La parte del WIP que no está en la obra
Por qué el pacto de socios puede decidir la financiación en estos casos
Un edificio a medias.
La estructura levantada. La fachada sin cerrar. El cobre ya voló hace años.
Uno de esos activos que llevan años parados en las afueras de una localidad que por lo demás, funciona perfectamente. Comercios abiertos, vecinos entrando y saliendo, tráfico normal, vida urbana alrededor. Y a la salida del pueblo, ese esqueleto inmobiliario que cualquiera que pase por delante entiende al instante.
Ahí hay una historia complicada.
El activo lo tenía un servicer. Lo había comprado dentro de un paquete, como parte de una cartera de REOs heredada de la crisis. Uno de esos activos que entraron en balance después de una ejecución y que, durante años, nadie supo muy bien cómo resolver.
Hasta que apareció un comprador.
Pero no tenía mucho equity, pero sí muchas ganas y una idea de negocio: terminar ese edificio, en ese municipio, con el mercado como estaba, podía tener sentido económico.
La estructura propuesta era la habitual en estos casos.
Una SPV.
El servicer aportaba el activo: el WIP, con toda su historia detrás.
El promotor aportaba gestión, parte del capital y capacidad de ejecución.
Juntos iban a terminar lo que otro había dejado a medias.
Sobre el papel, la operación tenía lógica. Había una necesidad clara de financiación y una salida razonable vía ventas.
El banco recibió la operación con interés.
Se envía el docupack pero el analista no encuentra el pacto de socios.
Lo pide, se lo envían.
Y se acaba la operación.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado.
Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.
Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.
Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.
Foto de Albert Stoynov en Unsplash
Dos socios, dos lógicas
Cuando el banco analiza la financiación de un WIP en joint venture, se encuentra con algo que no aparece ni en el teaser ni en el xls.
Dos socios con lógicas completamente distintas sentados dentro de la misma SPV.
El servicer quiere salir.
Ha heredado ese activo. Lo tiene en balance desde hace años. Su objetivo es monetizarlo cuanto antes y con el menor riesgo posible. No quiere gestionar una obra. No quiere discutir acabados. No quiere entrar en decisiones comerciales. No quiere vivir otra vez el problema inmobiliario que precisamente está intentando cerrar. En este caso es un socio obligado.
Quiere cobrar y pasar página.
El promotor, en cambio, quiere construir y vender.
Su interés es maximizar el valor del producto terminado. Y eso significa tener control sobre decisiones técnicas, plazos de ejecución, estrategia comercial, precios de salida y ritmo de ventas.
Estos dos objetivos no son incompatibles.
Pero tampoco son exactamente el mismo.
Y esto es lo que el banco entiende muy bien.
Cuando un analista de riesgos lee el pacto de socios, no está intentando averiguar si los socios se entienden hoy. Probablemente se entienden. Por eso han llegado hasta ahí.
Lo que intenta entender es qué pasa cuando dejen de entenderse.
Siempre negatifo, nunca positifo como decía aquel entrenador holandés.
Porque en un WIP la probabilidad de que aparezcan sorpresas no es baja. Costes que suben. Licencias que tardan. Patologías que no estaban bien medidas. Instalaciones peor ejecutadas de lo previsto.
El banco no financia el acuerdo mientras todo va bien.
Financia la estructura que debe aguantar cuando algo va mal.
Y por eso riesgos busca tres cosas.
Solo tres.
Primera pregunta: quién decide cuando hay desacuerdo
En una SPV donde el servicer tiene el activo pero no quiere gestionar, y el promotor gestiona pero no tenía el activo, el gobierno societario es delicado por definición.
No basta con decir que las decisiones se tomarán de mutuo acuerdo.
Eso funciona hasta que deja de funcionar.
El banco quiere saber quién controla las decisiones críticas cuando hay desacuerdo: cambios de presupuesto, contratación de constructora, modificaciones de proyecto, política de precios, aceptación de ofertas, aportaciones adicionales de capital, refinanciaciones, ampliaciones de plazo.
Si el pacto no tiene un mecanismo claro de desempate, cualquier conflicto puede paralizar la SPV.
He visto paralizar operaciones con todos los ingredientes correctos por exactamente esto.
Y una SPV paralizada, con deuda viva y una obra a medias, es exactamente el escenario que un banco necesita evitar.
Porque ya lo ha visto antes.
Piensa que ese activo está así porque un competidor de ese banco hizo mal la admisión del riesgo.
Y se le está pidiendo a ese banco que se meta en sus tripas ese activo.
Segunda pregunta: quién cobra antes de devolver la deuda
La segunda cuestión es el cash.
No el margen teórico.
No el beneficio final de la promoción.
