados cuando una narrativa alcista empieza a sustituir al análisis.

Porque eso es exactamente lo que está pasando.

En Madrid.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de H&CO en Unsplash

Antes de desmontar el argumento, hay que hacer algo importante: tomarlo en serio.

Porque el dinero latinoamericano en Madrid existe.

He buscado el dato, y en 2024, la inversión latinoamericana en inmobiliario español alcanzó 523 millones de euros según CBRE. Más de un 200% por encima del año anterior. Y Madrid absorbió más del 75% de ese capital.

En los últimos cinco años, el acumulado supera ya los 1.125 millones de euros en la ciudad.

Mucha pasta.

No estamos hablando de compradores anecdóticos.
Ni de cuatro familias venezolanas comprando en Serrano y los mexicanos en Ortega y Gasset.

Estamos hablando de patrimonio internacional moviéndose de jurisdicción.

La mayoría son familias de alto patrimonio - especialmente venezolanas y mexicanas - que han tomado una decisión: sacar parte de su riqueza fuera de su país de origen.

En Venezuela, la narrativa es evidente: inseguridad jurídica, deterioro institucional, miedo real a perder patrimonio.

En México el fenómeno es más sofisticado. Menos emocional. Más patrimonial.

Cambiar de jurisdicción siendo una alternativa a EEUU.
Riesgo político.
Protección patrimonial generacional.

Y Madrid compite extraordinariamente bien para ese perfil.

Idioma.
Fiscalidad razonable.
Seguridad.
Colegios internacionales.
-la vieja- Europa.
Calidad de vida.

Y un detalle importante que muchos olvidan: todavía parece “barata” frente a otras plazas patrimoniales globales.

Por eso el fenómeno ha sobrevivido incluso a la desaparición de la Golden Visa en 2025.

La demanda ya no depende del incentivo.

Eso es probablemente la señal más clara de que el flujo es estructural.

Hasta aquí, la tesis alcista es correcta.

El problema empieza después.

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Todos los mercados alcistas siempre se apoyan en una narrativa fácil y simple.

En España ya tuvimos una muy famosa:

“El ladrillo nunca baja.”

Y algo parecido empieza a pasar ahora con el comprador latinoamericano en Madrid.

La frase “hay demanda latinoamericana” ha mutado lentamente hasta convertirse en otra cosa:

“Da igual el precio porque alguien lo comprará.”

Un buen ejemplo

Hace unas semanas analicé una operación que resume perfectamente el problema.

Flipping residencial en la típica zona prime de Madrid que todos nos imaginamos.

Activo de aproximadamente 150 metros útiles en finca clásica de los años cincuenta. Planta tercera. Se proyecta reforma integral high-end. Buen producto. Buena ejecución. Te de dan ganas de enseñarle los renders a tu mujer.

Era exactamente el tipo de piso que el mercado prime absorbe cuando todo sale bien.

El precio objetivo de venta: 3 kilos.

Aproximadamente 16k€ por metro cuadrado.

La estructura financiera que buscaban:

• 1,4M deuda

• 1,2M equity

• Bridge de 12-18 meses.

Bueno. Not bad.

Pero bajé al margen neto. Lo que queda al final de todo este viaje.

0,2M€.

Vuelvo arriba en el xls. No, no había leído mal y la fórmula erra correcta.

Vamos que la operación dependía de vender prácticamente al precio exacto previsto. Sin desviaciones. Sin retrasos.

Y el mitigante a todo eso era muy fácil: “No nos preocupa porque este producto está diseñado para que lo compre un latinoamericano.”

Una operación cocinada

Avanzamos.

Vamos a ver como justifican estos muchachos que un banco les ponga más de 1 kilo y ellos jugarse casi lo mismo.

Vamos al estudio de mercado.

Los comparables utilizados para justificar los 16k€/m² incluían un par de activos de obra nueva en la zona.

No reformados.

Obra nueva real.

Edificio nuevo.
Certificado energético moderno.
Seguro decenal.

Eso no es comparable con una finca reformada de los años cincuenta por muy bonita que quede la cocina italiana.

Cuando eliminamos esos dos testigos y nos quedamos únicamente con segunda mano reformada comparable en la misma zona, la media cayó a 14k€/m².

Parece poca diferencia.

No lo es.

Sobre 189 metros construidos, implicaba un ajuste de aproximadamente 187k€ en el precio objetivo.

Pero acuérdate que el beneficio de la operación era de 200k€.

Es decir:

Eliminar comparables dudosos destruía el 92% del beneficio esperado.

La tasación

Aportan tasación del activo en el estado actual. Tasación ECO emitida por una sociedad homologada por Banco de España. Valor: 2,3M€

Eso equivalía aproximadamente a 15.481 €/m².

Para, para, para.

El activo SIN reformar estaba tasando prácticamente por encima de la media de mercado de activos YA reformados en la zona.

Dicho de otra manera:

Un piso sin tocar valía más que la mayoría de pisos terminados.

Eso metodológicamente no se sostiene.

Salvo que ocurra algo que he visto cientos de veces durante años financiando real estate prime:

El promotor entrega comparables aspiracionales al tasador.
El tasador trabaja con presión comercial y poco tiempo.
Y poco a poco los comparables dejan de reflejar realidad de mercado y empiezan a reflejar necesidad de cierre.

No estoy diciendo que haya mala fe.

La mayoría de las veces no la hay.

Lo que hay es algo mucho más peligroso:

Un ecosistema entero incentivado a aceptar valoraciones optimistas porque la operación solo funciona si esas valoraciones son ciertas.

El peor escenario

El financiador siempre se pone en el caso más adverso.

¿Qué pasa si no se vende?

Es lo que define la calidad real del riesgo.

Vale, no vendo pero puedo alquila.r

El alquiler estimado del activo, en LAU no en turístico ni media estancia, rondaba los 5.000 euros mensuales.

Digamos 60.000 euros anuales.

El servicio anual de la deuda estaba cerca de 130.000 euros (calculado a 15 años a un interés fijo del 5%)

Resultado:

DSCR de 0,46x.

Menos de la mitad de cobertura.

Cómo se financia esto

Paco y el que escribe esto, financiamos hace pocos años muchas operaciones de estas en su momento. Por lo que sabemos, siguen pagándose sin incidencias.
Es verdad que el mercado no estaba tan “caliente” ahora.

También es verdad que impusimos un criterio entendible para toda la cadena: Paco y su equipo en la parte de negocio, los desarrolladores inmobiliarios de este producto y los clientes finales.

Lo primero, entrábamos a financiar cuando la reforma estaba finalizada y había un comprador. Nada de riesgo construcción ni de riesgo demanda.

Lo segundo (y a este perfil también le interesaba por motivos fiscales) se financiaba a SPVs propiedad del comprador persona física.

El comprador serio no compraba a título personal.

Compraba vía SPV.

Y el banco pignoraba las acciones de la sociedad.

Esto desde fuera parece sofisticación jurídica o ingeniería fiscal.

No lo es.

Es pura velocidad de ejecución si algo sale mal.

Porque ejecutar una hipoteca inmobiliaria en España puede convertirse en un proceso larguísimo. Pero tomar control de una SPV pignorada teóricamente exige menor plazo.

Lo tercero, no se financiaba más allá del 60% de la inversión (LtC).

No sobre tasación.

Sobre coste.

La diferencia es gigantesca.

Porque la tasación la puede inflar quien encarga la tasación. El coste lo fija la escritura de compraventa. Es el dato que no miente.

Y esta conversación la he tenido decenas de veces con compañeros de negocio y clientes convencidos de que su activo “valía mucho más”.

Perfecto. Entonces aporta más equity.

La cuarta condición era probablemente la que más discusiones generaba con equipos comerciales:

DSCR mínimo de 1,20x con renta real de mercado.

Y daba igual lo bonito que fuera el piso.
Daba igual lo premium de la reforma.
Daba igual lo convencido que estuviera el cliente de que iba a vender en seis meses.

El activo tenía que sostenerse sólo.

La última condición era analizar al comprador de verdad.

No a la SPV vacía.

A la persona física detrás.

Liquidez real.
Patrimonio neto.
Dónde y cómo lo ha generado.
Exposición a otras deudas.
Comportamiento histórico.

Y además aval personal.

Esto es importante entenderlo:

Las mejores operaciones de private banking inmobiliario no se aprueban porque el activo sea espectacular.

Se aprueban porque el cliente podría devolver el préstamo incluso aunque el activo saliera mal.

Y luego estaba una condición curiosa que siempre decía muchísimo sobre el cliente.

El 10% del préstamo colocado en fondos de inversión del banco.

No como garantía formal.

Como señal. Y para hacer venta cruzada, que es de lo que viven hoy los bancos comerciales en España.

Un cliente con patrimonio real no discute demasiado esa condición. Si la pelea, estar diciendo algo sobre su liquidez.

Un mercado alcista no se debería industrializar

El flipping funciona extraordinariamente bien cuando:

• el mercado sube,

• Sabes ejecutar sin retrasos ni demoras.

• y cada operación encuentra comprador rápido.

El problema es que muchos operadores nuevos están confundiendo ciclo favorable con ventaja estructural.

Y no son lo mismo.

Porque una ventaja estructural sobrevive cuando el mercado empeora.

El verdadero test de un modelo inmobiliario no es cuánto gana en mercado alcista.

Es qué ocurre cuando:

• el activo tarda 1 año más en venderse,

• la reforma se desvía un 20%,

• el comprador negocia un 8%,

• o aparecen veinte pisos prácticamente idénticos compitiendo por el mismo cliente latinoamericano.

El problema es que muchos de estos operadores son inteligentes.

Muchísimo.

No son amateurs.

Han sofisticado muchísimo la capa comercial y tecnológica de operaciones que siguen dependiendo de una hipótesis muy simple.

Que siempre aparecerá el comprador final.

Y cuanto más sofisticado parece el modelo, más fácil es olvidar que debajo sigue existiendo una realidad muy vieja del inmobiliario: La liquidez desaparece mucho más rápido de lo que crees.

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Un chalé en una de las mejores urbanizaciones de Madrid. Tasación de 9,2 millones de euros. Hipoteca de 4,7 millones. Y una petición muy concreta: 500.000 euros para terminar de pagar al constructor. LtV del 55%. Vivienda a estrenar puesta a la venta por 10M.

Una de esas operaciones que, vistas rápido, parecen evidentes.

Después de 25 años en comités de riesgo generas un sexto sentido. Sabes cuándo necesitas horas… y cuándo 5 minutos son suficientes.

Esta fue de las segundas.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de David Werbrouck en Unsplash

El cliente ve una casa de 9 millones tasados, con menos de 5 millones de deuda, y pide medio millón adicional; Además, enseña orgulloso que ya tiene el mandato para la venta en uno de los principales broker inmobiliarios en este segmento.

Su conclusión es que es una operación fácil.

Una pena porque el banco no lo ve así.

El banco ve una operación que tiene que poder explicar de principio a fin sin zonas grises. Y en cuanto aparecen piezas que no encajan, el tamaño deja de importar, el LtV, la salida, etc son secundarios.

Aquí empezaron a aparecer demasiado pronto.

