Cómo se financia un activo inmobiliario singular
Cuando un activo no se defiende sólo.
La semana pasada leí una noticia que en prensa salió como un éxito de financiación: Sokai cierra 64,5 millones para un hub de life sciences en San Sebastián (Euskadi). Cinco bancos en el tramo de deuda senior + fondos NextGen en el tramo subordinado.
Lo primero que pensé fue ¿cómo coño han comprado ese riesgo los bancos?
Porque si lees 2 veces la nota de prensa alucinas. 64.000 metros cuadrados de biotech. Sin comparables claros en el norte de España (y si me apuras en el resto del país). Sin mercado secundario si las cosas se tuercen. Sin demanda demostrada con tenants firmados desde el primer día.
Y sin embargo, cinco bancos pusieron 50,5 millones de senior.
Lo que voy a tratar de entender en este post es:
¿Qué se hizo antes de que esta operación llegara al banco para que un activo que técnicamente no es financiable lo fuera?
Ese es el objetivo de esto que estoy escribiendo un miércoles a última hora de la tarde.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado.
Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.
Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.
Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.
Foto de Julia Koblitz en Unsplash
Antes de meternos en lo que hizo Sokai, conviene entender qué pasa en la mesa del analista / director de riesgos cuando les cae un activo singular.
No están pensando en el escenario base. Eso lo hace el sponsor. Riesgos piensa en otro escenario: el de ejecución. Es decir, qué pasa si esto se cae y tiene que recuperar el dinero ejecutando la garantía.
Y ahí estos activos tienen un problema estructural.
Un edificio de oficinas en Madrid que sale mal se reposiciona. Bajas precios, lo vacías, lo divides, lo conviertes en residencial si las normativas lo permiten, lo vendes a un fondo value-add por debajo del coste. Hay mercado secundario, hay compradores, hay liquidez. Duele hacer quitas y perder pasta, pero recuperas, al menos, gran parte de lo que prestaste.
Aquí los bancos se han puesto a financiar la construcción de laboratorios GMP, que son laboratorios que tienen que cumplir una serie de estándares:
Salas blancas con control estricto de partículas en el aire
Sistemas HVAC especializados
Suelos, paredes y techos técnicos sin juntas, lavables, sin grietas donde pueda acumularse contaminación.
Sistemas de agua purificada para inyectables (WFI, Water For Injection) que no se parecen en nada al agua de un edificio normal.
Ya te imaginas que como esto salga mal, no se reposiciona.
A pocos kilómetros dónde vivo sigo viendo la fábrica de la tecnológica AT&T dónde se fabricaban microchips. Es lo más parecido a este tipo de activos. Estaba yo en el cole y vino hasta el rey a inaugurarla. Los americanos, cuando se acabaron las subvenciones cogieron el petate…luego llegaron los de Lucent Technologies, pero al final se cerró en 2009. La última noticia que salió en prensa local fue que a lo mejor BP reconvertía las instalaciones para fabricar placas solares. Ahora hablan de reconvertirlo en un hospital. Nada.
Foto: fábrica AT&T en Tres Cantos
Esto es el ejemplo práctico que un laboratorio GMP que sale mal no se reposiciona. No bajas precios y aparece un comprador. Es una garantía no ejecutable en escenarios razonables.
Y una garantía que no se puede ejecutar no es una garantía. Es un valor en el libro de préstamos del banco. Un número teórico.
Por eso los activos especializados —laboratorios, data centers, naves logísticas muy ad hoc, hospitales e incluso algunos parques de medianas o centros comerciales— chocan estructuralmente con la lógica bancaria estándar. No es que el banco sea miope. Es que su modelo de provisión, su capital regulatorio y su política interna están diseñados para activos con mercado secundario.
Cuando un sponsor presenta uno de estos activos como si fuera una operación inmobiliaria normal —LTV, BP, sponsor solvente, ya está— está cometiendo un error de marco. No le están diciendo no a su business plan. Le están diciendo no a un activo que el banco no sabría ejecutar.
Eso no se arregla mejorando el BP.
Lo que Sokai montó realmente (y que la prensa no cuenta así)
La operación no se aprobó porque el banco haya cambiado de criterio. No ha cambiado. El comité de riesgos sigue analizando lo mismo. Lo que cambió fue otra cosa: el sponsor reorganizó quién absorbe qué riesgo antes de pedir la pasta a los bancos en el tramo senior.
Tres capas, montadas por orden, antes de que el banco viera el deal.
La primera capa es la deuda subordinada de 14 millones. Esto no es financiación en sentido bancario. Es absorción de primera pérdida. Si la operación se tuerce, ese tramo es lo primero en comerse el golpe. El senior solo empieza a sufrir cuando esos 14 millones ya están perdidos. Para un comité de riesgos eso cambia el ángulo: ya no estás mirando una operación contra 64,5 millones de capital expuesto, estás mirando una operación con un colchón de 14 millones más equity por encima del senior. El LTV efectivo desde la óptica del senior es radicalmente distinto del LTV nominal.
Que ese tramo subordinado sea de origen público o cuasi público —NextGen, vehículos europeos, fondos autonómicos— no es casual. La banca no quiere ponerse en esa posición de primera pérdida en un activo especializado, porque no le compensa el riesgo. Pero el sector público sí, porque para él la “rentabilidad” es otra cosa: política industrial, atracción de inversión, masa crítica científica. Diferentes funciones de utilidad, diferente coste del capital, diferente apetito.
