No estás comprando un activo. Estás financiando una opción.
Por qué el banco no ve lo mismo que tú
Lo primero es agradecer a todos los nuevos suscriptores que se han sumado en esta última semana. Sólo invitaros a leer entradas anteriores, espero que os aporten.
Esta semana he querido seguir analizando y desmontando modelos mentales en la inversión y financiación inmobiliaria.
Para quedarnos con la esencia y no con la complejidad. Como he dicho más de una vez, lo fácil es complicar, lo difícil es simplificar. No es mío, es de un diseñador italiano que ahora no recuerdo el nombre.
En este post vamos a analizar un ground lease, o en el idioma de Cervantes: “un suelo alquilado a largo plazo”.
Suena bien. Da tranquilidad. Casi parece un bono. Ingresos pasivos que dicen algunos. Te pagan por esperar al día 5 de cada mes.
Pero no lo es.
En realidad, no es un activo inmobiliario. Es un contrato.
Y lo que determina el valor de ese contrato no es su duración teórica, sino su duración económica real. No lo que dice el papel, sino hasta cuándo el inquilino está verdaderamente comprometido.
Si el inquilino puede irse pronto, aunque el contrato diga treinta años, el riesgo no es a treinta. Es mucho antes.
Aquí empieza todo.
Vamos a verlo.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado.
Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.
Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.
Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.
Foto de theregularjo en Unsplash
Un yield en el entorno del 7–8% suena atractivo. Mucho más que un bono soberano. Y ahí es donde muchos se detienen.
Error.
Ese número, por sí solo, no dice nada si no entiendes qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Porque, a diferencia de un bono, aquí hay iliquidez, hay riesgo de contraparte, hay riesgo contractual y hay riesgo de uso específico.
Y hay algo todavía más importante: el upside está limitado, pero el downside no.
Entonces en este caso deberías pensar como un banco. No como un inversor habitual.
En esta entrada estoy hablando de esas operaciones en las cuales el inversor compra un suelo donde está instalado (o se va a instalar) un super, un hotel B&B, una gasolinera, una ITV, un McDonalds…
Mira, lo primero que tienes es que hackear a tu cerebro y el pitch de venta del vendedor: no estás comprando solo un suelo alquilado, estás financiando una opción de negocio del operador.
Mientras el negocio funciona, el operador se queda.
Si deja de funcionar, la opción expira… y el riesgo vuelve íntegramente al propietario del suelo.
Ahí aparecen las preguntas que nunca están en el -sencillo- excel ni en el teaser de venta.
Si el inquilino se va, ¿quién paga la retirada de las instalaciones?, ¿quién asume una eventual descontaminación?, ¿qué uso alternativo tiene realmente ese suelo y cuánto cuesta llegar hasta él?
Y por eso te recomiendo que pienses como un banco.
Si quisieras financiar esa operación, el banco va a analizar: la calidad crediticia del inquilino, la duración real del compromiso (esto es, el obligado cumplimiento, no la duración total), cómo se actualiza la renta y cómo se puede resolver el contrato.
Por eso, cuando el inquilino no es un triple A y el obligado cumplimiento del contrato es corto, la financiación desaparece.
¿Por qué?
Porque hay una asimetría del riesgo.
Y todo esto no está reflejado en un yield atractivo sobre el papel.
Vale, pues lo financio con un alternativo. Si, esos que dicen que son flexibles y complementarios a la banca.
Bien.
¿Puede entrar financiación alternativa? Sí.
¿A qué precio? Más caro que el rendimiento del activo.
Y aparece lo que los teóricos llaman el apalancamiento negativo: Cuando el coste de capital es superior al rendimiento del activo, el apalancamiento deja de amplificar y empieza a destruir valor. No es una opinión. Es aritmética básica.
En ese punto, la deuda deja de ser una herramienta y se convierte en un problema.
Fenómeno.
Pues hay que pagarlo todo con equity, por lo que ya pierde una de las potenciales ventajas de los activos inmobiliarios: el apalancamiento.
¿entonces no es un activo inmobiliario?
No, no he dicho eso. Es un anticipar flujos de caja de un contrato con el colateral del activo inmobiliario.
Un inversor que entra sin deuda compara mentalmente esta inversión con la alternativa más sencilla: no hacer nada y comprar un bono.
¿pero como lo haría un inversor institucional?
Exigiría primas claras por cada riesgo adicional: por la iliquidez, por depender de un inquilino concreto, por un contrato con opcionalidad asimétrica y por un activo con uso específico.
Cuando sumas esas primas con un mínimo de rigor, el resultado suele ser incómodo para el vendedor: el rendimiento exigido supera al que ofrece el activo.
No por mucho.
Pero lo suficiente como para que no cuadre.
El aprendizaje
Un yield no es un premio. Es una compensación.
La diferencia importa.
El vendedor te presenta -por ejemplo- el 7,8% como si fuera un regalo. Tú tienes que preguntarte qué riesgos estás asumiendo para ganarlo. Y si ese número los cubre todos.
La forma de saberlo es construir la yield desde cero, sumando primas sobre una referencia limpia.
Empiezas por el bono español a 10 años. Líquido, predecible, sin riesgo operativo. Es tu suelo. Todo lo demás tiene que pagar más que eso, o no tiene sentido levantarte del sofá.
Encima añades la prima de iliquidez. Un bono lo vendes cuando quieres. Este activo, no.
Luego el riesgo contractual real. No lo que dice el contrato. Los años en que el inquilino está verdaderamente obligado a pagar. A partir de ahí, tiene opcionalidad. Tú no.
Después el riesgo de contraparte. McDonalds España no es la SL del franquiciado. La diferencia en términos de riesgo crediticio es abismal, aunque el logo en la puerta sea el mismo.
El riesgo de reversión. Si el inquilino se va, no partes de cero. Partes de menos: instalaciones que retirar, posible descontaminación, uso alternativo limitado.
Y por último la asimetría. En este activo el upside está capado por la renta del contrato. El downside no tiene techo: vacancy, costes, tiempo. Eso exige una prima adicional. Siempre.
Cuando sumas todo, no obtienes un número exacto. Obtienes una horquilla. Un rango sobre el que pensar con honestidad.
Si el 7,8% está dentro, puede ser tu inversión.
Si no llega, tienes dos opciones: ajustar el precio de entrada o reconocer que esta operación no es para ti.
Así es como piensa un banco antes de decir que sí.
El papel lo aguanta todo.
Cuando te llega el burofax del inquilino informando que se pira, lo aguantas tú.
En financiación, las operaciones no fallan por falta de información.
Fallan por no entender cómo se decide al otro lado de la mesa.
Si estás en medio de una operación, probablemente ya sabes por qué.