La mayoría prepara la operación para alguien que nunca la leerá
El mayor error en muchas adquisiciones de pymes no está en la estructura. Está en no entender quién va a decidir sobre ella.
La semana pasada tomé café con un alto directivo de un banco cotizado nacional que, tras más de 20 años en la parte de Empresas y Real Estate, pasaba a un puesto con menos presión comercial —bien por él, mal por los clientes, porque es de los que se toman las operaciones como si fueran suyas. Nos presentó a su sustituto, persona de confianza de su equipo, y entre batallitas nos paramos en un caso que quiero compartir.
Se les había acercado el típico perfil “hiperfinanciero”: alguien que, tras años en la trinchera en Londres y con los ahorros de varios bonus, había vuelto a España decidido a comprarse una pyme —en concreto, una distribuidora asset-light valorada en 3 millones de euros.
Y si a él, viniendo de ese mundo, nadie le avisó a tiempo, vale la pena que sigas leyendo aunque tu perfil no tenga nada que ver con la banca de inversión.
La teoría se la sabía fenomenal. Había estudiado cómo estructuran los fondos de private equity sus adquisiciones apalancadas y venía con el guion aprendido: compraría la compañía, después la endeudaría, la sociedad distribuiría un dividendo a la HoldCo y, con ese dividendo, cancelaría la deuda utilizada para financiar la adquisición. Un push-down de manual, como dicen los americanos.
El modelo era coherente y la documentación empezaba a parecerse a la de una operación institucional. Solo había un problema. Nadie dentro del banco iba a analizarla como un LBO.
El departamento de financiación estructurada de ese banco no ve operaciones por debajo de 10 millones.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado.
Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.
Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.
Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.
Foto de David Vincent en Unsplash
El importe decide el interlocutor
Por encima de determinados umbrales —que varían según la entidad, el importe de la deuda, la facturación del grupo y la complejidad de la operación— una adquisición apalancada puede entrar en el circuito de equipos especializados.
Ahí aparecen los profesionales de leveraged finance: analistas acostumbrados a estudiar adquisiciones corporativas, estructuras de deuda escalonadas, cash waterfalls, financiación subordinada, deuda bullet, covenants diseñados a medida y documentación propia de fondos de inversión.
Pero por debajo de esos umbrales la operación suele seguir otro camino.
Llega a la red de empresas y la recibe un director de oficina, un gestor de empresas.
Profesionales que pueden conocer perfectamente el negocio bancario, pero que no estructuran LBOs institucionales, ni necesitan hacerlo.
Analizan la operación con la lógica de cualquier financiación corporativa: capacidad histórica de repago, garantías, concentración de clientes, patrimonio del comprador y, en muchos casos, aval personal.
Esto no es un matiz.
Es fundamental.
Es la diferencia entre preparar una operación para un interlocutor que no existe y construir una propuesta que pueda defender quien realmente tiene que conseguir su aprobación.
Porque una estructura no es buena en abstracto.
Es buena cuando el profesional que la recibe puede explicarla, justificarla y llevarla a su comité.
Y lo sencillo siempre vence a lo complejo.
El mecanismo se puede resumir en estos 2 pasos:
El banco concede el préstamo a la target que es cliente suya de toda la vida ( mientras la sociedad todavía pertenece al vendedor, con una finalidad corporativa defendible: reestructuración del pasivo, financiación de circulante, reorganización financiera. La que mejor le funcione en cada caso.
Después, la junta de socios —todavía controlada por el vendedor— aprueba una distribución extraordinaria de dividendos o una reducción de capital, siempre que existan reservas voluntarias suficientes. El dinero sale hacia el vendedor y, como consecuencia, la empresa queda con más deuda, menos caja y un patrimonio neto inferior; el valor de las participaciones baja en la misma proporción. El comprador adquiere entonces el 100% a ese precio ya ajustado, con sus propios fondos, y en el mismo acto notarial pignora las participaciones a favor del banco.
La clave está en el orden: el banco presta cuando el vendedor todavía manda, para una necesidad que la empresa tendría igual con o sin venta, y el dividendo se paga a un socio que en ese momento sigue siendo socio. La compra llega después, ya con la empresa endeudada, y el comprador paga con su dinero un precio que ya recoge eso. Ahí no hay asistencia financiera porque el banco no ha financiado la compra — ha financiado a una empresa que luego, por su cuenta, cambia de dueño.