Mira, a estas alturas de la película, en la época de la IA, muchas denegaciones siguen siendo porque los clientes no pueden explicar correctamente sus actos y decisiones que están pidiendo financiar.

La primera capa de análisis en esta operación es el activo.

Vivienda de lujo recién acabada. Zona prime, el sueño de instragramers y tiktokeros para grabar sus reels y promos de productos aspiracionales.

Pero el activo no cierra las operaciones. Solo permite que empiecen. Que se vayan cociendo.

Ese punto parece que lo superamos.

Avanzamos.

La segunda capa es el sponsor.

No había aportación adicional de capital para cubrir esos 500.000 euros. Puede parecer menor, pero nunca lo es. Cuando el cliente no pone dinero nuevo, el banco empieza a hacerse una pregunta muy simple: por qué debería asumir él el último tramo de riesgo. Por qué ha habido sobrecoste. O es que el cliente no puso el dinero que le tocaba cuando le tocaba.

A eso se sumaba algo más delicado. Los 8,6 millones invertidos en la construcción no tenían una trazabilidad completa y, además, aparecía una vinculación con una sociedad en un país bajo sanciones internacionales.

Esto no deniega automáticamente una operación. Pero sí activa todos los mecanismos de compliance. Y, sobre todo, invierte la lógica habitual: ya no es el banco quien tiene que encontrar un problema, es el cliente quien tiene que demostrar que no lo hay. Sin esa claridad, la operación se frena ahí mismo.

Esto supone semanas de trabajo para demostrar que estás “limpio”, porque ya partes con la sospecha de que no es así.

La tercera capa es lo que dice tu contabilidad.

Sabíamos que existían 4,7 millones de deuda hipotecaria sobre el activo. Era un dato claro de la propia operación. Así que lo lógico era encontrar esa deuda reflejada en el balance.

Pero no estaba.

El balance mostraba un activo inmobiliario por 9,2 millones, financiado íntegramente con fondos propios. Cero deuda financiera.

¡Magia!

Solo hay dos explicaciones posibles. O la deuda está en otra sociedad y estamos ante una estructura más compleja de lo que se ha explicado, o el activo no está realmente en la sociedad que estamos analizando.

En ambos casos, el problema no es el riesgo. Es la falta de visibilidad y trazabilidad. Y sin visibilidad no puedes estructurar ni siquiera una operación pequeña.

La cuarta capa fue la tasación.

La tasación tiene, como todos los informes de este tipo, una sección de advertencias. Normalmente nadie las lee. Son el lugar donde el tasador descarga su responsabilidad legal con frases técnicas que el cliente no entiende pero que los de riesgos si leemos y subrayamos. Incluso llamamos a los tasadores para entenderlas.

Esta tasación tenía tres advertencias. Y las tres eran gordas

1. Discrepancias entre la superficie comprobada y la registral. El activo no está correctamente medido en el Registro. Detalle técnico, pero relevante en una ejecución hipotecaria en caso de que todo salga mal.

2. Más madera sobre lo mismo: la finca está inscrita como obra nueva en construcción pese a estar terminada y tener LPO concedida. La regularización registral está pendiente. En caso de ejecución hipotecaria, el lender ejecutaría sobre un activo con situación registral irregular. Los plazos y la complejidad de ese proceso en España no son menores.

3. En nota simple constan anotaciones preventivas de embargo administrativo a favor de la Agencia Tributaria. Tachán!!!!

Vamos terminando

Ahora dirás que estaba claro que esa operación no se debe ni plantear en el mercado de financiación. Que sólo tendría sentido para un hard money lender como dicen los americanos.

Pero ese tipo de operaciones siguen llegando a las mesas de los analistas de riesgos a ver si cuelan.

Y no cuelan, por lo que no pierdas el tiempo y sobre todo no pierdas tu reputación.

La lógica en admisión de riesgos no ha cambiado: no se autorizan las operaciones más atractivas, se autorizan la que menos dudas generan.

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Ya lo decía el diseñador italiano Bruno Munari: “Complicar es fácil, simplificar es difícil. Para complicar basta con añadir colores, formas, acciones, decoraciones, personajes, etc…”

Y tiene razón. Todo el mundo es capaz de complicar. Pocos son capaces de simplificar.

¿por qué?

Porque quitar en vez de añadir significa quedarse con la esencia de las cosas.

Y eso lo hace muy bien el private equity (en este caso los especializados en real estate) cuando analizan una operación. Y como analizan muchas, tienen que ir a la esencia de las operaciones porque hay que quedarse con las mejores oportunidades y descualificar cuánto antes el resto.

En el post de esta semana te voy a dar un ejemplo y explicarte la esencia de una buena operación inmobiliaria.

Vamos

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Haberdoedas en Unsplash

Más abajo te extracto de una diapositiva de powerpoint es sobre la que decide una de la mayores gestoras de private equity de real estate.

Como ves, es algo muy sencillo, si bien se apoya en un modelo financiero bastante extenso, pero finalmente la esencia para tomar una decisión está aquí.

En esta slide.

Con sólo estos datos.

Luego los miembros del comité de inversiones hacen las preguntas adecuadas.

Vamos a verlo

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Algo importante.

Aquí no estamos hablando de un desarrollo nuevo ni del alquiler de un local comercial. Estamos hablando de un activo en el cual se le aporte valor con gestión. Value add como se dice en la jerga.

En ese tipo de operaciones, el error más común que cometen los inversores menos sofisticados es obsesionarse con multitud de ratios:

• TIR

• Cash-on-cash

• Múltiplos de equity

Pero olvidan una pregunta básica:

¿ Cuánto vale realmente el flujo de caja que este activo será capaz de generar una vez terminado el valor que vamos a aportarle?

Ahí entra a jugar el yield estabilizado.

Fíjate como en la imagen, se subraya esa parte. Es lo que más se resalta.

El yield estabilizado te dice cuánto dinero genera el activo por sí mismo una vez terminado TU trabajo, sin depender de cómo esté el mercado de deuda ni de a qué precio consigas vender. Por tanto, NO MIENTE, porque no depende de la deuda, del timing de salida ni de que el mercado te acompañe. Sólo depende del resultado de tu trabajo como profesional inmobiliario.

Donde se gana (pierde) el dinero

La idea es muy simple: esta operación funciona porque construyes flujo de caja a un precio muy bajo y luego lo vendes a un precio de mercado.

Vuelve por favor otra vez al cuadro de arriba: Un coste total de 4,468 millones frente a un NOI estabilizado de 432.780 €. Has creado valor vía gestión y capex.

Entraste a un 7% pero crees que estabilizas cerca del 10% y el mercado compra al 6%. Para hacerlo sólo has tenido que aportar tu capacidad de ejecutar y darle tiempo.

El arbitraje al que juega el private equity es que el NOI se construye a un yield muy alto (múltiplo bajo) y se vende a un yield de mercado (múltiplo alto).

Estos inversores no ganan dinero por suerte ni porque el mercado cambie, sino porque compran algo mal gestionado, lo mejoran y lo convierten en un negocio fácil de entender. Esto aplica tanto en empresas como en negocios de real estate Esa diferencia entre comprar barato y vender bien es donde está la ganancia.

Como salen

Cuando entran siempre tienen claro cuando y cómo tienen que salir.

Al potencial comprador le ofrecerán un activo ya estabilizado, con flujo claro y entendible.

Bien. Pero para nada buscan llevarse el último euro.

Siempre tienen claro que debe haber continuidad económica: ellos ganan dinero y el siguiente tiene que encontrar sentido financiero para entrar. Eso, en real estate, es una salida sana.

Esto va de dejar sitio al siguiente.

Si compras a 60, vendes a 90 y el mercado está en 100, cierras la venta.
Si compras a 95 y vendes a 105… dependes del ciclo, incluso de la suerte, no del activo.

La deuda es un buen detector de trampas

Cuando una operación solo parece atractiva porque va muy apalancada, el problema no es la deuda: es el activo.

Quédate con eso, la deuda no te mata, te mata que el activo que la soporta es una castaña. Algo así a lo que decía Charlton Heston cuando defendía que los americanos porten armas: Un arma en manos de una buena persona no es peligroso per se. Lo es si cae en manos de la persona equivocada.

Si la diferencia entre la rentabilidad con y sin apalancamiento es exagerada, no tienes un buen deal; tienes demasiada deuda intentando compensarlo.

Aquí la estructura es sencilla: 2,468 millones de deuda, a 15 años, al 6%, con un servicio anual de unos 254.000 euros. En entrada, el activo cubre la deuda con un DSCR de 1,3x. Ajustado, pero razonable. Una vez estabilizado, ese ratio sube a 1,7x dejando margen.

La clave es que la rentabilidad existe antes de meter deuda; el apalancamiento no maquilla nada, solo acompaña. Y cuando ocurre eso, suele ser una señal de calidad del activo.

Cuánto meto, cuánto saco

En esta operación el inversor pone 2 millones de euros de equity y, tras ejecutar el plan y vender el activo, recupera aproximadamente 2,8 millones. Es decir, por cada euro invertido vuelven 1,40 euros.

No es un pelotazo, ni pretende serlo. Es una relación riesgo–retorno razonable: el capital está comprometido durante un periodo limitado, con una base sólida, apalancamiento controlado y una salida a mercado, no forzada. No se gana dinero por suerte ni por apretar al siguiente comprador, sino por haber hecho bien el trabajo antes.

Eso es lo que mide el equity multiple: el intercambio entre lo que aportas y lo que recuperas tiene sentido económico. Y en este caso lo tiene.

Caja libre

El cash-on-cash suele obsesionar a muchos inversores primerizos porque parece tangible: dinero que entra todos los años sobre lo que has puesto.

Anglicismo financiero pero el problema es que depende mucho más de cómo estructures la deuda que de la calidad real del activo. Es una métrica derivada, no esencial.

En operaciones value add esto se ve con claridad. Durante los primeros años el flujo suele ser irregular y bajo, porque el activo está en obras, en reposicionamiento o en pleno proceso de estabilización. Y eso no es una anomalía: es exactamente lo que toca.

En este caso, la caja libre es modesta al inicio —unos 76.000 euros— y solo cuando el activo está estabilizado sube a niveles más cómodos, en torno a 179.000 euros. Durante ese tiempo, el cashflow no lidera la decisión de inversión. Y no pasa nada. El dinero no se está repartiendo, se está construyendo.

Vamos acabando

Al final, todo esto va de quitar ruido. De dejar fuera lo accesorio y quedarse con lo que de verdad mueve la aguja. El private equity no es más listo que nadie, pero sí más disciplinado: analiza muchas operaciones y, por necesidad, ha aprendido a ir directo a la esencia.

Esa esencia no está en la TIR, ni en el cash-on-cash del primer año, ni en un equity multiple bonito en una slide. Está en algo mucho más simple: cuánto flujo de caja eres capaz de construir con tu trabajo y a qué precio te lo va a pagar el mercado cuando el activo esté estabilizado y tenga que entrar el siguiente.

Si compras bien, ejecutas mejor y dejas espacio al siguiente, la operación funciona. Si necesitas que el mercado te salve, que la deuda maquille o que aparezca un caballero blanco, no estás invirtiendo: estás complicando.

