Un hospital de 250M€. ¿Cuánto prestaría el banco?
Desmonto la operación para calcular la deuda que realmente cabe.
Hace unos días, Healthcare Activos anunció la creación de un nuevo vehículo para invertir en hospitales europeos, con un objetivo de 800 millones de euros.
La semana pasado comí con un amigo y recordamos un proyecto de un hospital que todavía no ha conseguido levantar la financiación necesaria.
Y por eso esta semana quiero desmontar un hospital.
Financieramente.
La primera operación ya está cerrada: tres hospitales situados en Lisboa, Oporto y Albufeira, operados por Lusíadas Saúde, por un importe total de 250 millones.
La segunda sigue dando vueltas al excel.
En este tipo de activos lo importante no es cuánto es la inversión, es cuánta deuda le cabe.
No es lo mismo.
Hola, soy Jacinto Castillo.
Esto es Prestar y Pedir Prestado.
Aquí no escribo sobre financiación en abstracto.
Escribo sobre cómo piensa un banco cuando decide decir que sí o que no.
Si estás aquí para entender por qué una operación “no encaja”, estás en el sitio correcto.
El capital lleva tiempo mirando al sector hospitalario privado por una razón estructural.
Los sistemas públicos de salud de España, Portugal, Reino Unido o Italia soportan una presión creciente: envejecimiento de la población, listas de espera, escasez de personal sanitario y mayor penetración del seguro privado.
Cuando el sistema público no puede absorber toda la demanda, gana peso el operador privado.
Y detrás del operador aparece el capital inmobiliario.
La estructura es relativamente sencilla: un inversor compra el inmueble, lo alquila a un grupo hospitalario mediante un contrato de larga duración y cobra una renta. El operador gestiona el negocio asistencial. El propietario mantiene el activo. Y el banco financia una parte de la inversión.
Pero conviene entender algo desde el principio:
El banco no presta contra el hospital. Presta contra la renta que genera el hospital.
En el caso de la noticia con la que empiezo hoy, los 250 millones anunciados no representan únicamente el precio de los inmuebles actuales. La cifra incluye también inversión futura para ampliar y modernizar los activos.
Por tanto, cualquier ratio calculado sobre esos 250 millones será un ratio all-in: mezcla adquisición y capex.
No es una valoración pura del activo existente.
Seguimos destripando la noticia. Los datos publicados son los siguientes:
90.000 metros cuadrados.
350 camas.
21 quirófanos.
255 consultas.
300 millones de euros de ingresos hospitalarios anuales.
A partir de aquí aparecen dos ratios interesantes.
El primero es el valor por cama.
Dividir 250 millones entre 350 camas arroja aproximadamente 714.286 euros por cama.
La cifra puede llamar la atención, pero por sí sola dice muy poco.
Una cama no vale 714.286 euros porque exista un mercado universal que asigne ese precio a cada plaza hospitalaria. Solo puede sostener ese valor si forma parte de un negocio capaz de generar una renta coherente con la inversión realizada.
El segundo ratio es el número de consultas por cama.
Los 255 consultorios sobre 350 camas equivalen a 0,73 consultorios por cama.
Esto apunta a un peso relevante de la actividad ambulatoria: consultas externas, diagnóstico, tratamientos y cirugía sin ingreso.
Y ese dato importa.
Porque el negocio de un hospital moderno no depende únicamente de las habitaciones ocupadas. Una parte muy significativa de sus ingresos puede generarse sin que el paciente pase una sola noche ingresado.
Valorar un hospital únicamente por su número de camas puede llevar a dos errores opuestos: infravalorar el activo o sobreendeudarlo.
La renta manda
Aquí comienza el análisis.
Hay que traducir los ingresos del hospital en renta.
Y después, traducir esa renta en deuda.
El operador no entrega al propietario los 300 millones de euros que factura.
Con esos ingresos paga personal, material sanitario, suministros, mantenimiento, seguros, tecnología, servicios externos y el resto de los costes necesarios para mantener abierto el hospital.
Solo después aparece la renta inmobiliaria.
Si asumimos, únicamente a efectos del ejercicio, que los 250 millones representan el coste estabilizado del conjunto y que toda la inversión acaba respaldada por renta, una yield de entre el 5,25% y el 6,25% implicaría una renta anual de entre 13,1 y 15,6 millones de euros.
Podemos trabajar con 14,25 millones como hipótesis central.
Esa renta equivaldría al 4,75% de los ingresos hospitalarios.
A primera vista parece una carga asumible.
Pero “a primera vista” no es un criterio de autorización en un comité de riesgos.
El banco no se limita a comparar renta e ingresos. Analiza cuánto resultado genera el operador antes de pagar esa renta.
La referencia correcta es el EBITDAR: el resultado antes de intereses, impuestos, amortizaciones y alquileres.
La pregunta es muy sencilla:
¿Cuántas veces puede el EBITDAR del operador cubrir la renta anual?
Si exigimos una cobertura de entre 1,75x y 2x, el operador debería generar entre 25 y 28,5 millones de euros de EBITDAR.
Sobre unos ingresos de 300 millones, eso implica un margen de entre el 8,3% y el 9,5%.
Este es uno de los puntos más importantes de toda la operación.
Porque una renta puede parecer atractiva para el propietario y, al mismo tiempo, resultar excesiva para el operador.