Ese mecanismo es el que un analista territorial de banca de empresas puede explicar y defender sin necesitar el visto bueno de nadie de financiación estructurada.
Los números que sí entiende una oficina
Vamos a poner números imaginarios a la operación de la distribuidora.
Imaginemos un valor de empresa de 3 millones de euros, un EBITDA de 1 millón, un préstamo solicitado de 1,5 millones —aproximadamente la mitad del precio— y un ratio de deuda financiera sobre EBITDA de 1,5 veces.
Con esos números, la sociedad podía amortizar unos 300.000 euros de principal al año durante cinco años, además de atender los intereses, sin tensionar excesivamente la caja.
Un préstamo a 5 años de toda la vida.
Sistema de amortización francés como la hipoteca de tu casa.
El banco no necesita creer que el comprador va a duplicar las ventas.
Ni aceptar todas las sinergias del plan de negocio.
Le basta con comprobar que la caja histórica puede atender la deuda.
Punto.
Y esa caja histórica la han visto en todos los años que lleva de cliente esa empresa.
El balance queda peor de lo que parece el negocio
Pero no todo es tan fácil y bonito.
La principal dificultad aparece en el balance individual de la target.
A los bancos les encanta financiar compañías con activos fijos y fondos propios importantes.
Imaginemos que la empresa tenía 1,8 millones de euros de patrimonio neto antes de la distribución, y dada su actividad, apenas tenía activos fijos.
Después de pagar un dividendo extraordinario de 1,5 millones, el patrimonio neto se reduce a 300.000 euros.
La deuda aumenta hasta los 1,5M
Los fondos propios disminuyen a los 0,3M
Y la ratio deuda sobre patrimonio neto se dispara hasta cinco veces (divide 1,5 de deuda entre los 0,3M de fondos propios).
¿Hay capacidad de pago?
SI
¿Hay garantías?
NO
Y por eso la pignoración de las participaciones rara vez es suficiente.
El banco suele añadir garantías y mecanismos de control: pignoración de derechos de cobro, limitaciones a nuevas distribuciones, restricciones al endeudamiento adicional y, con frecuencia —especialmente cuando el balance queda muy tensionado—, aval personal y solidario del comprador.
Mira, pese a lo que ponen los teóricos en Linkedin en sus post motivacionales, en la financiación de pymes españolas, el aval personal no es algo que todo el mundo pueda evitar.
La mayoría de veces es la pieza que permite al analista aprobar una operación cuya capacidad de repago es razonable, pero cuyo balance individual ha quedado debilitado por la propia estructura.
El comprador puede pensar que está adquiriendo una compañía mediante un esquema de financiación corporativa.
El banco, en cambio, también está financiando su capacidad para asumir el riesgo del nuevo propietario.
No necesitas que parezca un LBO
Una adquisición de 3 millones de euros no se financia mejor porque su documentación se parezca a la de un fondo de private equity. Ni porque el modelo financiero incluya más pestañas. Ni porque el comprador utilice terminología institucional y muchos anglicismos. Se financia cuando la operación se presenta de una forma que el banco puede comprender dentro de su propio circuito de decisión.
Tu operación no necesita parecer un LBO institucional. Porque no lo es. Necesita parecer lo que realmente es: un préstamo corporativo que la red de banca de empresas puede aprobar con las reservas, la caja, las garantías y el aval que tiene delante.
Volvemos a nuestro amigo de la City de Londres. Por lo que contaron, se indignó y acabó financiándose con un prestamista privado.
A los pocos meses pidió financiación de circulante. En la oficina vieron que ya había pignorado las participaciones a favor de ese prestamista privado, y le pidieron el aval personal. Al fin y al cabo, ¿para qué quiere un banco las participaciones de una pyme si tiene que ejecutarlas? Para lo mismo que las querrías tú. Sin el aval, eso era todo lo que tenían.
Se volvió a negar.
Da igual cómo termine la historia. Un comprador que no se quiere retratar personalmente en este tipo de operaciones seguirá siendo, mire quien mire la operación, algo que ningún banco puede defender del todo.