El resurgimiento de la deuda mezzanine
Aplicación práctica en la financiación inmobiliaria.
La semana pasado me hice eco en LinkedIn que habían comenzado a estructurarse operaciones de deuda mezzanine para financiar desarrollos de real estate. Puedes leerlo aquí Link
En este artículo voy a aterrizarlo con un ejemplo real para ilustrar mejor su funcionamiento y utilidad.
**Nota**: En este artículo utilizo de manera indistinta los términos "deuda mezzanine" y "deuda subordinada". Aunque existen algunas diferencias financieras entre ambos, la principal es que la deuda mezzanine es una forma específica de deuda subordinada. He optado por no hacer distinciones para facilitar la comprensión de los conceptos clave a lectores menos familiarizados con la terminología técnica.
Foto de Phil Hearing en Unsplash
¿Qué es la deuda mezzanine?
La deuda mezzanine ocupa una posición intermedia en la estructura de capital de un proyecto o empresa, situándose por debajo de la deuda senior pero por encima del equity. En caso de incumplimiento, los acreedores subordinados (mezzanine) son repagados solo después de que la deuda senior haya sido completamente liquidada, pero antes que los accionistas o propietarios de la empresa.
Este mayor riesgo hace que los prestamistas mezzanine exijan un rendimiento superior al de los prestamistas senior. La deuda mezzanine es una herramienta clave para aumentar el apalancamiento sin diluir la participación de los accionistas, ya que permite llenar el vacío entre la financiación bancaria (deuda senior) y la aportación de equity del promotor.
La lección de las crisis pasadas
Las operaciones de deuda mezzanine no están exentas de riesgo. Durante la crisis financiera de 2008, se vieron varios casos donde esta estructura fracasó.
En España, uno de los casos más emblemáticos fue el de Martinsa-Fadesa. En 2007, Martinsa adquirió Fadesa por más de 4.000 millones de euros, utilizando una compleja estructura de deuda que incluía financiación senior y subordinado. La insolvencia de la empresa y la caída del mercado inmobiliario dejaron a los prestamistas mezzanine sin recuperar sus inversiones.
En Irlanda, la financiación del centro comercial Dundrum Town Center en Dublín también destacó por las pérdidas de los prestamistas mezzanine en 2010.
En ambos casos, los prestamistas senior recuperaron solo una parte de su deuda, dejando a los subordinados sin posibilidad de recuperar sus inversiones.
Un caso real: Estructuración de deuda mezzanine
Para ilustrar mejor cómo la deuda mezzanine puede ser una herramienta útil en la financiación de proyectos inmobiliarios, analicemos una operación reciente llevada a cabo en Europa, centrada en una promoción de viviendas para venta (build to sell)
A continuación, presento las principales métricas del proyecto:
Valor de venta estimado: €24 millones
Costes de construcción: €20 millones
Preventas: 70%, con una estructura de pagos donde el 30% se realiza durante la construcción y el 70% restante al momento de la entrega de las viviendas.
Préstamo bancario hipotecario preconcedido: €10 millones
Plazo de ejecución: 2 años
Con un 70% del proyecto ya pre-vendido, el promotor tiene asegurados ingresos de €17 millones (70% de los €24 millones del valor de venta). Sin embargo, estos fondos no se reciben de inmediato. Durante la fase de construcción, los compradores adelantan el 30% de sus pagos, lo que representa €5 millones, mientras que los restantes €12 millones se recibirán cuando las viviendas estén terminadas y entregadas.
Dado que el coste total del proyecto es de €20 millones, y considerando las fuentes de financiación disponibles, la situación inicial del promotor es la siguiente:
Préstamo bancario: €10 millones
Anticipos de los compradores: €5 millones
Aportación de equity: €4 millones
Esto suma un total de €19 millones, quedando un déficit de €1 millón para poder cubrir los costes totales del proyecto. Aquí es donde la deuda mezzanine se convierte en una solución viable para el promotor.
Estructuración de la deuda mezzanine
El promotor, para no verse obligado a buscar más equity que diluiría su participación en el proyecto, puede recurrir a un prestamista mezzanine para cubrir el millón de euros faltante.
Para el prestamista mezzanine, esta operación resulta atractiva por dos motivos:
Rentabilidad elevada: La deuda mezzanine, debido a su mayor riesgo, ofrece rendimientos más altos que la deuda senior. En este caso particular, se podrían esperar TIRes de doble dígito, con una tasa de retorno superior a las opciones tradicionales de inversión en el sector.
Riesgo moderado: A pesar de ser una deuda subordinada, el proyecto ya tiene pre-vendido el 70% de las viviendas. Si se mantienen las preventas, al finalizar la construcción, el promotor recibirá los €12 millones restantes de los compradores, suficientes para liquidar la deuda senior con el banco por €10 millones y el préstamo mezzanine de €1 millón, con cierto margen adicional.
No obstante, es fundamental subrayar que, aunque parece una operación segura, la deuda mezzanine sigue expuesta a ciertos riesgos. El principal es la caída de ventas. Si las preventas disminuyen o si alguno de los compradores decide no completar la compra, el flujo de caja esperado podría verse afectado, comprometiendo el repago de la deuda.
Escenario de riesgo y mitigantes
Este tipo de financiación presenta un riesgo inherente: la dependencia del flujo de ventas para la amortización de la deuda. En este caso específico, el promotor ya cuenta con un alto nivel de preventas, lo que reduce el riesgo de impago, pero cualquier cambio inesperado en el comportamiento de los compradores podría generar problemas.
Si el promotor no logra obtener los €12 millones previstos al final del proyecto debido a una caída en las ventas o problemas en la entrega, podría encontrarse en una situación donde no pueda pagar ni la deuda senior ni la subordinada. En este escenario, el prestamista mezzanine podría verse afectado de manera más significativa, ya que recibiría su pago solo después de que la deuda senior haya sido completamente cubierta.
Para mitigar este riesgo, los prestamistas mezzanine en muchas ocasiones negocian cláusulas de seguridad adicionales antes de conceder el préstamo. Estas incluyen el acercarse al prestamista senior y cerrar con él la posibilidad de adquirir la deuda senior a un precio previamente pactado en caso de incumplimiento, lo que les permitiría tomar control total de las garantías y proteger parcialmente su inversión.
Conclusión
En mercados inmobiliarios pujantes y con altos niveles de preventas, como el que presenta este proyecto, este tipo de deuda puede ofrecer rendimientos superiores a las alternativas más conservadoras.
La deuda mezzanine puede jugar un papel clave en la financiación de proyectos inmobiliarios, especialmente cuando el promotor busca maximizar su apalancamiento sin diluir su participación. Aunque conlleva ciertos riesgos, como la dependencia de los flujos de ventas y el riesgo de impago subordinado, la deuda mezzanine sigue siendo una herramienta poderosa para cerrar la brecha de financiación y ofrecer altos rendimientos a los prestamistas que están dispuestos a asumir un mayor nivel de riesgo.
Sin embargo, como con cualquier herramienta financiera, es fundamental una evaluación rigurosa e independiente del proyecto, un análisis detallado de los riesgos y, en muchos casos, una estrecha colaboración con los prestamistas senior para garantizar el éxito de la operación.
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