Si el hospital no alcanza ese margen, los 14,25 millones dejan de ser una renta sostenible y se convierten en una obligación que deteriora la viabilidad del negocio asistencial.
Y cuando el operador se debilita, también se debilita el valor del inmueble.
Un hospital con una renta contractual elevada no necesariamente vale más.
Lo que realmente ve el banco
Una vez comprobado que el operador puede pagar la renta, el banco dimensiona la deuda.
A partir de aquí, el banco empieza a hablar de cuánto dinero estaría dispuesto a perder si las cosas salen mal.
Normalmente aplica dos límites:
LTV y DSCR.
El primero mide la deuda frente al valor del activo.
El segundo mide la capacidad del flujo para atender el servicio de la deuda.
El importe financiable será el menor de ambos.
El límite por LTV
En un hospital operado por un grupo sólido, con un contrato largo y una renta indexada, podría plantearse un LTV de entre el 55% y el 60%.
Por encima de ese nivel, el banco empieza a perder colchón.
Y en este tipo de activos el colchón importa especialmente.
Un hospital es un inmueble de uso muy específico. Si el operador abandona el activo o entra en dificultades, no siempre existe una alternativa inmediata. No es un edificio de oficinas que pueda dividirse y alquilarse a diez empresas distintas. Tampoco una nave logística fácilmente reutilizable.
La especialización protege el valor mientras el operador funciona.
Pero puede convertirse en una debilidad cuando deja de hacerlo.
Aplicando un LTV del 55%-60% sobre 250 millones, la deuda total estabilizada se situaría entre 137,5 y 150 millones de euros.
El límite por DSCR
Supongamos ahora que la renta bruta de 14,25 millones se transforma en un NOI cercano a 14 millones, después de realizar algunos ajustes prudentes (siempre debes hacerlos)
Con un DSCR mínimo de 1,40x, el servicio anual máximo de la deuda sería de unos 10 millones de euros.
A un coste financiero del 4,70% y con una amortización de entre 25 y 30 años, ese servicio permitiría financiar aproximadamente entre 128 y 150 millones, dependiendo del calendario de amortización elegido.
Los dos rangos se solapan entre 137,5 y 150 millones.
Dentro de ese solape, y asumiendo una amortización cercana a 25 años, el endeudamiento total estabilizado podría situarse alrededor de 145 millones de euros de deuda senior.
Eso equivaldría aproximadamente a un 58% de LTV.
El equity cubriría los 105 millones restantes, además de los costes de transacción y cualquier otra necesidad no financiada.
Y aquí aparece una conclusión interesante.
En este caso, el límite principal no lo marca el NOI ajustado. Es más, la renta podría soportar algo más de servicio de deuda.
El límite que manda es el LTV.
Es decir: el banco no deja de prestar porque el hospital no genere suficiente caja, sino porque no quiere aumentar demasiado su exposición frente al valor de un activo tan especializado.
Los matices importan
Hasta ahora hemos tratado los 250 millones como si toda la inversión estuviera realizada desde el primer día.
Pero no es así.
Parte del importe corresponde a ampliaciones y modernizaciones futuras.
Y un banco no financia hoy una reforma que todavía no existe como si ya estuviera terminada, ocupada y generando renta. Lógico.
Por eso, una estructura razonable dividiría la financiación en dos tramos.
El primero sería un tramo de adquisición, desembolsado contra el valor actual de los activos, los contratos existentes y la renta que ya generan.
El segundo sería un tramo de capex.
Por tanto, los 145 millones que hemos calculado no deberían interpretarse como financiación necesariamente disponible desde el día uno.
Representan una aproximación al endeudamiento total que podría soportar el conjunto una vez estabilizado.
El importe inicial tendría que calcularse sobre el valor y la renta existentes, excluyendo el capex todavía no ejecutado.
Después, la financiación de las obras tendría su propio calendario, sus propias condiciones y sus propios controles.
Porque para un banco existe una diferencia enorme entre una ampliación prevista y una ampliación terminada.
El orden correcto
Este mismo ejercicio puede aplicarse a cualquier operación hospitalaria.
Pero hay que seguir el orden adecuado.
Primero, entender qué actividad genera realmente el activo.
Después, estimar qué renta puede soportar el operador.
A continuación, comprobar esa renta contra su EBITDAR.
Solo entonces tiene sentido calcular la deuda por LTV y por DSCR.
Y al final, quedarse con el menor de los dos resultados.
Ese mínimo es la deuda real.
No el importe que necesita el comprador.
La deuda bancaria nace del punto en el que coinciden cuatro cosas:
un operador solvente, una renta sostenible, un activo con valor defendible y un flujo capaz de devolver el préstamo.
La verdadera garantía
Una operación hospitalaria no se financia únicamente porque exista demanda sanitaria.
La demanda debe convertirse en actividad.
La actividad debe convertirse en ingresos.
Los ingresos deben sostener el EBITDAR.
El EBITDAR debe cubrir la renta.
Y la renta debe permitir pagar la deuda con margen suficiente.
Ese es el recorrido completo.
El banco no financia las camas.
No financia los quirófanos.
No financia los metros cuadrados.
Financia una renta que ha demostrado ser sostenible.
Todo lo demás es contexto, como lo que necesita la IA para darte buenas respuestas.
Hasta la semana que viene. Escribiré desde un sitio con unas vistas más veraniegas que las actuales. Espero que me leas desde un destino igual o más estimulante.