En nuestro caso ocurre algo similar. Después de miles de comités, con una primer análisis, acertamos con mucha probabilidad si el deal tiene sentido para un lender.

En finanzas, como en diseño, complicar es fácil.
Lo difícil —y lo rentable— es simplificar.

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Y aun así, muchos inversores inmobiliarios, siguen valorando los activos inmobiliarios como se hace en el segmento residencial. Por comparables.

Precio por metro cuadrado.
Últimas transacciones en la zona.
Alguna referencia rápida para sentirse cómodo.

Eso funciona, más o menos, en residencial.
En CRE, NO, y es una trampa.

En inmobiliario comercial no se compra un edificio.
Se compra un flujo de caja.

Por eso, cuando un inversor analiza una operación, la pregunta no es cuánto vale, sino otra muy distinta: qué retorno necesito generar con este capital.

Y a partir de ahí, todo se ordena al revés.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Omar Flores en Unsplash

Dos inversores pueden analizar el mismo activo y llegar a conclusiones distintas. No porque uno se equivoque, sino porque parten de las mismas exigencias.

La mayoría de errores en valoración de activos inmobiliarios vienen de no entender esto. El precio no es el punto de partida. El precio es la consecuencia.

Cada inversor llega con su propia exigencia: una TIR objetivo, un múltiplo de equity o una rentabilidad periódica predecible. Y ese objetivo, más que el activo, es lo que determina cuánto puede pagar.

Un fondo que exige un 14% de TIR no puede pagar lo mismo por un activo que otro que se conforma con un 12%. Aunque el edificio sea idéntico. Aunque las rentas sean las mismas.

En CRE, el valor no es absoluto. Está relacionado con el retorno exigido.

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Así se construye realmente una valoración.

El punto de partida es el retorno objetivo, ya sea TIR, equity multiple o cash on cash, según el perfil del inversor.

Después se proyectan los flujos de caja: rentas, gastos, financiación y salida futura.

Por último, se resuelve el precio hacia atrás. No cuánto pide el vendedor, sino cuánto puedo pagar para llegar a mi retorno.

Aquí está la clave que muchos olvidan: dos modelos con los mismos flujos pueden justificar precios radicalmente distintos.

Una vez sale el precio teórico, los inversores serios lo someten a dos filtros adicionales.

El primero es el coste de reposición. Si es más barato construir que comprar, la decisión puede ser clara. Comprar por debajo del coste de reposición no garantiza el éxito, pero reduce mucho el riesgo estructural.

El segundo son los comparables reales. No para fijar el valor, sino para validar que no estás fuera de mercado. Especialmente crítico en operaciones con pocos compradores.

Una operación empieza a ser atractiva cuando cumple el retorno objetivo, se compra por debajo del coste de reposición y está alineada, o con descuento, frente a los comparables. Si una de esas piezas falla, el modelo puede ser chulísimo como dice nuestra vicepresidenta segunda del gobierno, pero el riesgo suele estar mal pagado.

El mercado inmobiliario castiga a quien paga caro sin entender por qué. Porque, como en la economía, todos son ciclos, y siempre vendrá un ciclo bajista. Y ya te sabes el refrán de lo que pasa cuando baja la marea.

Valorar bien no es acertar en un número. Es entender qué retorno compras, qué riesgos asumes y qué historia le estás contando al siguiente inversor o al banco para que te deje el capital.

Parece algo obvio, pero por las conversaciones que suelo tener, no muchos inversores lo tienen interiorizado. Por eso quería compartirlo contigo esta semana.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

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Tenía el edificio localizado, el abogado urbanista y el arquitecto trabajando y el xls prácticamente cerrado.

“Si esto sale, es un proyectazo”, me dijo.

Probablemente tenga razón.

Pero mientras él miraba la oportunidad, yo pensaba en otra cosa:

el comité de riesgos del banco que va a tener que financiarla.

Porque conociendo como los conozco, ahí es donde muchas de estas operaciones se van a atascar.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Christophe Laurenceau en Unsplash

Antes de seguir: ¿Qué permite exactamente la Ley 3/2024?

La Comunidad de Madrid aprobó en 2024 una norma pensada para desbloquear parte del parque de oficinas infrautilizado.

La ley permite cambiar el uso de edificios de oficinas a vivienda protegida en alquiler, siempre que se cumplan determinadas condiciones urbanísticas.

A cambio, el promotor obtiene la posibilidad de transformar un activo terciario con baja demanda en vivienda en alquiler con precios regulados durante 15 años.

Pero la norma introduce también límites importantes:

• las licencias se conceden por orden de solicitud

• solo puede transformarse hasta el 30% de la edificabilidad terciaria de cada ámbito

Es decir: la oportunidad existe.

Pero no es ilimitada.

Para el promotor, el proyecto tiene mucho sentido: cambio de uso a vivienda protegida en alquiler= Ingresos estables durante 15 años y luego tienes producto residencial para seguir explotando o venderlo.

Pero el banco no financia oportunidades. Financia riesgos que entiende y puede controlar.

Y en estas operaciones nuevas —donde todavía no hay histórico ni licencias concedidas— eso es exactamente lo que el comité de riesgos va a analizar.

Las conversiones de oficinas a vivienda bajo la Ley 3/2024 se van a financiar.
Pero solo las operaciones que lleguen al banco con los riesgos ya resueltos.

Y eso empieza mucho antes de hablar con el banco.

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Lo que va a mirar el comité de riesgos

1. El primer riesgo no es el edificio. Eres tú.

Lo primero que analiza el banco nunca es el activo.

Es el sponsor.

La pregunta es sencilla:

¿Esta persona / compañía ya ha realizado operaciones similares?

Un promotor con obra entregada, equipos técnicos y experiencia en rehabilitación parte con ventaja clara.

Un inversor financiero que entra por primera vez en promoción encontrará más resistencia.

No es imposible. Pero en el caso de entrar, el banco pedirá más mitigantes:

• más equity

• más garantías

2. El cupo urbanístico

Aquí aparece una particularidad que muchos están empezando a descubrir.

Las licencias bajo esta ley se conceden por orden de solicitud.

Y existe un límite:
solo el 30% de la edificabilidad terciaria de cada ámbito puede convertirse en vivienda.

En zonas con alta concentración de oficinas, ese cupo puede agotarse.

Esto introduce un riesgo que no va a asumir ningún banco:

que la viabilidad urbanística dependa de llegar unos antes que otros.

Un comité de riesgos, en este caso, difícilmente hará una aprobación condicionada. Lo habitual será exigir POR DELANTE:

• licencia concedida

• o evidencia sólida de que el cupo sigue disponible.

Pero como es muy posible que te toque avanzar en paralelo entre el banco y el Ayuntamiento vete escogiendo un proveedor técnico que te facilite informe urbanístico independiente que incluyan una consulta urbanística previa al Ayuntamiento y la verificación del cupo disponible en el ámbito. OJO porque estos lo pueden hacer muchos, pero el banco quiere que lo firme del que se pueda fiar, por lo que no escatimes ni un céntimo en este punto. En este caso estas pagando apalancarte en la credibilidad técnica de un tercero.

3. Rehabilitar oficinas no es obra nueva

Aquí es donde muchos presupuestos empiezan a sufrir.

Convertir oficinas en viviendas implica adaptar un edificio que no fue diseñado para habitarse.

Y eso suele traer sorpresas:

• estructuras que no cumplen requisitos de habitabilidad

• instalaciones que hay que rehacer casi por completo

• redistribuciones complejas

• plazos de obra que se alargan

Por eso el banco pedirá dos cosas casi siempre:

• Constructora con experiencia y solvencia técnica y financiera para acometer el proyecto.

• contingencia de obra (10–15%)

• El informe inicial de un futuro project monitoring independiente

Igual que en el punto 3, en estos proyectos no toca llegar negociaciones al límite. Esos pocos euros de diferencia entre un proveedor u otro pueden significar que te financien o no. Totalmente binario. Uno ó cero.

4. El punto fuerte de estas operaciones: el flujo de caja

De los 4 riesgos, este es él que menos le puede costar comprar al banco.

La vivienda protegida en alquiler tiene una característica que al comité de riesgos le gusta mucho:

ingresos regulados y predecibles.

Durante 15 años hay:

• precios conocidos

• demanda estructural

• baja volatilidad

Eso permite modelizar con bastante precisión la capacidad de repago del préstamo.

Y en financiación, eso pesa mucho.

El argumento correcto no es:

“tengo una oportunidad”.

Es otro:

“tengo 15 años de ingresos previsibles que demuestran que la deuda se paga sola”.

Qué conviene preparar

• modelo financiero con ingresos a precio VPP

• hipótesis de ocupación conservadora

• análisis de DSCR en escenario base y en stress

Toca correr

Estas operaciones se van a financiar.

La pregunta no es si los bancos van a entrar.

La pregunta es quién llega primero al comité con un expediente que aguante el análisis.

Porque cuando empiecen a concederse las primeras licencias, el mercado se va a mover rápido.

Y como suele pasar en financiación inmobiliaria, la diferencia entre cerrar una operación o quedarse fuera no está en la idea.

Está en cómo de bien está preparada antes de sentarse con el banco.

Sigues ahí.
Bien.
Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando intenta levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando una operación, este es exactamente el tipo de cosas que conviene compartir.
O no. Tú decides.

De hecho, el banco ya les había financiado otra.
Misma plaza.
Mismo promotor.
Producto prácticamente idéntico.

Esta vez, no.

No fue por el LTV.
No fue por el equity.
No fue por las preventas.

Fue por criterio.

Hoy vamos a ver como dentro de una operación hay muchos riesgos que asume el banco prestamista y que el promotor suele pasar de alto cuando confía en que los números “cuadran” y “ya me conocen”.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Marina Reizberg en Unsplash

Sigo dando pistas sobre la operación para que la vayas dibujando en tu cabeza:

La estructura era una SPV sin recurso al accionista. Lo habitual desde la crisis de 2008. Sociedad con un sólo activo y una sola deuda que, para bien o para mal, tiene el riesgo acotado.

El contrato de construcción no estaba firmado. Se aportaban unas mediciones y una especia de presupuesto. “Se firma en breve”, dijeron.

Las preventas alcanzaban el 80%. Wow. Con eso ya todos hemos pensado que la operación está hecha.

Pues no.

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En resumen, promotor con experiencia previa en el sector, en la plaza y en el mismo banco con un nuevo proyecto vendido al 80% el banco le dijo que no.

Si, le dijo que NO.

Suena contraintuitivo hasta que entiendes qué fue lo que analizó el banco.

En un préstamo promotor, al banco no le interesa tanto el promotor como los compradores.

En la promoción anterior, financiada por ese mismo banco,
solo se subrogó el 28% de los compradores.

La explicación oficial de la sucursal encargada de cerrar a estos compradores fue la de siempre: “la competencia hizo ofertas muy agresivas”.

Ya. No cuadraba.

Cuando un comprador no se subroga, el banco tiene que emitir un certificado de deuda al nuevo banco financiador. Les pedimos detalles de estos certificados.

Resultado:
muchos bancos distintos,
algunos especializados en crédito inmobiliario para perfiles difíciles.

Ahí estaba la respuesta.

Esta vez, además, las viviendas se comercializaban a un precio un 20% superior al de la promoción anterior.