El cash real que entra y sale de la SPV antes de que el préstamo esté devuelto.
Aquí aparecen muchos problemas.
Si el pacto permite que el servicer recupere parte de su aportación antes de amortizar la deuda bancaria, el banco tiene un problema.
Si el promotor cobra un fee de gestión desproporcionado antes de que el préstamo empiece a repagarse, el banco tiene otro problema.
Si el waterfall permite distribuciones a socios mientras el banco sigue expuesto, la estructura no está alineada.
El banco presta con una expectativa muy sencilla: las ventas del proyecto deben servir primero para devolver la deuda.
Punto.
Después ya se verá cómo se reparten los socios el valor creado.
Pero no al revés.
Cuando el pacto crea una prelación económica que deteriora la posición del banco mientras los socios recuperan dinero, la operación se complica. Y normalmente obliga a reordenar el waterfall antes de que el crédito pueda aprobarse.
Esto no es una manía de riesgos.
Es pura lógica de crédito.
El banco no puede financiar una operación donde el orden de cobro contradice el orden de riesgo.
El resultado habitual es conocido: el banco pide reordenar el waterfall. El servicer no esperaba ceder en ese punto. El promotor no quería ser el mensajero de esa -mala- noticia. Los abogados vuelven a entrar. La negociación se reabre. La operación se para semanas.
La operación se pudre.
Todo por no haber ordenado bien desde el principio una pregunta elemental:
¿Quién cobra primero?
Tercera pregunta: qué pasa si un socio no continúa
La tercera cuestión es la salida.
¿Qué pasa si uno de los socios no puede o no quiere continuar?
Un servicer puede cambiar de estrategia corporativa a mitad de obra. Un promotor puede quedarse sin liquidez antes de terminar. Una necesidad de equity adicional puede no ser atendida.
Si el pacto no prevé estos escenarios, el banco no sabe quién controla realmente la sociedad a la que está prestando.
No basta con una cláusula genérica de buena fe.
Hace falta una cláusula de salida con valoración definida, mecanismo ejecutable y consecuencias claras en caso de incumplimiento.
Porque si la relación entre socios se rompe, la pregunta del banco es inmediata:
¿Quién está al volante?
Si nadie puede responder con claridad, la financiación no va a salir.
Aunque el edificio esté al 60% de obra.
Aunque tengan preventas.
Los errores que se dejan para después
Los errores más frecuentes que detecta riesgos en estas estructuras no suelen ser errores de mala fe.
Son errores de comodidad.
Nadie quiso tener la conversación incómoda antes de firmar.
Y se dejaron las preguntas difíciles para después.
El problema es que “después”, en financiación bancaria, suele significar una cosa: comité.
Y en comité ya es tarde.
El primer error: valorar el WIP como si el banco fuera a aceptar tu número
El primer punto de fricción suele estar en la valoración del activo aportado.
El servicer tiene el WIP en balance a un determinado valor. A veces es el valor de la deuda ejecutada. A veces es el precio implícito al que compró la cartera. A veces es una tasación encargada hace dieciocho meses.
Ese valor entra en la SPV como aportación del servicer y determina su porcentaje en la sociedad.
El problema es que el banco no acepta ese valor sin más.
Encarga su propia tasación. Aplica su metodología. Mira el estado real del activo, el coste pendiente, el riesgo técnico, el mercado, el plazo estimado, la liquidez de salida y el valor terminado.
Y llega a un número diferente.
Casi siempre inferior.
Esa diferencia no es un detalle contable.
Es la base sobre la que se calcula el LTC real disponible.
Si el banco valora el WIP un 20% por debajo de lo que el servicer ha aportado en el pacto, la estructura cambia. El promotor necesita más equity para cerrar la brecha. Ese equity adicional no estaba previsto cuando se negoció el reparto societario.
Y ahí empieza la primera pelea entre socios.
El servicer dice que su aportación vale lo que se pactó.
El banco dice que, para financiar, vale lo que él considera financiable.
El promotor queda en medio.
Y la operación, que parecía clara, empieza a torcerse.
El segundo error: diseñar un waterfall que el banco no puede aceptar
En muchas SPVs de WIP, el servicer negocia una posición preferente para recuperar su aportación antes de que se reparta beneficio.
Desde su lógica, es comprensible.
Ha puesto el activo. Quiere recuperar primero.
El problema aparece cuando ese derecho preferente compite con la devolución de la deuda bancaria.
El banco no entra para que el servicer recupere valor antes de que el préstamo esté amortizado. Entra para financiar la terminación de la obra y cobrar con las ventas.
