La Importancia de las Métricas Financieras en la Financiación Inmobiliaria: Un Caso de Estudio en el Sector Logístico
Descubre cómo métricas clave como el Debt Yield y el ICR pueden revelar la realidad financiera de una operación.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado una publicación sobre financiación corporativa y de real estate.
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En el ámbito de la financiación inmobiliaria, existen varias métricas clave que los inversores y prestamistas utilizan para evaluar la viabilidad y el riesgo de un proyecto. Entre las más comunes se encuentran el Loan-to-Value (LTV), que mide el porcentaje de deuda en relación al valor del activo, y el Return on Investment (ROI), que evalúa la rentabilidad general de la inversión. Sin embargo, hay otras métricas menos conocidas pero igualmente cruciales para un análisis más profundo: el Debt Yield y el Interest Coverage Ratio (ICR).
En este artículo, nos centraremos en el Debt Yield y el ICR, ya que son herramientas particularmente útiles para los prestamistas y pueden ofrecer una perspectiva más detallada del riesgo financiero de una operación, aunque son menos conocidas en el mercado inmobiliario español. A través de un caso práctico en el sector logístico, exploraremos cómo estas métricas interactúan y qué enseñanzas podemos extraer para estructurar operaciones más eficientes y seguras.
Un Proyecto Logístico en Guadalajara
Recientemente se ha publicado en prensa que Dunas Capital Real Estate firmó un acuerdo con la gestora internacional Cheyne Capital Management para financiar, con un préstamo de más de 45 millones de euros, la construcción de un centro logístico de 49.000 metros cuadrados en Chiloeches, Guadalajara. Este inmueble estará especializado en el almacenamiento en frío, con el 69% de su superficie dedicada a cámaras refrigeradas de diversas temperaturas, y ya ha sido completamente pre-alquilado a un operador logístico de primer nivel con un contrato de largo plazo.
Aparentemente, la operación es un éxito: el inmueble se encuentra pre-arrendado, y el crecimiento del mercado de almacenamiento en frío es un indicativo positivo para los inversores. Pero, ¿ cómo se comportan las métricas financieras en esta operación?
Debt Yield: Indicador de Rentabilidad del Activo
El debt yield es una métrica que refleja la rentabilidad de un activo inmobiliario en relación con el importe total del préstamo. Se obtiene dividiendo los ingresos operativos netos (o brutos, si no se consideran los gastos) entre el monto del préstamo. En este caso, con un alquiler de 9 euros por metro cuadrado, que representa la parte alta de la horquilla en el mercado logístico del Corredor del Henares, se estiman ingresos brutos anuales de 5,29 millones de euros. Esto nos lleva a un debt yield del 11,76%
Este resultado es favorable, ya que los prestamistas suelen considerar un debt yield del 8-10% como un umbral adecuado. En este sentido, la operación parece robusta en términos de la relación entre el préstamo y los ingresos que genera el activo.
Interest Coverage Ratio: Indicador de la Capacidad de Pago
Sin embargo, no es suficiente con evaluar solo el debt yield. Para tener una visión más completa, debemos calcular el Interest Coverage Ratio (ICR), que mide la capacidad del proyecto para cubrir los pagos de intereses anuales con los ingresos que genera. Con un préstamo de 45 millones de euros a un tipo de interés del, por ejemplo, del 12% los pagos anuales de intereses ascenderían a 5,4 millones de euros.
Cuando comparamos estos pagos con los ingresos brutos anuales, obtenemos un ICR de 0,98x. Esto significa que los ingresos apenas cubren los pagos de intereses, lo que representa un riesgo financiero significativo. Un ICR por debajo de 1 implica que el proyecto no genera suficientes ingresos para cubrir sus costos financieros, lo cual podría ser una señal de alerta tanto para el prestatario como para el prestamista.
¿Por Qué Esta Discrepancia?