Pedimos al promotor, con consentimiento de los compradores, un perfil socioeconómico básico de las ventas de este nuevo proyecto inmobiliario.
Hicimos un pre-scoring de cada caso.

Conclusión:
el 46% de los compradores no tendría scoring suficiente para subrogarse.

Había preventas.
Pero no había demanda financiable.

Por tanto, el incentivo de negocio del banco cae en picado: Asumir un alto consumo de capital por el riesgo promotor para luego no recoger casi nada del negocio de los compradores.

Seguimos. Estamos en 2022.
Guerra de Ucrania.
Crisis de materias primas.

El constructor no tiene contrato cerrado.
Solo un presupuesto preliminar.

El coste de obra ya es un 58% superior al de la promoción anterior.

Y cuando no cierras un número, al banco le obligas a imaginar.
Y un banco siempre imagina lo peor.

Nunca dejes nada a la imaginación de un banco.

Subir precios un 58% era inviable.
Solo pudieron subir un 20%.

¿Por qué?
Porque en la plaza había oferta relevante de obra nueva.

El margen ya no protegía a nadie.
Ni al promotor.
Ni al banco.

Con todo esto encima de la mesa, el banco se hace la única pregunta que importa:

¿Quién aguanta si algo se tuerce?

La respuesta del banco fue clara:

Si quieres seguir adelante, dame garantías adicionales.
En castizo, que te retrates y que avales, tú accionista, en esta operación.
Respuesta: no.

Operación denegada.

Entiendo perfectamente al sponsor porque estas son las denegaciones que más frustran.

Porque desde fuera parecen arbitrarias.
Pero desde dentro son perfectamente coherentes.

No se cae por un número o un ratio.
Se cae por no entender cómo cambia el criterio cuando no todo es un excel y una tasación.

Este es el tipo de casos que veremos en el workshop que hemos lanzado esta semana.

No para aprender ratios.
Sino para entender cómo piensa un comité de riesgos cuando el contexto cambia.

Si estás estructurando una promoción o si quieres conocer como se analiza de forma práctica un proyecto inmobiliario residencial destinado a venta puede tener sentido que te inscribas. Te dejo el botón.

Workshop

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.
Si conoces a alguien que esté preparando una financiación inmobiliaria y todavía confíe demasiado en que “esta vez sí”, quizá este texto le sea útil.

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Duración
8 horas | 3 sesiones

Formato
En directo | Debate y participación real

Ponentes
Jacinto Castillo: ex-director de riesgos y de negocio de banca de empresas. Decisiones desde dentro del banco.

Paco Moral: ex-director regional banca comercial y banca privada. Estructuración y negociación real de deuda.

+50 años de experiencia combinada decidiendo y ejecutando financiación en distintos ciclos económicos.

PRECIO Y ACCESO

599 € (IVA incluido)
Pago único por transferencia. Acceso a las 3 sesiones.

QUÉ VAS A CONSEGUIR

Al terminar este workshop sabrás exactamente si una promoción residencial es financiable por un banco y por qué.

Entenderás cómo decide realmente un banco

• Qué LTC (loan to cost) y LTV (loan to value) se financian hoy

• Cuándo el banco exige garantías adicionales y cuáles

• Qué nivel de preventas se pide según tipología y cómo acreditarlas

• Cómo leer y trabajar una tasación más allá del valor

• Cómo se estructura un préstamo promotor (precio, plazos, disposiciones)

• Qué partidas del proyecto se financian, en qué porcentaje y cuáles no

• Cómo se va disponiendo el préstamo promotor.

• Cómo se aseguran y cómo se dispone de las cantidades a cuenta de los compradores.

Hablarás el lenguaje del banco

• Para mitigar los tres riesgos clave: demanda, sponsor y construcción

• Conocer los argumentos que convencen y lo que descalifican una operación

• Con quién negociar la estructura y el precio

Identificarás las red flags antes que el banco.

Los errores que explican la mayoría de las denegaciones:

• Proyecciones de ventas irreales

• Presupuesto de construcción mal planteado

• Preventas incoherentes con el LTC/LTV solicitado

• Track record débil sin mitigar

• Ubicación sin demanda demostrable

• No has tenido en cuenta escenarios desfavorables.

Si tu operación tiene alguno de estos errores, lo podrás detectar y sabrás cómo corregirlo antes de presentarla.

Entenderás cómo funciona un banco por dentro

• Quién propone y origina, quién estructura y quién pone precio

• Quién decide en riesgos y cómo se ajusta una operación

• Cómo se cierra y formaliza una financiación

Saldrás con respuestas claras

• ¿Es financiable mi proyecto?

• ¿Qué LTV y LTC puedo esperar de verdad?

• ¿Con quién debo hablar en el banco?

• ¿Qué tengo que arreglar antes de presentar la operación?

PREGUNTAS CONCRETAS QUE RESPONDEREMOS

Si estás buscando financiación para una promoción residencial destinada a venta (Build to Sell), estas son las preguntas que de verdad importan.
En el workshop las respondemos con criterio, casos reales y números actuales (2026).

Financiación y estructura

• ¿Qué LTC financian hoy los bancos?

• ¿Cómo influye realmente el LTV en la decisión del comité?

• ¿Se financia el suelo? ¿Y el IVA?

• ¿Qué partidas entran y cuáles no?

• ¿Préstamos bullet o con amortización durante obra?

• ¿Cómo negociar carencia de capital y por cuánto tiempo?

Preventas (lo que de verdad aceptan)

• ¿Qué nivel de preventas se exige según tipología?

  • Vivienda libre

  • Cooperativas y VPO

  • Vivienda prime / lujo

• ¿Qué documentación acepta el banco como preventa válida?

• ¿Qué pasa si un comprador cancela? ¿Cómo afecta a la financiación?
  

Disposición del préstamo promotor

• ¿Cómo se dispone el préstamo exactamente?

• ¿Qué documentación exige el banco en cada desembolso?

• ¿Cuánto tarda en pagar una certificación?

• ¿Hay visitas técnicas? ¿Con qué frecuencia?

• ¿Qué ocurre si hay retrasos en la obra?

Cantidades a cuenta de los compradores

• ¿Puede el promotor disponer del dinero de reservas y entregas?

• ¿Cómo funciona la cuenta especial de compradores?

• ¿Qué controla el banco y qué no?

Precio y condiciones actuales de mercado (2026)

• ¿A qué Euribor + margen se está financiando hoy?

• ¿Comisiones habituales?

• ¿Quién paga el AJD?

• ¿Hay penalización por cancelación anticipada?

Garantías y avales

• ¿Cuál es el paquete estándar de garantías?

• ¿Cuándo el banco pide garantías adicionales?

• ¿Qué tipo: avales personales, hipotecas adicionales, pignoraciones?

• ¿Financian SPV o prefieren sociedades consolidadas?

Estrategia bancaria

• ¿Qué banco encaja mejor según el tipo de proyecto?

• ¿Qué pasa si el plan no se cumple?

• ¿Cómo renegociar sin que el banco paralice el proyecto?

Proceso real y documentación

• ¿Qué preparar para la primera reunión con el banco?

• ¿Qué preguntas matan el deal en la primera reunión… y luego en Riesgos?

• ¿Cómo es el proceso real hasta el primer desembolso?

• ¿Cuánto tarda un banco en aprobar una operación?

En este workshop no hablamos en abstracto.
Respondemos todas estas preguntas con casos reales, estructuras reales y cifras actuales.

No es teoría. Es exactamente lo que necesitas saber para cerrar tu financiación en semanas.

CÓMO FUNCIONA EL WORKSHOP

3 sesiones en directo

Martes, jueves y sábado durante una semana.
8 horas de trabajo real, en vivo, sin contenidos grabados.

Formato participativo: preguntas, debate y casos abiertos.
Esto no es un webinar.

Casos reales con números reales

Analizaremos en detalle:

• 1 operación financiada

• 1 operación ajustable para ser financiable

• 1 operación no financiable

Además, podemos valorar proyectos reales de asistentes, con feedback directo del grupo y de los ponentes.

Herramientas que usa un banco

• Modelo financiero completo en Excel

• Ejemplo real de informe de riesgos de un banco cotizado

• Estructuras y criterios tal y como se presentan en comité

Sin plantillas genéricas. Con Documentación real.

Ponentes que antes han estado ahí

Jacinto y Paco han decidido y estructurado financiación durante más de 25 años. Aquí se explica qué se dice en los comités, qué argumentos funcionan y qué mata una operación.

Grupo reducido

En grupos pequeños podemos trabajar casos específicos y responder todas las preguntas en detalle.

No es un webinar. Es una sesión de trabajo donde todos participan.

Plazas asignadas por orden de pago confirmado.

PROGRAMA

Dia #1. Cómo ve el banco tu promoción

• Apetito real de financiación al promotor en el ciclo actual

• Qué riesgos asume un banco en una financiación Build to Sell

• Cómo leer una tasación desde el punto de vista de Riesgos

• Qué debe contener un teaser y el docupack mínimo para tener éxito.

Sesión abierta de preguntas y debate.

Dia #2. Cómo se construye (o se cae) una financiación

• Cómo se organiza un banco y quién decide realmente

• Cómo negociar estructura y precio sin perder credibilidad

• Timings reales del proceso y puntos de fricción habituales

• Qué incidencias embarran una operación y cómo anticiparlas

Sesión abierta de preguntas y debate.

Dia #3. Decisiones reales con casos prácticos

• Caso 1: Proyecto financiable que necesita ajustes

• Caso 2: Proyecto no financiable (y por qué)

• Caso 3: Proyecto financiado, con su informe de riesgos bancario

Análisis conjunto, números reales y criterios de decisión.
Preguntas abiertas y discusión final.

PARA QUIÉN ES ESTE WORKSHOP

Este workshop está diseñado principalmente para promoción inmobiliaria residencial destinada a la venta (Build to Sell) y para quienes quieren entender cómo decide hoy un banco desde dentro.

Es especialmente útil si:

• Eres un profesional del sector que quiere entender cómo se toman estas decisiones en 2026, más allá de la teoría

• Vas a desarrollar una promoción BtS o estás analizando suelos con intención real de promover

• Necesitas respuestas concretas sobre LTC, LTV, preventas, disposiciones y cuenta especial de compradores

• Quieres saber con qué banco hablar y cómo enfocar la operación según tu proyecto

• Ya has hablado con bancos y algo no ha encajado (precio, estructura, preventas, garantías)

• Quieres anticiparte a Riesgos y negociar con criterio, no a ciegas

Cuándo puede no encajar

• Si tu interés es puramente inversión retail (1–2 viviendas, alquiler o flipping)

• Si buscas información sobre REITs, socimis, crowdfunding o tokenización

• Si tu proyecto es BtR, PBSA, hotel u otro activo distinto del BtS, ya que el contenido está centrado en promoción para venta

SOBRE LOS PONENTES

Jacinto Castillo – ex director de riesgos y de negocio de banca de empresas
Decisiones de financiación desde el comité.

Paco Moral – ex director regional de banca comercial y banca privada
Estructuración y formalización de deuda

PREGUNTAS FRECUENTES (FAQs)

¿Puedo asistir solo a una sesión?