La segunda capa es el sponsor industrial. Columbus Venture Partners no aporta solo equity. Aporta lo único que un activo de life sciences necesita para no ser un edificio vacío: demanda. Tiene cartera de participadas biotech, red científica, capacidad de atraer tenants que sin un tío así nunca irían a San Sebastián.
Para el analista de riesgos esto se traduce en el único parámetro que importa de verdad en estos activos: el riesgo de absorción. Es lo que mata estos proyectos. No el coste de obra, no la financiación, no las licencias. Que se construya y no venga nadie. La historia europea de parques científicos está llena de PowerPoints que acabaron siendo oficinas ylaboratorios semivacíos. Riesgos lo sabe perfectamente, porque varios de esos parques los financiaron en su momento bancos que ahora ya no existen.
Tener detrás a un sponsor que no solo va a ser propietario del activo, sino que además tiene en su balance las compañías que pueden ocupar ese activo, convierte el riesgo de absorción en algo gestionable. No lo elimina. Pero deja de ser binario.
La tercera capa es la narrativa estratégica. Y esta es la que más se subestima desde fuera.
Una operación que llega al comité con etiquetas de NextGen, apoyo del Banco Europeo de Inversiones (aunque sea indirecto,) transición tecnológica, soberanía sanitaria y ESG es una operación que todos los miembros del comité la entienden a la primera. Es molona. No porque eso reduzca el riesgo crediticio - no lo reduce - sino porque da la narrativa que alguién la ha analizado antes y les funciona. Algo habrán visto. En un banco español hoy, una operación de life sciences con apoyo público explícito tiene ventajas regulatorias, encaje en objetivos ESG del balance y peso político interno. Todo eso pesa en el comité aunque no aparezca en los números del modelo financiero.
Mira, esto no se reconoce en voz alta. Pero existe. Y un sponsor que sabe construir esa narrativa antes de presentarse -no después- está jugando otro juego.
Cuando las tres capas están montadas, lo que el senior bancario está financiando ya no es lo mismo que tenía delante un sponsor que hubiera llamado hace dos años con un BP y un teaser. Es un activo donde el primer riesgo lo absorbe el sector público, donde el riesgo de demanda lo absorbe un sponsor industrial con ecosistema propio, y donde la narrativa institucional convierte la operación en algo defendible.
A partir de ahí, 50,5 millones de senior repartidos entre cinco bancos no son una proeza. Son la consecuencia lógica.
Cómo se traduce esto a tu operación
Si lo que tienes entre manos es un activo atípico - y aquí caben muchas cosas: data center, logística muy específica, residencial alternativo, healthcare, build-to-rent en ubicación sin comparables, value-add complejo - esta operación te debe inspirar.
La pregunta que te tienes que hacer antes de la primera llamada al banco no es cuánto vale tu activo ni cuánto LTV te van a dar. Es esta:
¿Quién absorbe el primer riesgo? ¿Quién garantiza la demanda? ¿Qué narrativa institucional tiene mi operación para que Riesgos pueda defender dentro de su banco?
Si no tienes respuesta a las tres, no tienes operación financiable. Tienes un activo y una expectativa. No es lo mismo.
Vamos por partes.
Primer riesgo. En operaciones inmobiliarias estándar lo absorbe el equity del sponsor y punto. En operaciones atípicas eso no basta, porque el coste del capital del sponsor es demasiado alto como para que la subordinación de su equity convierta el activo en financiable. Tienes que ir a buscar capital que esté dispuesto a absorber primera pérdida a un coste compatible con la operación: fondos públicos, deuda subordinada de inversores con apetito específico, mezzanine especializada. Esto no te lo va a decir el banco cuando vayas a verle. Se trabaja antes.
Demanda. Si tu activo es especializado, el riesgo de absorción es el riesgo principal. Tienes dos formas de gestionarlo: contratos de pre-comercialización firmados antes de pedir financiación, o un sponsor que aporte ecosistema propio. La segunda es más difícil de orquestar, pero te permite estructurar operaciones que con la primera serían imposibles. En cualquier caso, llegar a riesgos sin una de las dos es llegar con las manos vacías.
Narrativa institucional. Esto es lo que más cuesta a los sponsors de real estate, que suelen pensar la financiación en términos puramente técnicos. Pero un activo encajado en una tesis macro que el banco quiere tener en balance - repito la matraca de antes: transición energética, infraestructura crítica, salud, digitalización, soberanía industrial - vale más, en términos de “aprobabilidad” interna, que el mismo activo presentado como una operación inmobiliaria a secas. No es que el banco se enamore de la narrativa. Es que la narrativa le da al analista herramientas para defenderla.
Cuando te falta cualquiera de las tres capas, llamar al banco es perder el tiempo. O como hay que llamarlo, es quemar la operación. Porque un deal que ha circulado por seis bancos y todos han pasado es un deal contaminado. Aunque luego le montes la estructura correcta, te va a costar mucho más reabrir esas puertas.
El orden importa. Estructurar primero. Llamar al banco después.
Vamos cerrando
Cuando un sponsor me cuenta que su activo es bueno y que no entiende por qué los bancos no entran, casi siempre estamos en la misma película. Hay activo. Hay precio. Hay BP. Falta lo otro.
Falta el construir la operación para que te la compre el banco.
Sokai no es noticia porque Europa esté financiando ciencia. Es noticia porque alguien se sentó a montar las tres capas en el orden correcto antes de pedir el senior. Eso es replicable. Lo otro, no.