El abogado de M&A que casi comete un error de principiante
Después de 30 años asesorando operaciones, comprar una para sí mismo le obligó a mirar la financiación de otra manera.
Dentro de tu network siempre tienes que tener abogados. Hace unas meses me escribe uno de los buenos, de los que llevan 30 años en M&A como freelance. Ya hemos colaborado en algunas operaciones por lo que tenemos la confianza necesaria para hablar de temas personales.
Ha pasado por todos los ciclos económicos, por cientos de data rooms. Ha negociado decenas de SPAs. Puede anticipar las objeciones y garantías que un comprador va a pedir en el primer acercamiento. En resumen, conoce mejor que nadie cómo funciona la adquisición de una empresa.
Lo que nunca había hecho era comprar una empresa para sí mismo.
Hasta ahora.
La compañía que quería adquirir llevaba 34 años funcionando. Vendía instrumentos de medición y control para procesos industriales.
Una de esas empresas que no aparecen en rankings, no salen en prensa económica y probablemente jamás han preparado un deck para inversores.
Pero facturan. Tienen clientes. Ganan dinero. Y llevan haciéndolo desde 1992.
Hay una diferencia entre asesorar una operación y comprarla que ningún MBA termina de explicar bien.
Cuando asesoras, tu riesgo es profesional y reputacional. Si te equivocas, puedes perder un cliente. Puedes deteriorar una relación. Vas a pagarlo con tu marca personal.
Cuando compras para tí, el riesgo cambia de naturaleza. Si la operación sale mal, lo pagas con tu patrimonio, con tu tiempo y, durante algunos años, probablemente también con buena parte de tu paz mental.
Ya no eres el experto que analiza desde fuera.
Eres el propietario que responde y va a recibir los golpes.
Y ese salto -del lado del asesoramiento a la ejecución- es probablemente uno de los mayores que puede dar un asesor.
Lo interesante es que, precisamente en ese momento, alguien con décadas de experiencia estuvo a punto de cometer un error que él mismo habría detectado inmediatamente en cualquiera de sus clientes:
firmar una carta de intenciones sin haber hablado todavía con quien podía financiar la operación.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado.
Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.
Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.
Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.
Foto de Khashayar Kouchpeydeh en Unsplash
La financiación no empieza después de la LOI
En una operación de 200 millones de euros, esto rara vez ocurre.
Hay bancos de inversión. Hay asesores de deuda. Hay equipos financieros trabajando desde el principio en la estructura de capital.
Antes de presentar una oferta vinculante, alguien ya ha pensado cuánto equity habrá que aportar, qué nivel de apalancamiento admite el negocio, qué entidades pueden financiarlo y bajo qué condiciones.
La financiación forma parte de la operación.
No es una tarea administrativa que se resuelve después.
Vamos al ejemplo real que ilustra este post del mes de agosto.
Precio de compra: menos de 300.000 euros.
Aquí desaparece toda esa parafernalia
No hay banco de inversión. No hay debt advisor. No hay proceso competitivo. No hay cinco entidades esperando el information memorandum para competir entre ellas o compartir el riesgo en un sindicado.
Hay dos socios que quieren jubilarse. Uno se quiere volver a su Santander natal, el otro prefiere disfrutar de sus nietos aquí en Madrid.
Y un comprador que quiere cerrar rápido una carta de intenciones porque, después de muchos años en M&A, eso es exactamente lo que ha visto hacer cientos de veces.
Solo que aquí falta una pieza: la financiación todavía no forma parte de la operación.
El primer error: Pensar que la financiación la vas a levantar para tí al igual que pasa en las grandes operaciones que asesoras. El segundo, correr a cerrar una LOI para luego ocuparse de traer el dinero.
Si ya me llevas tiempo leyendo ya tendrás interiorizado que levantar financiación eficiente consiste en encontrar un financiador capaz de entender el riesgo que estás comprando.
Una empresa barata es difícil de financiar
Vamos a aterrizar los números de esta pequeña adquisición que se quiere hacer nuestro amigo el abogado de M&A para sí. La empresa factura algo más de 1 millón de euros.
Genera aproximadamente 90.000 euros de EBITDA.
No tiene deuda financiera.
Mantiene una posición de tesorería elevada.
Y el precio de venta está por debajo de 300.000 euros.
Menos de 3 veces EBITDA.
El primer reflejo de cualquier analista de M&A sería preguntar dónde está el problema. Cuando una empresa aparentemente buena se vende barata, buscamos inmediatamente aquello que todavía no hemos visto: contingencias fiscales, litigios, dependencia extrema de un cliente, deuda fuera de balance.
Y a veces existe.
Pero otras veces no.
A veces una empresa cuesta menos de tres veces EBITDA simplemente porque sus propietarios tienen setenta años y quieren jubilarse.
El mercado de compraventa de pequeñas empresas familiares funciona de una manera muy distinta al gran M&A corporativo.
No hay subasta. No siempre hay diez compradores. No siempre hay un asesor intentando maximizar el múltiplo.
A veces hay dos empresarios que han construido una compañía durante cincuenta años y deciden que ya es suficiente.
Y aparece un comprador. Pero no porque justo salte en paracaidas a su oficina, si no porque ha estado años hablando con ellos, de lo divino y de lo humano, de lo financiero del negocio y de cual es la mejor facultad de derecho para que estudie su nieto que tampoco quiere saber nada de la empresa, como su padre.
Eso genera oportunidades extraordinarias. Pero luego hay que contárselo bien al que tiene que aflojar la pasta.
si el negocio es tan bueno, ¿por qué se vende tan barato?