No. Las 3 sesiones están conectadas y forman un único recorrido. Para entender bien los criterios necesitas el contexto completo.

¿Se graba el workshop?

No. Son sesiones de trabajo en directo, no formación grabada.

¿Y si no puedo asistir en directo?

Este workshop requiere asistencia en vivo. Si sabes que no podrás asistir a las 3 sesiones, es mejor que no te inscribas.

¿Puedo traer mi proyecto para analizarlo?

Sí. Tras el pago puedes enviarnos tu proyecto para analizarlo en la sesión práctica del sábado. El análisis se hace con tu consentimiento y, si lo deseas, de forma anónima. Indícalo tras el pago e iniciamos el proceso.

¿Necesito conocimientos previos?

Sí. Debes manejar conceptos básicos de financiación inmobiliaria
(LTC, LTV, preventas, presupuesto de obra).
No es un workshop introductorio.

¿Hay reembolso si no puedo asistir?

No hay reembolso en efectivo. Puedes transferir tu plaza a otra persona sin coste adicional.

¿Puedo hacer preguntas sobre mi proyecto durante el workshop?

Sí. Cada sesión incluye un espacio de Q&A en directo.
El formato está diseñado con un grupo reducido para favorecer preguntas concretas, debate y aprendizaje compartido.

¿Qué pasa después del workshop si tengo dudas?

Tras el workshop tendrás acceso a nuestras direcciones de correo. Jacinto y Paco os pueden responder a dudas concretas, dentro de un formato ágil y razonable.

¿Cómo hago el pago para reservar mi plaza?

Por transferencia bancaria. Si necesitas factura a nombre de tu empresa, indícalo tras el pago.

¿Conoces a alguien a quien le vendría bien?

Muchos promotores pierden meses en idas y vueltas con bancos por no entender cómo funciona el proceso desde dentro y terminan pagando financiaciones que tienen una TIR superior a la del proyecto.

Y muchos profesionales del sector buscan entender cómo se toman estas decisiones realmente.

Si conoces a alguien en cualquiera de estas situaciones, compártele este workshop.

En consultoría se dice algo muy simple: si un número parece que está mal, casi seguro está mal.
En el mundo de la financiación corporativa y del real estate, esa simplificación rara vez aplica, pero no quizá no estaría mal darle más peso, pero claro es que no se puede.

Comprar riesgo no es un ejercicio de blanco o negro. Es un terreno lleno de grises.
Hay intereses cruzados, presión comercial. El área de Negocio del banco empuja -como es lógico- para que la operación salga adelante, especialmente cuando el cierre del trimestre aprieta y esa transacción permite cumplir objetivos. Es su rol, es la infantería de la entidad.

Y siempre hay alguna operación que no estás del todo convencido, porque con los años se gana mucho, pero que mucho olfato.

Sabes que hay algo que no te gusta. Por ello,

Las miras.
Las remiras.
No hay argumentos concluyentes para decir que no.
No detectas fraude, no hay estafa, no hay una línea roja clara.

Así que la operación pasa por comité.
Y se aprueba.

Pasan meses (años) sin noticias. No news, good news. Porque salvo en casos muy excepcionales, las operaciones no se caen el primer día. Funcionan.
Funcionan durante un tiempo.

Hasta que, años después, se caen.

Joder. Y sí, duele.
Al menos, a mí me dolía.

Cuando me enteraba, lo primero que hacía era lo que mejor sabemos hacer los economistas: convertirme en un magnífico capitán a posteriori.

Buscaba la carpeta del cliente.
Volvía a leer el informe y el acta de concesión.
Y, con el final de la película ya conocido, iba directo a ese párrafo. A ese detalle aparentemente menor que en su día habíamos advertido —o no— y al que no le dimos suficiente peso. Ni el comercial, ni el analista. Ni yo, en la revisión previa antes de comité.

Como ya sabéis, los bancos se sienten cómodos financiando proyectos inmobiliarios que se repagan con rentas. Proyectos aburridos. Predecibles. En teoría, seguros.

Pero precisamente en varios de esos proyectos “tranquilos” encontré el mismo patrón cuando las cosas salían mal.

Un capex de mantenimiento infravalorado.
Una reposición que no estaba
Un reparación extraordinaria, pero que no lo era tanto a la vista del uso y antigüedad del activo.

Lo suficiente para que el alquiler no diese para pagar la cuota.

Y entonces todo encajaba: a la primera dificultad, el cliente dejaba de pagar. Porque el DSCR de 1,2x que habíamos calculado y recalculado en el informe no era real. El colchón de 0,2x era teórico.

¿ Quizá la métrica de capacidad de pago con la que habíamos decidido aprobar la operación no era la correcta?

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.

Foto de Simone Pellegrini en Unsplash

Durante años hemos analizado el riesgo con indicadores diseñados para un mundo más simple.

El DSCR, por ejemplo, divide el NOI entre el servicio total de la deuda. Funciona bien en teoría, pero tiene un defecto estructural: ignora demasiadas cosas.

Capex recurrente o costes reales de sostenimiento del activo, por ejemplo.

En la práctica, el DSCR mide la capacidad de pagar deuda… antes de saber si el negocio es sostenible. Y claro, no siempre lo es.

En un entorno de tipos más altos, costes operativos al alza y menor tolerancia al error, eso ya no es suficiente.

En lo que todos estaremos de acuerdo es que si quieres entender de verdad la solidez de un activo, tienes que medir la caja real, no la caja teórica.

Y fue con el tiempo cuando descubrí que en Estados Unidos llevaba años utilizándose un ratio que hacía exactamente eso: cargar primero todos los costes reales del activo y solo después preguntarse si había margen para pagar la deuda.

Y así llegué al LICR (Loaded Interest Coverage Ratio), ratio que parte de una pregunta muy fácil:

¿Cuánta caja genera el activo después de todos los gastos reales, en relación con su coste financiero?

La lógica es simple:

Ingresos
(-) menos todos los gastos operativos
(-) menos capex recurrente y costes inevitables (y/o previsión de costes sobrevenidos)
(=) igual a caja real antes del servicio de la deuda

Ese resultado se divide entre el servicio de la deuda.

Por qué este ratio es más fiable para calcular la capacidad de pago

Porque introduce tres cosas que los financiadores no tienen en cuenta:

1. Disciplina
Obliga a reconocer que el capex no es opcional y que los gastos “extraordinarios” suelen ser extraordinariamente frecuentes. Por tanto, habría que exigir detalle de esas partidas, y si son cercanas a cero, claramente levantar una red flag.

2. Transparencia
Mide la recurrencia del flujo de caja. Si no hay imprevistos, tiene que haberlos, en la vida real es muy muy difícil que la renta neta que genera un activo sea 2 años consecutivos la misma.

3. Protección a la baja
Si a esto exiges un LICR mínimo de 1,50x ya si que estás creando un colchon de verdad para hacer frente a caídas de ingresos, desviaciones de costes o ciclos adversos.

Mira, con esto lo que se trata es de separar los activos que funcionan (no quiero usar la palabra resiliente) de los que no. Te separa los activos que funcionan si todo va bien de los que funcionan incluso cuando algo va mal.

Tranquilidad en la sala

Estamos en 2026 y los financiadores siguen mirando y sensibilizando el DSCR. Es mucho más fácil de calcular y también por egoismo puro: Adoptar un indicador como el LICR como métrica central complicaría el conceder financiación.

Te vuelve más selectivo.
Te obliga a decir que no a operaciones “bonitas” pero frágiles.
Reduce el volumen de formalizaciones en el corto plazo (si, los bancos tienen objetivos de formalizar operaciones)

Pero mejoraría radicalmente la calidad del libro de crédito del banco a largo plazo.

A mi me gusta el LICR porque te obliga a analizar con detalle todo lo que cuesta mantener un activo vivo.

En varias operaciones que se nos cayeron, con ese ratio no hubiéramos entrado en el activo, pero claro, vas tú a un comité de riesgos y te pones estupendo con un ratio nuevo que -casualmente- dice que no el cliente no va a poder pagar.

Vale que los de Riesgos nunca hemos sido los más populares dentro del banco.
Con esto ya nos habríamos coronado.

Ahora lo puedo contar por aquí.

Porque en financiación -como en casi todo en la vida- la métrica correcta casi nunca es la más popular.
Es la que te dice la verdad.
Aunque no te guste.

Sigues ahí¿?

Bien.

Ahora sabes algo que el 90% ignora cuando quiere levantar financiación.

Si conoces a alguien que esté estructurando financiación, pásale esto. O no. Tú decides.

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Desde el principio me he preguntado quién está cobrando la renta, qué contrato hay detrás, y cuánto valdrá esa parcela hoy y dentro de unos años.

La recarga eléctrica te cambia la forma de conducir… pero también la de mirar el suelo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado.

Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.

Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.

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Foto de dark matter en Unsplash

En los últimos meses, algunos titulares de prensa (y Youtubers especializados en este nicho de los coches eléctricos) han hecho saltar la imaginación de algunos propietarios de terrenos susceptibles de instalar cargadores eléctricos:

“Los CPO (Charge Point Operator: la figura que instala, financia y explota puntos de recarga para vehículos eléctricos) pagan más de 3.000 € al año por plaza.”

Puede ser… en ubicaciones prime, con altísima rotación y buena visibilidad. Pero generalizar esa cifra sería como decir que todos los locales comerciales de Madrid valen lo mismo que una esquina en la calle Serrano.

Pero me temo que las cifras son mucho más modestas.

Según últimos datos recogidos en prensa especializada, la media de uso de un punto de recarga público en España es muy baja: en 2024 estuvo ocupado de media alrededor de 1 hora y 23 minutos al día, es decir, en torno al 6% del tiempo. Además, cada punto de recarga público entregó una media de unos 9 kWh/día. Si lo llevas a euros, suponiendo un precio de 0,40 €/kWh, apenas 4 € de ingreso diario.

Ahora se entiende mejor por qué la mayoría de los cargadores públicos necesitan subvención para instalarse.

Los datos no son muy alentadores, pero recuerda que estamos hablando de medias. Y las medias esconden comportamientos muy distintos.

Mi caso lo ilustra bien: según mis estadísticas de carga, el 75% de las recargas las hago en casa. Solo salgo a buscar un punto público cuando viajo, estoy de vacaciones o necesito carga rápida. Y sospecho que no soy el único.

Esto explica por qué, cuando miramos datos europeos —países que nos llevan años de adelanto en movilidad eléctrica—, las rentas fijas que ofrecen los operadores son tan conservadoras: de media oscilan entre 40 y 80 €/plaza/mes. Vamos, que apenas llegan a los 1.000 €/año. Muy lejos a lo que comentan algunas “voces autorizadas” del sector en España.

Pese a todo lo anterior, en este nicho del real estate los modelos de arrendamiento son idénticos a los que usan desde hace décadas los centros comerciales o las concesiones energéticas.

La lógica es simple: el CPO vende en su “tienda” electricidad en forma de kWh. Para entregarla necesita un capex importante (la instalación del punto de recarga) y una serie de opex recurrentes, entre los que se incluye el alquiler del espacio.

