PRIVATE EQUITY / LBO / PYME
Esto es un ejemplo de cómo un private equity puede dar por sentado que una estructura de deuda funciona igual para una compañía que vende 300M€ que para una que vende 3M€. Y no lo es...
Un financial sponsor solicita a banca tradicional préstamo de €0,8M a 3 años para la compra del 100% de las participaciones sociales de compañía dedicada a la venta B2B de productos de impresión personalizados.
El precio de la compra es de 2,8M€:
1M€ a la firma, de los cuales el sponsor pide el 80%
1,8M€ aplazados a 4 años con la garantía de un 40% de las participaciones sociales que se transaccionan.
Como garantía se ofrece la pignoración del 100% de la SPV que compra la compañía.
No se incluyen covenants financieros ante la escasa dimensión de la target y sus buenos datos económicos.
Foto de Alice Pasqual en Unsplash
La primera aproximación a sus datos económicos es que nos encontramos ante una compañía estabilizada en ventas, con buenos márgenes, sin deuda y con una importante posición de caja.
En cuanto al importe de la financiación, apenas supone x1 Ebitda.
Pero la compañía apenas tiene activos fijos y la caja excedentaria del negocio se la lleva el vendedor.
Lo peor para un prestamista no es que la caja salga de la compañía, es que no haya activos fijos que permitan la recuperación de la deuda en caso de impago. Las acciones de una SPV que tiene el negocio de una pyme no es una garantía sólida para un prestamista.
Primer error del sponsor a la hora de salir al mercado de financiación tradicional.
Seguimos con los principales elementos de análisis:
ACTIVIDAD
Aquí todo es positivo. Antigüedad en el mercado, cartera de clientes diversificada, cobro contado y ciertas barreras de entrada.
Estas compañías les funcionan muy bien a los private equity porque aquí despliegan su estrategia de generación de valor vía contratación de un CEO especializado en exportación y maximizar el pricing de sus productos.
ACCIONISTAS
Otro punto para el private equity.
Los fundadores quieren vender porque están en edad de jubilación y no tienen relevo generacional.
Además, no sé cómo, han conseguido que los vendedores les acepten las el pago aplazado con sus propias participaciones sociales que venden.
En el comité de inversiones de Londres ya tendrían casi la aprobación del deal.
Ahora mismo en España hay unos cuantos search fund en busca de este tipo de compañías.
Fenómeno.
ENDEUDAMIENTO
Como la compañía no tiene déficit de capex ni necesidad de financiar circulante, la deuda es casi nula.
Perfecto para el equity y para el prestamista.
SOLVENCIA
La compañía tiene una fuerte autonomía financiera no tiene activos fijos.
Aunque se retire la caja excedentaria contra reducción de capital social, los fondos propios seguirían siendo la principal partido del pasivo.
Este punto es relevante para los prestamistas: no hay activos que posibiliten la recuperación de la deuda en caso de impago. Sólo participaciones sociales de una pyme.
RENTABILIDAD Y GENERACIÓN DE CAJA
La compañía presenta márgenes Ebitda estables del 20% y una generación de caja que supone el 70% del Ebit.
Una vez ejecutada la transacción, estos ratios mejorarán por los siguientes ajustes:
Se eliminan los (altos) salarios de los accionistas si bien habrá que contratar un nuevo CEO.
Se eliminan gastos no afectos al negocio de los fundadores.
En pymes este ajuste del Ebitda es muy habitual ya que hay la línea que separa el patrimonio / gastos de la familia propietaria suele ser muy delgada.
CONCLUSIONES
FORTALEZAS
Actividad: Sociedad con antigüedad en el sector y con ciertas barreras de entrada
Solvencia financiera: Autonomía financiera superior al 80%.
Endeudamiento: Compañía con caja neta positiva.
Capacidad de pago: Con la generación de caja actual se justifica el repago de la operación.
Transacción: Aunque valoran la compañía en 4,5x Ebitda, el pago inicial es de sólo 1,5x Ebitda dado que los pagos aplazados se van a ir realizando con los futuros Ebitda que genere el negocio.
DEBILIDADES
Operación sin garantías.
Se solicita financiar el 80% de la operación: El sponsor entra a 0,3x Ebitda y el banco apalanca a 1,2x Ebitda. Los pagos aplazados están garantizados con el 40% de las participaciones sociales por lo que en caso de incumplimiento se puede ver comprometida la gobernanza de la deudora.
CONCLUSIÓN: Desfavorable.
El Private Equity, por su propia filosofía, se negó a aportar garantías adicionales ni a rebajar el apalancamiento de la operación.
El deal era muy bueno para ellos como equity, pero no para los financiadores. No es lo mismo la garantía de las acciones de una compañía que vende 300M€ que de una pyme que vende 3M€.
No es lo mismo por el grado de liquidez en ambos casos.
Finalmente la operación se realizó full equity con la esperanza de hacer una operación de cash out en los siguientes ejercicios.
Personalmente, dudo que lo consigan.