Si el pacto de socios crea una posición que, en la práctica, va por delante o en paralelo a la amortización del préstamo, el banco tiene un problema de prelación que no se arregla con una explicación.
Se arregla cambiando documentos.
Y eso casi siempre significa lo mismo: más negociación, más abogados, más tensión entre socios y más tiempo perdido antes de volver al comité.
El tercer error: asumir que las garantías se repartirán como el capital
En una SPV con dos socios tan distintos, el banco casi siempre pide algún tipo de refuerzo.
Y aquí aparece otra asimetría.
El promotor es quien ejecuta, quien tiene la relación operativa con el banco, quien va a tomar las decisiones del día a día. Por tanto, suele ser también quien acaba asumiendo la mayor parte de las garantías.
El servicer, en cambio, suele ser una entidad financiera, un fondo o una plataforma con una política muy clara de exposición limitada. Puede aceptar aportar el activo, pero no necesariamente garantizar deuda adicional.
Un promotor puede entrar en una JV pensando que el riesgo está repartido entre socios y salir de la negociación bancaria descubriendo que la financiación descansa, en buena medida, sobre sus garantías.
Eso no es el mismo acuerdo.
Aunque la SPV sea la misma.
Aunque el porcentaje societario no haya cambiado.
Aunque el Excel siga cerrando.
Lo que tienen en común estos tres errores es que ninguno aparece en la cuenta promotora. La cuenta puede cerrar perfectamente y los tres estar ahí, esperando.
El banco los encuentra porque lee el pacto buscando exactamente eso: los puntos donde la estructura se rompe si algo sale mal.
Y en un WIP, lo prudente no es preguntarse si aparecerá una tensión.
Es preguntarse si la estructura está preparada para absorberla.
El banco no está siendo difícil
Cuando el promotor llega al banco con una operación de WIP en SPV y el proceso se complica, la reacción habitual es pensar que el banco ha cerrado el grifo.
Que pone pegas.
Que no entiende el activo.
Que tiene aversión a este tipo de operaciones.
Casi nunca es eso.
El banco está señalando que dos socios con intereses distintos, un activo con historia y un pacto ambiguo son un riesgo de ejecución real. Y lo señala porque es el primero que pierde si nadie resuelve esas tensiones antes de que empiece la obra.
Piénsalo desde dentro del banco.
El banco va a prestar dinero para terminar un edificio que ya estuvo parado una vez.
Eso es un recordatorio de que este tipo de activos no perdona errores de estructura.
Si la operación se complica a mitad de terminación, el banco necesita saber tres cosas con certeza: quién toma las decisiones, quién puede aportar más capital si hace falta, y quién controla la SPV si uno de los socios desaparece del mapa.
Si el pacto no lo dice, el banco no tiene forma de proteger su posición.
Y un banco que no puede proteger su posición no presta.
Easy.
El pacto de socios no te lo hace chatGPT
El Pacto de Socios es la forma que tiene el banco de preguntarse si esa joint venture está construida para aguantar un problema, o solo para funcionar si todo va con viento de cola.
Las estructuras que solo funcionan cuando todo va bien no son estructuras.
Son apuestas.
Una buena estructura no elimina el riesgo.
Lo que hace es identificarlo, ordenarlo y asignarle una respuesta.
Eso es exactamente lo que busca un comité de riesgos.
Busca operaciones donde el riesgo está pensado y perimetrado.
La conversación difícil debe llegar antes que el banco
El promotor que llega al banco con un WIP en SPV y un pacto sólido no llega con menos riesgos que el que llega con un pacto mal hecho.
Llega con los mismos riesgos.
La diferencia es que los tiene identificados, ordenados y parametrizados.
Un pacto de socios bien redactado para una SPV de WIP no es solo un documento legal.
Es la prueba de que los socios han tenido la conversación difícil antes de llegar al banco.
Han hablado de quién decide, de quién cobra, de quién aporta, de quién garantiza, de quién sale y de cómo se valora.
Han hablado, sobre todo, de qué pasa si las cosas no salen como estaba previsto.
Los que no tienen esa conversación antes, la tienen cuando llega la operación a riesgos.
Y ahí ya vamos tarde.
Por cierto.
En este artículo hemos visto que el valor de un activo depende de quién lo mira y qué riesgo tiene que absorber después.
Un banco lo mira desde una lógica distinta a la tuya.
Y esa diferencia, si no la entiendes, puede costarte la operación.
En el workshop de septiembre veremos exactamente cómo piensa un comité de riesgos cuando analiza una promoción: qué busca, qué le genera dudas y qué necesita ver para decir que sí.
Las plazas son limitadas porque queremos una experiencia similar a una reunión 1:1.
Si no lo has hecho ya, responde a este email con una sola palabra:
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