Por tanto, los modelos de alquiler son los habituales:

• Fijo: Un alquiler cerrado por plaza o superficie. Seguridad total para el propietario, pero sin participar del éxito —ni del fracaso— del proyecto.

• Variable (por kWh vendido): Participas en la facturación del cargador. Si hay rotación, la renta se dispara; si no, apenas cubres el IBI.

• Híbrido (fijo + variable): Un mínimo garantizado más un porcentaje sobre ventas. El equilibrio preferido siempre por el retail y los propietarios prudentes.

Hasta aquí, no hay nada nuevo bajo el sol.

Pero actualmente el mercado está en plena ebullición: los principales operadores —Tesla, Zunder, Ionity y las grandes eléctricas— están en fase de expansión agresiva, compitiendo ferozmente por las mejores ubicaciones.

La incógnita es si este crecimiento responde a demanda real de los usuarios o si está impulsado principalmente por las subvenciones europeas, objetivos ambiciosos de crecimiento para una posterior consolidación del sector. Pero como en toda operación inmobiliaria, hay que leerse bien la letra pequeña.

En varios ejemplos que he podio analizar, he visto 3 clausulas que entiendo las han incluido para blindarse un poco más.

1. Carga lenta “gratis”

Muchos operadores ofrecen instalar equipos de carga lenta (AC) sin coste para cumplir la normativa de edificación y los criterios de movilidad eléctrica de los ayuntamientos.

El problema: esos equipos pueden bloquear varios m2 de tu propiedad durante años sin generar apenas margen. El CPO construye su modelo de negocio sin contar con esos metros en explotación, pero intenta traspasarte esa ineficiencia a ti como propietario.

2. Negociación por superficie técnica

Los CPO prefieren negociar por módulos de carga, no por plazas individuales. Agrupan el espacio, los accesos y la infraestructura eléctrica en un único lote, lo que les da flexibilidad operativa.

Bien por ellos. Pero a ti puede dejarte sin control sobre el uso final que le van a dar. Lo que tocaría por parte del propietario es definir claramente los límites físicos y eléctricos del área concedida: módulo, cableado, accesos, almacenamiento.

Una ubicación que para ellos es técnicamente impecable puede perjudicar los accesos —y la explotación— de los metros que tienes alrededor.

3. Cláusulas de “upgrade” y salida unilateral

Los CPO suelen incluir cláusulas de actualización o salida unilateral para sustituir equipos o reestructurar la instalación cuando la tecnología evolucione.

Aquí la propiedad debería asegurarse una revisión económica cada vez que se amplíe la potencia o cambie la tecnología. Es lógico: las cargas rápidas se pagan más cuánto más potentes (rápidas) son. Si la tecnología va hacia ese lado, tu renta también debería ir.

Vamos acabando

No se trata de alquilar metros cuadrados, sino de diseñar flujos: quién invierte, quién cobra, y cómo evoluciona el contrato cuando el ciclo, la tecnología o los gustos del consumidor cambien.

En este nuevo panorama, el propietario que entienda el modelo de negocio casi tanto como el operador no solo alquila suelo: se posiciona en la cadena de valor de la energía.

Cada vez que conecto mi coche a un cargador, pienso que detrás de ese cable hay algo más que electricidad: hay una negociación y un contrato.

Algunos verán un enchufe. Otros verán un flujo de caja a varios años.

Y ahí está la diferencia entre conducir la transición o limitarse a verla pasar.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Un fondo creado por un exLehman Brothers.

Ubicado a escasos metros de la exclusiva zona de Arturo Soria.

Confirmación por comparación: junto a la sede del grupo de medios Unidad Editorial y de relevantes proyectos inmobiliarios de compañías como Metrovacesa (Mesena) y Acciona (su campus empresarial).

Cifras espectaculares: 250 viviendas, más de 100 millones en ingresos, y una rentabilidad esperada del 21%.

Guau.

El tono del artículo era casi comercial. Como si estuviera informando. Una herramienta de preventa encubierta. O una señal lanzada al mercado para colocar el proyecto a otro fondo. O a lo mejor es que yo soy muy mal pensado, y estamos ante una exclusiva periodística.

Te lo dejo al final para que lo puedas comprobar tú mismo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate. Gracias, una vez más, por estar al otro lado. Este espacio existe por y para vosotros: entusiastas de la financiación empresarial que, como yo, buscáis descifrar las complejas estructuras financieras que moldean nuestro entorno económico en un mundo que evoluciona a velocidad vertiginosa.

Foto de Jose Dizon en Unsplash

Lo bueno de esta noticia es que creo puede ser un ejemplo que cuando uno rasca, la promoción no parece una gran operación. Parece un manual de riesgos asumidos sin la compensación adecuada.

Todo es opinable, pero en mi opinión, en promoción inmobiliaria, no basta con un ROI del 20% si eso exige atravesar todo el ciclo: compra de suelo, tramitación urbanística, construcción y comercialización.

Y ese 20% no es TIR. Es un ROI bruto. Sin tener en cuenta tiempo, sobrecostes, tipos, iliquidez ni los imprevistos que, en este sector, no son una posibilidad, sino una certeza estadística.

Y si ya sufriste la crisis de 2008, sabrás bien de lo que estoy hablando.

Por eso digo que la promoción inmobiliaria es el nicho más arriesgado del real estate. Y, salvo que tengas una ventaja competitiva clara, también el más ingrato. Lo vemos con el ejemplo que nos ofrece el periodista:

1. Riesgo urbanístico: el suelo no está listo para poner ladrillos

El proyecto de Autonomy no tiene licencia. Solo se ha aprobado el estudio de detalle. La tramitación no se cerrará hasta 2026 (¿seguro?) Eso significa que el suelo estará inmovilizado durante al menos dos años. Sin flujos, sin garantías, sin posibilidad de financiación realista. Y con el riesgo de que algo se atasque en urbanismo, como tantas veces pasa en Madrid..o en cualquier ayuntamiento de nuestro país.

Tienes capital inmovilizado durante años esperando que el Ayuntamiento se ponga de acuerdo.
Spoiler: no lo hará rápido.

2. Riesgo técnico: todo por hacer

Este proyecto en cuestión, según indica el periodista, prevé siete alturas, ático, garajes y urbanización simultánea. Si algo hemos aprendido con el fin de la pandemia + el inicio de la guerra en Ucrania, es que los costes de construcción no son predecibles. Materiales, mano de obra, plazos. Todo sube. Y cada desviación va directa a la cuenta de resultados del promotor. En 2026 puede haber inflación, falta de mano de obra o huelgas porque cambie el ciclo político en España. Si dependes de una constructora, te va a pedir revisión de precios. Si construyes tú, necesitas pulmón financiero.
¿A cambio de qué? ¿De un margen del 20% que se diluye al menor desvío?

3. Riesgo comercial: precios top, mercado débil

El plan contempla vender a 4.900 €/m2 y 24.000 € por garaje. En 2027. Sin preventas.

En un mercado que ya está mostrando signos de fatiga, donde la absorción se está ralentizando y las condiciones hipotecarias siguen endurecidas. ¿La alternativa? Rebajar precios. Y adivina quién asume el golpe si eso pasa: el promotor.

Vendes todo en dos años… o no vendes nada. Y entonces tu ROI se evapora.

4. Riesgo de apalancamiento: apretar un proyecto ya débil

Vamos a los números reales que indica el periodista. La inversión total es de 90,58 M€ y los ingresos previstos alcanzan los 115,2 M€. Beneficio neto: 24,61 M€.

Pero esto ocurre en un plazo de tres años. Si se calcula la TIR sin apalancamiento con un desembolso inicial en 2026 y recuperación en 2028, obtenemos una TIR aproximada del 9,0% anual.

Ahora supongamos que se estructura la operación con un 50% de deuda (45,29 M€), a un coste medio del 5% anual, con pago de intereses durante obra y devolución al final, como se hace habitualmente en los préstamos promotor.

El equity invertido sería también 45,29 M€. El coste financiero aproximado en ese período podría ascender a 5,5 M€. El beneficio para el equity, descontando la deuda y los intereses, quedaría en torno a 19,1 M€.

Eso deja una TIR apalancada estimada de entre 13,5% y 15%, dependiendo de si la venta se concentra en uno o dos ejercicios.

Pero ojo:

• Si los precios de venta caen un 10%, la TIR apalancada cae al entorno del 9%.

• Si hay un año más de retraso, con capital e intereses acumulando, puede caer por debajo del 8%.

• Y si los costes de construcción suben un 10% (lo que equivale a unos 5 M€ adicionales), el beneficio neto del proyecto cae a unos 19,6 M€ y la TIR sin apalancar se reduce a 6,8%. En ese caso, incluso apalancando, la TIR del equity difícilmente supera el 10%.

• ¿Y si se dan todas a la vez? Caída del 10% en precios, +1 año de retrasos de plazos y +10% en costes.

  El beneficio se reduce drásticamente, la TIR sin apalancar cae por debajo del 4,5%, y la apalancada se aproxima peligrosamente a cero. Incluso puede ser negativa si los intereses siguen acumulando y no hay flujo intermedio.

Es decir: el apalancamiento no mejora el proyecto. Solo lo tensiona más.

Repito, aquí el apalancamiento tensiona más el proyecto.

¿Sigue teniendo sentido hacer promoción inmobiliaria en 2026?

Es una pregunta incómoda. Pero cada vez más necesaria.

Porque este ciclo lleva rodando desde 2015. Y muchos promotores siguen operando como si los tipos siguieran cercanos al 0%, los costes fueran estables e invariables y el mercado siguiera absorbiendo sin fin. Pero esa fiesta se puede acabar, encenderse las luces y sonar la canción What a Wonderful World de Louis Armstrong.

Si no tienes suelo barato, un ancla comercial o un equipo operativo impecable, quizá es más inteligente dejarlo pasar. Porque en promoción no se gana por valiente. Se gana por ventaja competitiva.

Y si no la tienes, estás jugando con fuego.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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PD: Pincha aquí para leer la Noticia que ha inspirado este post.

¿Crees que podría obtener financiación bancaria para el 50% de la compra de este pequeño hotel?

Como siempre, la respuesta corta era “depende”. Pero tras mirar los números, la respuesta larga fue otra: cuidado. Esto parece más una trampa de valor que una oportunidad real.

Sobre el papel, el activo parecía impecable: una rentabilidad del 17% sobre el precio total, posibilidad de financiar el 50% con un préstamo del vendedor, y un buen ingreso anual. Todo encajaba. Demasiado.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Foto de Maximus Mazar en Unsplash

Un poquito de spoiler: Si la rentabilidad es excepcional pero el activo sigue estando disponible para la venta, lo más probable es que el valor no sea real.

Vamos a desmenuzarlo con este ejemplo

1. El reparto de valor

En esta caso, el operador explota el hotel y se lleva un 16% de la facturación. El resto, un 84%, va al propietario, que no asume ni el riesgo de ocupación, ni el coste del personal (buscarlos, pagarlos y consolidarlos), ni la responsabilidad del mantenimiento.
Si este activo fuera tan atractivo, habría cola para operarlo. Por tanto, parece el activo está operado por un actor local con poca solvencia financiera. Y eso, lejos de dar certezas, introduce aún más incertidumbre sobre la estabilidad de los ingresos. De hecho, debería ser un motivo de freno para el equity incluso antes que para el financiador.