Lo que vale la empresa no aparece en el balance
La compañía tiene tres empleados: los dos socios fundadores y una persona administrativa.
Los tres se jubilan al mismo tiempo.
El principal activo de la empresa no son las máquinas, ni las existencias, ni las instalaciones.
Son las relaciones comerciales acumuladas durante más de cincuenta años por estos 3 tenores.
Clientes industriales que llevan décadas llamando a las mismas personas.
Ingenieros de proceso que confían en ellos.
Responsables de mantenimiento que conocen su criterio técnico antes de comprar una nueva máquina.
Nada de eso aparece adecuadamente reflejado en un balance.
Pero ahí está gran parte del valor.
El comprador lo entiende.
El riesgo no era comprar la empresa
Ya habrás intuido que el riesgo en esta operación es, si vas a necesitar financiación, comprarla sin saber cómo la vería el financiador.
Imaginemos que nuestro abogado firma la LOI, cierra con recursos propios de su sociedad profesional —el importe es asumible— y solo tres meses después, ya como propietario, empieza a visitar bancos.
La historia parece buena:
empresa con más de 30 años, EBITDA positivo, sin deuda, precio razonable, comprador solvente.
Pero el analista de riesgos ve algo distinto.
Los empleados actuales apenas tienen antiguedad en la empresa. Se acaba de producir tres jubilaciones, dos de ellas de los fundadores.
Sociedad sin activos fijos.
Una base de clientes construida alrededor de relaciones personales.
Y un nuevo propietario que todavía no ha demostrado que esos clientes seguirán ahí después del cambio, aunque de contratos de M&A sabe latín.
En estos niveles de operación, la pregunta bancaria no es cuánto vale esta empresa, es quién genera realmente esos 90.000 euros de EBITDA que permiten devolver la deuda
¿La compañía?
¿O los dos socios y el administrativo que llevaban una pila de años atendiendo personalmente a los clientes?
Esa respuesta es complicada y si no te la compran, el fallar supone…
meses perdidos.
garantías adicionales que nadie había previsto.
Y, casi siempre, en una estructura de capital peor que la que se podría haber conseguido si esa conversación hubiera empezado antes de firmar nada.
La transferencia de confianza también se estructura
En este tipo de operaciones, el período de acompañamiento de los vendedores no es una clausula decorativa del contrato de compra.
Puede ser uno de los elementos más importantes de toda la financiación.
Durante esos meses, los socios salientes presentan al nuevo propietario a los principales clientes.
Transfieren relaciones. Explican históricos. Facilitan contactos.
Permiten que el comprador deje de ser “el que ha comprado la empresa” y pase a ser “la persona que ahora lleva la empresa”.
Desde el punto de vista del comprador, eso es integración.
Desde el punto de vista del banco, es mitigación de riesgo.
Si la operación se cuece a fuego lento, ese proceso puede diseñarse pensando también en lo que necesitará ver el financiador.
Concentración de clientes.
Antigüedad de las relaciones.
Recurrencia de pedidos.
Histórico de ventas por cliente.
Márgenes.
Evolución de la cartera después del cambio de propietario.
La operación no cambia.
Lo que cambia es su capacidad de ser explicada.
Muchas operaciones consiguen financiación precisamente ahí.
No porque mejoren, sino porque alguien consigue convertir una buena historia empresarial en una historia crediticia defendible.
Encontrar financiación no es encontrar un banco
En una operación de este tamaño, el financiador adecuado no tiene por qué ser la banca generalista tradicional.
Puede haber financiación del vendedor.
Puede estructurarse parte del precio como pago aplazado.
Puede entrar una Caja Rural que conozca bien el tejido industrial de la zona.
Puede utilizarse financiación pública o participativa.
Puede cerrarse inicialmente con equity y refinanciar después, una vez exista evidencia de continuidad del negocio.
El error es asumir que todas estas alternativas son intercambiables.
No lo son.
Cada financiador analiza cosas distintas.
Tolera riesgos distintos.
Tiene tickets mínimos distintos.
Y pide garantías distintas.
Llegar al financiador equivocado durante dos meses es prácticamente equivalente a no haber buscado financiación.
El tiempo se consume igual.
Y mientras tanto, el comprador ya ha firmado un precio, un calendario y unas condiciones con el vendedor.
El margen de maniobra desaparece y puedes haber quemado no sólo la operación, si no la confianza de unas personas que te iba a dejar a un precio muy bueno el resultado de muchas décadas currando.
Vamos cerrando
Nuestro abogado sabe negociar.
Sabe leer contratos en diagonal.
Y sabe detectar cuándo una cláusula pequeña esconde un problema grande.
Pero hay una habilidad nueva que tiene que aprender:
pensar como propietario.
Y pensar como propietario significa entender que una operación no termina cuando firmas.
Cuando asesoras, intentas que la operación esté bien estructurada.
Cuando compras, descubres que también necesitas poder vivir con ella.
¿ quién va a financiar esta operación —hoy o mañana— y qué necesita entender para sentirse cómodo haciéndolo?
Firmar rápido una LOI puede dar sensación de avance.
Pero en este caso el problema es haber llegado a dicha LOI sin haber resuelto algunas de las preguntas que después condicionarán toda la operación.
Y la financiación es una de ellas.
Porque cuando pasas de asesorar a comprar, ya no basta con saber que la operación tiene sentido.
También tienes que saber quién más va a verla así cuando llegue el momento de poner el dinero.