¿Cómo es posible que la operación tenga un buen debt yield pero un ICR tan bajo? La clave está en que ambas métricas evalúan diferentes aspectos del riesgo financiero. El debt yield se centra en la relación entre el préstamo y los ingresos operativos, mientras que el ICR se enfoca en la capacidad del activo para hacer frente a los pagos de intereses. En este caso, la alta tasa de interés del 12% es el principal factor que impacta negativamente en el ICR, generando altos pagos de intereses que los ingresos del proyecto no pueden cubrir cómodamente.
Dado que la deuda en este caso tiene un tipo de interés del 12%, el principal desafío de la operación es la presión que ejerce este elevado costo financiero sobre los flujos de caja del proyecto, afectando negativamente el Interest Coverage Ratio (ICR). Para mejorar el ICR, es necesario reducir los pagos anuales de intereses o incrementar los ingresos generados por el activo.
Pero modificar ambas premisas no parece fácil: Cheyne está financiado a doble dígito porque está entrando a financiar en la fase con más riesgo del proyecto: El contrato de alquiler no es firme y tiene que asumir el riesgo construcción del proyecto. Un banco no financia sin mitigar ambos riesgos.
En cuanto al inquilino que ha pre-alquilado el activo lo hace en estos momentos porque sabe que una vez terminado el precio de alquiler sería superior.
¿ Entonces por qué financia Cheyne si el ICR < 1,0x?
En esta exposición vamos a dejar fuera la rentabilidad de la operación y sólo vamos a entrar en el riesgo.
Cheyne, como todos los fondos de deuda, lo que analizan y tratan de mitigar en primer lugar es como les cancelan el préstamo. Y sólo hay 2 casos:
Por la venta del activo, lo que supone que tienen que valorar el activo una vez terminado y alquilado. Para hacer más sencillo y práctico el ejemplo vamos a calcular el valor como una renta perpetua, esto es dividiendo el futuro alquiler (5,29 millones de euros) entre la yield estimada de estos activos (por ejemplo 5%). Con ello, saldría una valoración del activo de 105 millones de euros, muy superior al importe de la deuda -45 millones de euros-
Porque un banco (u otro financiador) refinancie la deuda y les cancele. Cheyne en su modelización del riesgo habrá considerado un escenario alternativo con un préstamo de 12 años de plazo, con amortizaciones regulares y una tasa de interés del 5% que es la estructura más habitual que utiliza un banco en este tipo de activos. Con estos términos, los pagos anuales de la deuda disminuirían, lo que llevaría a que el DSCR ratio de cobertura de servicio de la deuda (no utilizamos ICR ya que ya incluimos pago de principal) sería de 1,06x. Esto significa que los ingresos del proyecto logístico serían suficientes para cubrir tanto los pagos de intereses como la amortización del capital, aunque aún con un margen limitado. Siendo el standar bancario del 1,20x, Cheyne habrá valorado la capacidad de apoyo financiero de los accionistas para realizar una amortización de principal que deje el DSCR en esa cifra.
Conclusión
El análisis de esta operación inmobiliaria muestra cómo el debt yield y el ICR pueden ofrecer perspectivas complementarias, pero diferentes, sobre la viabilidad financiera de un proyecto. Mientras que un debt yield del 11,76% es una señal positiva de que el proyecto genera buenos ingresos en relación con el préstamo, un ICR de 0,98 pone de manifiesto la necesidad de ajustar la estructura del préstamo o las condiciones de financiación para que la operación sea sostenible a largo plazo y sobre todo estar muy seguro que a vencimiento de la financiación el prestatario hace frente a su deuda tanto con una posible venta del activo como por la vía de la refinanciación bancaria.
En definitiva, tanto prestatarios como prestamistas deben tener en cuenta ambas métricas a la hora de diseñar y evaluar operaciones de financiación inmobiliaria. Solo con una visión completa y un enfoque equilibrado se puede garantizar el éxito de este tipo de proyectos.
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