2. Los ingresos

A más a más como dicen en Cataluña, en este activo hotelero, se han incluido como ingreso 10.800 euros al año por el restaurante del hotel, calculados como si estuviera alquilado a precio de mercado.

Pero no hay arrendatario.

Es un ingreso potencial, no real. Y sin contrato firmado, cualquier analista lo descuenta por completo del NOI. Este tipo de ajustes no debes admitirlos si estas comprando rentabilidad (qué, casualmente, es lo que te suelen vender en estos casos)

3. Págalo cómodamente

En este caso, además, el vendedor ofrece financiar el 50% del precio a cuatro años vista.

Esto ya es de aurora boreal como dice algún periodista.

Vamos a ver. Estamos hablando de un activo inmobiliario de un importe relativamente pequeño, y en este tipo de operaciones los pagos aplazados no existen como norma. Si existen, lo habitual es que se cancelen con la deuda hipotecaria o que el vendedor los estructure de forma que no tengan recurso al activo.

Pero lo mejor es que lo proponen como “vendor loan” como se dice en la jerga de M&A. Vamos que lo han intentado colocar como activo inmobiliario y por “casualidades del destino” le ha caido a un broker de compraventa de empresas y le ha metido lo mejor de los 2 mundos.

Cooked como dicen los americanos.

4. Location, location

No mencionaremos la localización exacta por confidencialidad, pero estamos hablando de un entorno con demanda turística estacional, sin liquidez estructural, y sin operaciones comparables recientes. Comprar en mercados así puede ser una apuesta legítima si se tiene experiencia, control operativo y horizonte largo.

Pero si dependes de una venta posterior, la salida puede ser mucho más difícil de lo que sugiere la hoja de cálculo. Vamos, que es un mercado muy estrecho y que como te equivoques, la única forma de salir es un con un buen descuento…o utilizando un vendor loan como el propietario actual…

Esto es lo de siempre, el papel soporta todo. No todo lo que brilla en una hoja de Excel o un ppt de colorines es oro. Este hotel puede tener encanto, pero de momento, lo único que genera con certeza es una duda razonable. Mejor parar, preguntar y que el vendedor responda. Si supera la prueba, hablamos.

Y un tip práctico para terminar: cuando en operaciones pequeñas veas una rentabilidad muy por encima del mercado, pide siempre el contrato de arrendamiento o de gestión y el extracto bancario de los últimos seis meses. Si no alguno de los dos, no hay ingreso. Y si no hay ingreso, no hay valor.

“Los promotores ya no dependen de las preventas para acceder a la financiación bancaria”.
Lo releo.
Otra vez.
Y pienso: ya la hemos liado.

Aquí la pieza periodística

Porque una cosa es simplificar.
Y otra es mezclar Basilea, LTV, preventas y capital regulatorio como si fueran ingredientes de una paella. Si, de esas que le ponen a los turistas para cenar en la Plaza Mayor de Madrid.

El periodista centra el balón al corazón del área pequeña. El “experto” lo remata a la escuadra.

Un golazo.

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Foto de rawkkim en Unsplash

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La entrada en vigor de CRR3 ya iba a traer ruido.
Lo normal. Lo sano.
Pero ahora tenemos un problema mayor: la prensa no solo confunde, sino que viene reforzado por voces con supuesta autoridad que están diciendo medias verdades… o directamente errores técnicos.

Y cuando un periodista se equivoca, es molesto.
Cuando los expertos avalan el error, es peligroso.

Empiezo explicando que es CRR3.

Es la norma que determina cuánto capital debe reservar un banco cuando concede un préstamo, según el riesgo del cliente, del activo y de la operación.

CRR3 no dice a quién se le puede prestar ni qué condiciones comerciales deben exigirse; solo establece cuánta “gasolina ” debe gastar un banco cuando presta para:
– un particular una hipoteca,
– una empresa,
– o una promoción inmobiliaria.

Esto afecta al modelo de negocio de los bancos. Lógicamente serán más reticentes a prestar dónde les consuma más recursos. Pero como hasta ahora. Nada nuevo bajo el sol.

Hay cambios, algunos más flexibles, otros más exigentes, pero no “relajaciones” generalizadas para promotores como algunos han interpretado.

Las 6 grandes confusiones del artículo (y de quienes lo explican)

1. Los cambios no tienen nada que ver con las preventas.

El artículo —y algún experto— presentan esto como el “cierre de Basilea III”, como si hubiera terminado una era y empezara otra.
La realidad es infinitamente más simple:
Europa ha actualizado su normativa (CRR3). Pero esa normativa no regula preventas, ni las menciona, ni las toca. Pero tampoco las tocaba antes.
Quien diga lo contrario está mezclando churras normativas con merinas mediáticas.

2. Nadie financia promociones al 75% desde 2008.

CRR3 fija que, a nivel regulatorio, el límite teórico es 75% LTV.

Pero pretender que eso significa que ahora se financia al 75% es absurdo.
Después de la crisis de 2008, ninguna entidad financia promociones con más del 55-65% LTV en hipótesis de edificio terminado.
No es que no quieran:
Es que el consumo de capital regulatorio sería una locura y los comités no lo aprueban. Prefieren prestar a segmentos con menos consumo de capital. Lógico.

3. Las preventas no son un capricho: son la forma de sacar al banco del riesgo promotor cuanto antes.

El artículo las presenta como un requisito “habitual”, casi una manía del sector.
No.

Las preventas existen por una razón muy concreta:
Permiten que el banco entre como financiador temporal y salga cuanto antes del riesgo promotor, al ser el riesgo que más capital consume y más volatilidad introduce en el balance del banco.

Cuando vendes sobre plano y entregas las viviendas, el banco se deshace del riesgo a largo plazo y se queda solo con un riesgo de construcción acotado en el tiempo. Y lo que le interesa es trocear ese riesgo promotor por clientes individuales con su hipoteca, su seguro del hogar, sus tarjetas, etc. Ahí está su negocio, en el retail. No en financiar a promotores.

En todos los informes de riesgos se calcula el riesgo vivo que quedaría en la hipótesis que el promotor no vendiera ninguna unidad más. Lo ideal es que sea cero, pero hay ocasiones que por liquidez de la zona, se hacen excepciones.

4. La prociclicidad explicada con optimismo… y sin papeles.

El artículo asegura que financiar sin preventas reduce la prociclicidad.
Puede ser.
O puede generar más riesgo si se interpreta como carta blanca para arrancar obras sin absorber la demanda real.
La teoría es bonita.
La práctica es otra cosa.

Y los que pasamos por la crisis de 2008 no vamos a volver a cometer el mismo error.

5. El sueño de “iniciar obras antes”.

Técnicamente cierto. Fenómeno si lo hacemos con el dinero del banco.
Financieramente temerario si se dice sin aclarar riesgos.
Una promoción que arranca sin ventas en zonas con absorción lenta es una bomba de relojería para promotor y banco.
Esto no lo arregla Basilea. Ni CRR3. Ni ningún titular.

6. El mantra de “somos complementarios”.

La pieza cierra con una oda a los financiadores alternativos. Todo muy inspirador.
Pero muy incompleto.

Nadie comenta:
– sus costes más altos,
– su menor supervisión,
– sus cláusulas más duras,

Y los interesados en originar operaciones repiten el típico eslogan:
“Somos complementarios a la banca”.

Ese mantra queda precioso en un desayuno inmobiliario.
Pero traducido significa:
“Nos quedamos lo que la banca rechaza porque el riesgo es demasiado alto o el capital demasiado caro”.

Eso no es complementariedad.
Eso es segmentación de riesgo.
Los alternativos son útiles, necesarios incluso, pero no la evolución natural del crédito bancario ni una solución universal.

Presentarlos como sustituto moderno, fresco y ágil es exactamente lo que esperas de un reportaje… promocionado.

Vamos acabando

Lo preocupante no es la noticia.
Es el efecto multiplicador del titular en un sector donde una mala interpretación puede empujar a promotores a partir de premisas erróneas y hacerse falsos escenarios.

CRR3 es un cambio importante, sí.
Pero exige rigor, no titulares fáciles.

La financiación —como casi todo lo que importa— no se entiende con atajos.

Si quieres saber qué cambia con CRR3 de verdad, háblalo con quien lo trabaja todos los días.
No con quien opina en cinco minutos porque quiere que cliques en el link… y deja que otro cargue con las consecuencias.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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El primero, para que puedan defender la operación no solo con la información formal, sino también con esa información informal que da el conocimiento cercano del cliente.

El segundo, para que vean en primera persona los riesgos que se ven desde la parte especializada del banco y apliquen ese conocimiento en próximas operaciones.

Había comerciales —los mejores— que lo entendían como lo que es: un modo de compartir conocimiento. Pero otro tipo de comerciales se lo tomaban como algo personal y no aceptaban que “su” operación se denegase o no saliese como la habían negociado con el cliente.

Hace años, en una reunión de comité, un joven pero ambicioso comercial presentó una operación para “quitarle un cliente a la competencia” con cara de quien trae un caramelo: “LTV por debajo del 40% en la zona prime de la ciudad, ocupación superior al 90%, inquilinos sólidos…”.

Parecía una operación sencilla.

Hasta que le pregunté: “Todo eso está muy bien. Ahora dime cuánto cash flow queda después de pagar intereses.”

Silencio. Ratios de libro, pero sin apenas caja para devolver deuda y retribuir al accionista. Y lo que no es negocio, no se debe financiar.

Repito, lo que NO es negocio NO se financia.

Hola, soy Jacinto Castillo.

Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate. Gracias, una vez más, por estar al otro lado. Este espacio existe por y para vosotros: entusiastas de la financiación empresarial que, como yo, buscáis descifrar las complejas estructuras financieras que moldean nuestro entorno económico en un mundo que evoluciona a velocidad vertiginosa.

Hace unos días se ha publicado en prensa que el complejo comercial ABC Serrano —propiedad de Serrano 61 Desarrollo Socimi, controlada por Banca March y otros inversores— ha incumplido los términos de su financiación con Caixabank.

Una SOCIMI con activos ubicados en una de las mejores calles de Madrid y valorados en más de 88 millones, con inquilinos como Mercadona y David Lloyd, y una ocupación superior al 95%.

¿Y qué ha pasado?

Incumplimiento del covenant de cobertura de servicio de deuda (DSCR), petición de dispensa denegada por el banco, y —con ello— la reclasificación de toda la deuda como corto plazo por parte del auditor.

De repente, un activo prime en el centro de Madrid entra en zona de turbulencias.

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Siempre, lo más importante cuando pides prestado es demostrar que puedes pagar.

1. La foto no basta si el vídeo es malo
   El centro se valoró en 109,9 millones en 2018. Hoy, su última tasación no pasa de 88,2. Y eso está relacionado con ingresos que no despegan. El valor de la deuda con respecto al valor de tasación será muy cómodo pero una caída de valor del 20% en estos años implican que el activo tiene problemas para generar caja.

2. Default técnico = pérdida de confianza
   Caixabank denegó la dispensa por incumplimiento de covenants. Eso no es solo un tecnicismo: es la forma más fina que tiene un banco de decir que no confía en la viabilidad operativa del activo y provocar que pasen cosas.
   Aquí hay que tener en cuenta 2 matices.

