Cuando la deuda compra tiempo
Por qué algunas emisiones de bonos suenan bien… hasta que haces los números
Recuerdo el primer comité de riesgos al que asistí donde se revisaba una emisión de bonos. Fue mucho antes de la crisis de 2007. Todo era mucho más artesanal y las noticias no eran inmediatas. Era una de las grandes inmobiliarias que luego cayeron.
Pero este post no va de ser el capitan aposteriori
Un banco de inversión nos presentaba la operación como si fuese una obviedad: cupón atractivo, vencimiento largo, sobredemanda asegurada y la autoridad del emisor que en esa época copaba las portadas del Expansión y del Cinco Días.
Vamos, que daban ganas de hacer un corta-pega de su informe al nuestro.
El compañero que presentaba la operación no lo hizo.
Pero el director de riesgos, que ya estaba en esa época cerca de la jubilación y tenía el olfato afinado después de muchas cicatrices, levantó la ceja. Solo dijo: “¿Y esto a quién le paga el interés?”
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado, una publicación dedicada a la financiación corporativa y de real estate. Gracias, una vez más, por estar al otro lado. Este espacio existe por y para vosotros: entusiastas de la financiación empresarial que, como yo, buscáis descifrar las complejas estructuras financieras que moldean nuestro entorno económico en un mundo que evoluciona a velocidad vertiginosa.
Foto de Kristaps Ungurs en Unsplash
Estoy escribiendo este post en Septiembre de 2025. Colonial anuncia una emisión de 800 millones, pero su primer destino es pagar una deuda que vence en noviembre. Es decir, la mayoría del dinero no es capital nuevo para crecer, sino dinero para devolver dinero.
En términos contables, esta operación no aumenta el pasivo neto… salvo por una parte: no todo el bono se destina a refinanciar, también reforzarán liquidez. Esto indica un aumento neto estimado de deuda de unos 200 M€. Y parece que esa parte extra no se genera con rentas ni plusvalías, sino a crédito.
En definitiva, han refinanciado 600 millones.
No hay que edulcorar, y si lo haces, mejor con hojas de estevia.
Como hubiera dicho ese antiguo director de riesgos, una empresa que necesita emitir para atender vencimientos no está creciendo; está defendiendo su posición.
Si miras en Google, los titulares de prensa van en sentido contrario. Quizá los periodistas no han profundizado lo que deberían.
Vamos con los datos concretos.
El anuncio concreto ha sido una nueva emisión de 800 millones en bonos verdes con vencimiento en 2031. Cupón del 3,125%, yield del 3,33%, tipo efectivo del 2,73%. Sobresuscripción de 2,2x.
Los titulares de prensa fantásticos. El mercado ha aplaudido.
¿ Rebatimos el argumento?
Cambiar deuda a corto por deuda a largo solo tiene sentido si mejora la estructura de capital Y la capacidad de pago.
Vamos con los puntos críticos.
1. Liquidez comprada, no generada
Como hemos visto antes, de los 800 millones, 600 millones son para refinanciar deuda actual. ¿pero los 200 faltantes? ¿Crecimiento?
Casi.
Indican que se destinan para liquidez y apalancar proyectos recientes.
O lo que es lo mismo, en escenarios adversos, las rentas actuales tendrán que pagar la carga financiera de otros 200 kilos.
2. Coste de deuda al alza
El coste efectivo de la nueva emisión es del 2,73%. Colonial informa que su deuda actual tenía un coste spot del 1,78%. El diferencial es de +0,95 puntos porcentuales.
Están pagando más.
Cálculo rápido de servilleta de bar: (2,73% – 1,78%) x 4.824 M€ (deuda estimada post-emisión) ≈ +45 M€ anuales adicionales en coste financiero.
O sea, de esa nueva liquidez de 200 kilos, un 25% va para pagar la mayor carga financiera. Eso el primer año.
3. ¿Mayor plazo = menor presión?
En el tema del plazo siempre hay que ser muy crítico. Más plazo no significa menor presión, solo una presión diferida.
Me explico, has ganado más plazo con la refinanciación pero los activos son los mismos, por lo que los has reapalancado
Otro cálculo fácil:
Nueva deuda estimada: 4.624 M€ + 200 M€ = 4.824 M
Valor cartera: 11.860 M€
LTV post-emisión = 4.824 / 11.860 ≈ 40,7%
Colonial sigue por debajo del umbral aceptado del 50%, pero ya ha consumido parte de su margen estratégico. Exactamente 4 puntos porcentuales.
No es mucho, bien, pero siempre es más de lo que tenías.
4. Cobertura de servicio, aún sólida
Seguimos con los cálculos rápidos de barra de bar:
Rentas anuales: 197 M€ semestrales x 2 = 394 M€
EBITDA estimado (margen 70%): ≈ 276 M€
Intereses: 4.824 M€ x 2,1% = ≈ 101 M€
DSCR = 276 / 101 ≈ 2,7x
Muy por encima del umbral habitual. Ese es una de las principales fortalezas de la emisión.
Conclusiones
A simple vista —leyendo solo los titulares de prensa— esta parecía una emisión sencilla: buena calificación, sobredemanda, condiciones aceptables. Pero bajo esa apariencia, se esconde una estructura que ha requerido un análisis más profundo por parte de los bonistas.
Esta emisión no financia crecimiento ni nuevos desarrollos. Se orienta al pasado (repago de deuda), al presente (inversión ya realizada), y a la liquidez general, sin un relato claro de expansión futura. Para un analista de riesgos, eso plantea preguntas relevantes: ¿hay retorno claro? ¿mejora la estructura financiera? ¿se refuerza la generación operativa?
Entonces, ¿por qué sí ha salido adelante?
Seguramente por tres factores:
Bonistas recurrentes: muchos inversores ya estaban expuestos al bono que se cancela. Si confían en la calidad de los activos y la estabilidad de las rentas, renovar su posición con mayor rentabilidad es atractivo.
Balance sólido: con un LTV post-emisión todavía en torno al 40% y un DSCR superior a 2,5x, la estructura sigue siendo prudente frente a estándares del mercado.
Liquidez institucional disponible: en un entorno con exceso de capital buscando refugio en emisores solventes, operaciones como esta encuentran demanda casi de forma automática.
En definitiva, esta operación no es una apuesta por el futuro, sino una forma ordenada de ganar tiempo. Para muchos inversores, eso es más que suficiente… siempre que no se erosione la confianza.
Gracias por leer Prestar y Pedir Prestado.
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