   El primero es que el principal accionista de la socimi es otro banco, por lo que se le presupone apoyo financiero.

   La segunda es que dada la falta de capacidad de pago de la socimi, CaixaBank tendría que dotar el préstamo y eso va directamente en contra de la cuenta de resultados.

   ¿Qué puede estar forzando CaixaBank?

   Que Banca March les saque del riesgo. Podría ser.

3. Cuando no hay plan B, todo es riesgo
   Con un fondo de maniobra negativo de 27 millones, el activo entra en modo supervivencia. Todo depende de refinanciar (con CaixaBank u otro banco que le quiera sustituir) o cancelar la deuda vía equity, que sería una solución a la desesperada.

   La estructura SOCIMI, con sus ventajas fiscales, exige repartir beneficios. Pero si no hay beneficios, no hay dividendos. Y si los socios no pueden salir… el incentivo para inyectar capital desaparece.
   Resultado: inversores atrapados en un vehículo sin liquidez, sin dividendo y con pérdidas crecientes.

   Las “alternativas de financiación” que menciona el comunicado de prensa no son solución: son un síntoma de urgencia.

4. El activo no paga la deuda, el inquilino sí
   Mercadona puede ser un ancla sólida, pero 23 locales están en pop-up. Esa mezcla debilita la previsibilidad del flujo. No hay contratos firmes, no hay caja firme y por tanto no se mitigan los riesgos que percibe el prestamista. Ni el actual ni uno futuro posible.

5. El ciclo juega en contra
   Ni la reforma, ni el cambio de gestor (Savills) han revertido la tendencia.
   Mientras tanto, el benchmark en Azca (Moda Shopping) cierra y se reconvierte en coworking. ABC Serrano, en plena milla de oro, sigue sin despegar en su apuesta retail.

ABC Serrano no es un caso aislado. Es un espejo para promotores, bancos y analistas. Porque la lección es simple: el valor de un activo no es sólo lo que dice la tasación.

Y hoy, los bancos no financian fotos bonitas. Quieren flujos estables, estructura clara, sponsors comprometidos y un plan que sobreviva sin Excel.

Lo demás —ubicación, reformas, narrativa— es decoración.

Si estás evaluando un proyecto con cifras parecidas, piensa bien lo que el comité de riesgos de tu banco vería. Porque si tú activo no genera caja y no tiene contratos sólidos… la financiación no llegará.

No se trata de contar una historia buena.
Se trata de contar una historia predecible.

Y si es predecible, es financiable.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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Pero este post no va de ser el capitan aposteriori

Un banco de inversión nos presentaba la operación como si fuese una obviedad: cupón atractivo, vencimiento largo, sobredemanda asegurada y la autoridad del emisor que en esa época copaba las portadas del Expansión y del Cinco Días.

Vamos, que daban ganas de hacer un corta-pega de su informe al nuestro.

El compañero que presentaba la operación no lo hizo.

Pero el director de riesgos, que ya estaba en esa época cerca de la jubilación y tenía el olfato afinado después de muchas cicatrices, levantó la ceja. Solo dijo: “¿Y esto a quién le paga el interés?”

Hola, soy Jacinto Castillo.

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Foto de Kristaps Ungurs en Unsplash

Estoy escribiendo este post en Septiembre de 2025. Colonial anuncia una emisión de 800 millones, pero su primer destino es pagar una deuda que vence en noviembre. Es decir, la mayoría del dinero no es capital nuevo para crecer, sino dinero para devolver dinero.

En términos contables, esta operación no aumenta el pasivo neto… salvo por una parte: no todo el bono se destina a refinanciar, también reforzarán liquidez. Esto indica un aumento neto estimado de deuda de unos 200 M€. Y parece que esa parte extra no se genera con rentas ni plusvalías, sino a crédito.

En definitiva, han refinanciado 600 millones.

No hay que edulcorar, y si lo haces, mejor con hojas de estevia.

Como hubiera dicho ese antiguo director de riesgos, una empresa que necesita emitir para atender vencimientos no está creciendo; está defendiendo su posición.

Si miras en Google, los titulares de prensa van en sentido contrario. Quizá los periodistas no han profundizado lo que deberían.

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Vamos con los datos concretos.

El anuncio concreto ha sido una nueva emisión de 800 millones en bonos verdes con vencimiento en 2031. Cupón del 3,125%, yield del 3,33%, tipo efectivo del 2,73%. Sobresuscripción de 2,2x.

Los titulares de prensa fantásticos. El mercado ha aplaudido.

¿ Rebatimos el argumento?

Cambiar deuda a corto por deuda a largo solo tiene sentido si mejora la estructura de capital Y la capacidad de pago.

Vamos con los puntos críticos.

1. Liquidez comprada, no generada
Como hemos visto antes, de los 800 millones, 600 millones son para refinanciar deuda actual. ¿pero los 200 faltantes? ¿Crecimiento?

Casi.

Indican que se destinan para liquidez y apalancar proyectos recientes.

O lo que es lo mismo, en escenarios adversos, las rentas actuales tendrán que pagar la carga financiera de otros 200 kilos.

2. Coste de deuda al alza
El coste efectivo de la nueva emisión es del 2,73%. Colonial informa que su deuda actual tenía un coste spot del 1,78%. El diferencial es de +0,95 puntos porcentuales.

Están pagando más.

Cálculo rápido de servilleta de bar: (2,73% – 1,78%) x 4.824 M€ (deuda estimada post-emisión) ≈ +45 M€ anuales adicionales en coste financiero.

O sea, de esa nueva liquidez de 200 kilos, un 25% va para pagar la mayor carga financiera. Eso el primer año.

3. ¿Mayor plazo = menor presión?
En el tema del plazo siempre hay que ser muy crítico. Más plazo no significa menor presión, solo una presión diferida.

Me explico, has ganado más plazo con la refinanciación pero los activos son los mismos, por lo que los has reapalancado

Otro cálculo fácil:

• Nueva deuda estimada: 4.624 M€ + 200 M€ = 4.824 M

• Valor cartera: 11.860 M€

• LTV post-emisión = 4.824 / 11.860 ≈ 40,7%

Colonial sigue por debajo del umbral aceptado del 50%, pero ya ha consumido parte de su margen estratégico. Exactamente 4 puntos porcentuales.

No es mucho, bien, pero siempre es más de lo que tenías.

4. Cobertura de servicio, aún sólida
Seguimos con los cálculos rápidos de barra de bar:

• Rentas anuales: 197 M€ semestrales x 2 = 394 M€

• EBITDA estimado (margen 70%): ≈ 276 M€

• Intereses: 4.824 M€ x 2,1% = ≈ 101 M€

• DSCR = 276 / 101 ≈ 2,7x

Muy por encima del umbral habitual. Ese es una de las principales fortalezas de la emisión.

Conclusiones

A simple vista —leyendo solo los titulares de prensa— esta parecía una emisión sencilla: buena calificación, sobredemanda, condiciones aceptables. Pero bajo esa apariencia, se esconde una estructura que ha requerido un análisis más profundo por parte de los bonistas.

Esta emisión no financia crecimiento ni nuevos desarrollos. Se orienta al pasado (repago de deuda), al presente (inversión ya realizada), y a la liquidez general, sin un relato claro de expansión futura. Para un analista de riesgos, eso plantea preguntas relevantes: ¿hay retorno claro? ¿mejora la estructura financiera? ¿se refuerza la generación operativa?

Entonces, ¿por qué sí ha salido adelante?

Seguramente por tres factores:

1. Bonistas recurrentes: muchos inversores ya estaban expuestos al bono que se cancela. Si confían en la calidad de los activos y la estabilidad de las rentas, renovar su posición con mayor rentabilidad es atractivo.

2. Balance sólido: con un LTV post-emisión todavía en torno al 40% y un DSCR superior a 2,5x, la estructura sigue siendo prudente frente a estándares del mercado.

3. Liquidez institucional disponible: en un entorno con exceso de capital buscando refugio en emisores solventes, operaciones como esta encuentran demanda casi de forma automática.

En definitiva, esta operación no es una apuesta por el futuro, sino una forma ordenada de ganar tiempo. Para muchos inversores, eso es más que suficiente… siempre que no se erosione la confianza.

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Al día siguiente me acordé de la conversación, y cada vez me sonaba menos a diagnóstico del mercado y más a justificación ante sus inversores.

Vamos a verlo

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Foto de Haris A en Unsplash

Un mercado tensionado no es un mercado sin alternativas para los desarrolladores o promotores.

Seguimos con el ejemplo de Málaga.

Sí, Málaga vive un momento de alta presión en su mercado inmobiliario. Pero decir que no hay alternativas es, como mínimo, una renuncia al análisis.

Y siempre hay que ser muy reflexivo.

El suelo finalista escasea, cierto.

La burocracia urbanística ralentiza nuevos desarrollos, también.

Pero en ningún caso la única salida es comprar caro sin evaluar el retorno.

Hay promotores:

• que negocian derechos de superficie con propietarios históricos (te toca buscar, ya que hay muchos propietarios en la zona)

• que apuestan por desarrollos en municipios limítrofes (tienes que explicar a tus inversores que hay vida más allá de las zonas tradicionales)

• que reconvierten suelo no urbanizable con visión a medio plazo (si tu capital es paciente)

• o que simplemente esperan al siguiente ciclo, si, porque no siempre el ciclo inmobiliario es alcista.

Cuando alguien dice “no hay alternativa”, casi siempre quiere decir “no estoy dispuesto a replantear mi estrategia”.

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Vamos a desmontar el relato de estos promotores que no son lo suficientemente reflexivos. Creo que no ayuda que se perpetúe la ficción de inevitabilidad

1. "Subasta silenciosa": Esas 2 palabras las usa mucho el promotor al cual le levantan una compra de un activo. La realidad es que hay tensión de compra, sí, pero también límites. La excusa del operador institucional no vale. Como los pequeños promotores, frenan sus compras cuando la yield se comprime. También tienen objetivos de rentabilidad e inversores a los que rendir cuentas.

2. "Matemática pura": Si compro el suelo un 40% más caro, tengo que subir el precio del producto final del 40% y el mercado no lo va a aceptar. No, el precio de la vivienda no sube automáticamente un 40% si el suelo lo hace. El promotor más profesionalizado ajusta márgenes, rediseña producto, cambia calidades o modifica el ritmo de ventas. Hay elasticidad y estrategias.

3. "Tendencia imparable": No hay mal que 100 años dure y ninguna tendencia es imparable. Subidas abruptas generan suelo comprado en máximos que luego no se puede desarrollar con rentabilidad. Y eso, el mercado ya lo ha vivido y tiene memoria histórica.

Como hemos visto, la urgencia que transmiten algunos discursos tiene menos que ver con mercados imposibles… y más con la necesidad de justificar esas decisiones.

En este contexto, la mejor defensa es la reflexión distinguir lo estructural de lo coyuntural, lo inevitable de lo mal planteado.

Porque no es verdad que no haya alternativas. Lo que no hay, a veces, es voluntad de explorar otras y falta de profundidad en el análisis.

Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.

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